2022年健之佳研究报告 立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁药店企业

健之佳：立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁药店企业

公司深耕云南、辐射西南市场，并购华北第二中心

公司长期深耕云南，建立区域优势地位。1998 年，公司第一家门店诞生于 云南昆明。2004 年，公司前身健之佳有限成立，业务逐步拓展至四川、重 庆、广西等地区，成为深耕云南市场、辐射西南市场的头部药店企业之一。 2015-2021 年，云南地区营业收入从 14.29 亿元增长到 41.32 亿元，年复 合增长率 19%。截至 2022 年中报，云南地区医药零售门店数量达到了 2321 家，云南 129 个县区，公司已覆盖 109 个县区，整体覆盖率达 84.5%，剩余 20 个县区，为公司持续扩张及渗透提供市场空间。

发力渝桂川地区，门店扩张不断加速。公司在重庆、广西和四川的医药零 售门店数量保持高速增长，2021 年同比增速分别为 61%、58%和 39%。 在门店数量快速扩张加持下，公司营收预计将有较大的增长空间，利润也 将逐步释放。

2020 上交所主板成功上市，加紧布局全国。公司 2020 年在上交所主板上 市。2022 年，公司非公开发行共募集资金 4.20 亿元，发行价格为 61.64 元/股，发行数量为 681 万股，根据募集资金投资计划，募集资金用于健之 佳广西现代物流中心工程项目及补充流动资金。2022 年 6 月，公司公告拟 分两阶段收购唐人医药 100%股权，将借此机会进军以京津冀为核心的环 渤海地区，以期突破公司原区域发展限制、进一步完善全国布局。截至2021 年末，唐人医药在河北省唐秦地区及辽宁省沈阳、葫芦岛、锦州、丹 东、营口、本溪六个地区共拥有门店 659 家，其中唐山地区门店 204 家， 秦皇岛 167 家。

坚持“健康+专业+便利”经营定位，产品结构持续优化

公司长期秉持“健康+专业+便利”的经营定位，以涵盖中西成药、中药材、 保健食品、医疗器械、个人护理品、体检服务、生活便利品等产品在内的 丰富品类，囊括健康营养咨询、皮肤护理咨询、专业药事服务等在内的专 业化服务，包含专业药房、便利店、药妆店、健康广场、中医诊所、社区 诊所、体检中心、社区卫生服务站等在内的多业态店铺，共同支撑公司经 营定位的延续与发展。

中西成药是公司主营业务收入的主要来源。受益于处方药外流，2015- H122 期间，中西成药对公司主营业务收入的贡献由 57%提高到 70%。在 毛利率方面，中西成药毛利率整体水平为 30%左右，处于公司各产品毛利 率的中游水平。除体检服务、个人护理品外，其他品类产品毛利率水平波 动幅度较小，变化情况稳定。

新店培育整合推进，业绩有望逐步释放

营收利润均稳步增长。2015-2021 年间，公司主营业务收入和归母净利润 均稳步提升，主营业务收入从 2015 年的 17.4 亿元增长到 2021 年的 48.6 亿元，CAGR 为 19%，归母净利润从 2015 年的 0.2 亿元增长到 2021 年 的 3.0 亿元，CAGR 为 57%。

公司 2015-2021 年盈利能力逐步改善，净利率由 1%提升至 6%。2021 年 公司门店总数同比增长 43%，同比增速大幅提升；由于门店培育和整合需 要时间，叠加疫情扰动影响，2022 年上半年公司短期业绩承压。随着国内 疫情防控有力，门店运营及线下药店消费逐步恢复，同时公司对新建门店 培育更趋完善、对新并购门店整合能力日益加强，公司业绩增长趋势有望 复苏。

连锁药店行业利好因素释放，头部企业增长确定性提高

药店连锁化率仍存在增长空间，利好头部企业

我国药店连锁化率水平不断提高。从 2018 年 11 月到 2021 年 9 月，我国 药品经营许可持证企业数量从 50.8 万家增长到 60.6 万家，其中零售连锁 企业门店占比从 50%提高到 56%，增长 6 个百分点。

对比政策发展指导意见，药店连锁率仍有一定的增长空间。2021 年商务部 关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见称“到 2025 年， 药品流通行业与我国新发展阶段人民健康需要相适应。药品批发百强企业 年销售额占药品批发市场总额 98%以上；药品零售百强企业年销售额占药 品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%。”现阶段 56%左右 的连锁率与“十四五”规划给出的 70%的连锁率相比仍有一定的距离，这为 头部连锁药店企业的增长提供了新的机会。

政策推动处方药外流，有望为药店带来获客新入口

2021 年 4 月，国家医保局、卫健委发布《关于建立完善国家医保谈判药品 “双通道”管理机制的指导意见》，《指导意见》首次从国家层面，将定点零 售药店纳入医保药品的供应保障范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。随后各地政府发文支持处方流转、双通道建设，发挥零售药店在药品方面 的优势。

日本处方药外流史具备参考价值，我国处方药院外市场有望逐步推进。参 考海外经验，日本历经 30 年时间，将医药分业率从 11.3%提升至 74.9%： 第一阶段（1997 年以前），处方药开始外流，年外流率约为 1%-1.5%； 第二阶段（1997 年-2004 年），政策及环境友好，处方药外流速度加快， 年外流率约为 3%-5%；第三阶段（2004 年以来），处方药外流逐步达成， 年外流速度减缓。与此对比，2018 年我国目前处方药院内市场占比为 72%，处方药外流仍有较大空间，将在未来 3-10 年逐步释放。

处方药外流驱动客流转换，多元化经营提高获利能力。尽管处方药毛利率 相对较低，但市场外流将为零售药房市场带来增量空间，同时也会将患者 引流到连锁药房，为药店带来获客新入口，零售药店可以借助个性化的经 营手段，如慢病管理将处方外流带来的客户转化成为稳定优质客户，刺激其他医药产品消费，拉动高毛利产品销售，逐步扩大品牌影响力，为企业 带来更大的利润空间。

“超市/便利店+药店”新趋势显现，融合经营或将成为新发展方向

随着各地政府发文支持超市销售乙类非处方药品，“超市/便利店+药品”新经 营模式正在形成。超市、便利店等的加入可以在一定程度上弥补传统药店 存在的缺点，如夜间经营时间短、分布密度不够高，同时也为传统连锁药 店带来了新的经营竞争。

已有连锁药店企业布局便利零售，未来多业态融合经营或为新发展方向。 2005 年公司旗下云南之佳便利有限公司成立，截至 2021 年，公司旗下共 有之佳便利店 326 家，其中直营便利店 297 家，之佳便利位列中国连锁经 营协会（CCFA）2021 年中国便利店 TOP100 榜单第 68 名。2021 年，一 心堂同样在云南地区新设便利店——“一心便利”，以便利经营模式为主，并 结合母公司的主营业务特点，共同服务大健康经营理念。

多元化经营先行者，立足西南拓展全国布局

西南市场发展空间大，公司深耕细作稳健增长

西南地区药品流通行业市场增量空间较大。药品流通行业销售额和区域经 济发展水平存在一定的相关性，其区域性较为明显。商务部发布的《2020 年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2020 年全国六大区域销售额占 全国销售总额的比重分别为：华东 36.1%，中南 27.0%，华北 15.2%，西 南 13.3%，东北 4.4%，西北 4.0%。横向来看，公司深耕地区西南市场药 品流通行业销售额占比在全国六大区域中排行第四；纵向对比，2017- 2020 年，西南地区药品流通行业销售额占比开始稳步提升。

公司在云南地区影响力深厚，有良好的品牌认同和较高的品牌壁垒。在 2021-2022 年度中国药店价值榜百强榜中一心堂位列全国第 5，公司位列 全国第 10。云南地区医药零售行业已形成以一心堂与公司两大连锁品牌为 主导、众多医药零售企业参与的市场竞争格局。

通过对比二者在云南省的门店数量可以发现，自 2018 年起，公司在云 南地区的门店数量同比增速超一心堂，其中 2021 年，公司在云南门店 数量同比增速为 40.8%，其中医药零售门店数量同比增速为 43.5%， 远超同期一心堂 15.3%的同比增速。随着公司进一步加速扩张，公司 在滇影响力有望进一步强化。

基于公司长期立足云南、深耕西南地区的区域性影响力，依靠“自建+收购” 双轮驱动，积极拓展全国市场。2018-2019 年，公司通过股权收购（两家公司，34 家门店）及经营性 资产收购（51 家门店）共获取了 85 家门店，主要分布于云南省地级、 县级市场。其中，通过股权收购的两家公司收购价分别为 1678 万元和 3168 万元，折算店均价格分别为 139.8 万元和 144 万元。通过资产收 购的门店店均收购价格最高为 82.8 万元，最低为 15.6 万元，平均收 购单价为 40.9 万元。2021 年，公司分别在云南、四川、广西和重庆收购了 288、10、24 和 38 家医药零售门店，收购范围逐步外延。2022 年，公司发布公告称拟分两阶段收购唐人医药 100%股权，将借 此机会把经营范围扩张到以京津冀为核心的环渤海地区。

以药店为主体、便利店等多种业态为辅，提高公司发展韧性

公司门店类型以社区专业便利药房为主，2016-2021 年，药店门店数量从 969 家增长到 2740 家，2021 年同比增速达 46%。截至 2022 年上半年， 公司共拥有医药零售门店 2,986 家。

2015-2021 年，公司医药门店数量从 999 增长到 2747， CAGR 为 18%。2016-2020 年公司每年医药门店数量稳步增长；公司进一步加 速扩张，2021 年新开门店数较 2020 年新开门店数增长 143%，门店 净增长 857 家，期末门店同比增长 45%，其中云南地区新开门店数量 最多，为 689 家。

老店经营稳定性和盈利确定性更高。据公司招股说明书披露，公司新 开门店 80%以上都能在 24 个月内实现盈利。在同一段时间内横向比 较，店龄越大的医药零售门店店均营业利润越高。

多元布局便利店业务。2021 年公司在该业态直营门店数达 297 家。随着各 地药监局推动超市、便利店销售乙类非处方药、“超市/便利店+药品”新趋势 来临，公司对便利店的早期布局有助于应对超市/便利店销售药物、潜在收 入或将部分外流对药店造成的外生冲击。

目前公司便利店均布局于云南地区。2015-2018 年，公司便利零售门 店数量逐年下滑，2019 年门店数量开始恢复增长，2020 年和 2021 年 新开设的便利店数量显著提高，2021 年末公司便利店数量为 297 家。

便利店业务毛利率处于行业中等水平，精细化管理与运营提高管理经 验。与主营业务相近的永辉超市、华联综超、红旗连锁相比，公司 2021 年毛利率为 21%，处于中等水平。

此外，公司布局中医诊所（3 家）、社区诊所（3 家）和体检中心（1 家）。 多业态经营有助于企业积累一定的混业管理的经验，为适应未来“大健康”融 合发展奠定良好的基础。同样，多业态经营有助于塑造公司品牌认同，强 化品牌壁垒。

全渠道服务能力提升，线上业务营收快速增长

公司发力线上渠道，线上业务发展位居行业前列。受疫情影响，用户端消 费观念正朝着服务泛在性、便利性转变。公司围绕客户需求，不断强化线 上渠道运营。2017-2021 年公司通过线上渠道实现的营收不断提升，从2017 年的 0.7 亿元提高到 2021 的 8.8 亿元，年均复合增速为 88%； 2022H1 线上渠道实现收入 6.3 亿元，同比增速为 76%。此外，公司线上 渠道收入从 2017 年的 3%提高到 2022H1 的 21%。

一方面，公司持续优化自营平台服务，保持自营预订及自提、送货系统佳 E 购的门店全覆盖。2022 年公司推出“健之佳急送”业务，通过同城送货平 台提供更及时的在线预订、送货上门服务。2022H1 公司自营平台收入同 比增速为 54%。另一方面，公司强化传统第三方电商平台 B2C 业务、第 三方 O2O 平台业务的运营管理，第三方平台收入占线上渠道收入比重显著 提升，2022H1 第三方平台收入占比为 69%，实现营收 4.3 亿元，同比增 速达 88%，其中 B2C 业务收入占比明显高于 O2O 业务，为 65%。

盈利预测

外延扩张下短期收入端增速较快，利润端业绩将延期释放。一方面，“一退 两抗”药品管控更为灵活，短期扰动因素弱化，下半年公司业绩确定性提 高。受疫情影响，公司多地区门店出现暂停销售 “一退两抗”药品情况， 导致部分顾客减少到店或回流至医疗机构，门店客流略微下降，且门店曾 暂时关闭，对公司业绩产生不利影响。随着相关商品管控更加灵活精准， 公司下半年业绩确定性提高。另一方面，公司处于较快速外延扩张阶段， 截至 2022 年中报，公司新店、次新店合计占比 34%，处于成长期的门店 产出低、整体坪效下降，由于门店培育和整合需要时间且将产生较高费用， 对公司短期业绩带来压力，预计短期公司利润端增速将低于收入端。随着 公司对新建门店培育更趋完善、对新并购门店整合能力日益加强，同时随 着门店成熟，公司业绩将逐步释放；此外公司将加强产品价格管控，同时 借助疫情机会加大店面租金议价能力，在一定程度上缓解利润压力。

中西成药：公司自 2022 年初确定应对政策、市场变化的品类策略，积极 承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，上半年同比+32%，明显快于 主营业务收入 26%的增长率。随着公司门店的有序扩张和处方药的逐步外 流，公司中西成药业务将持续增长，预计 22-24 年间收入实现同比增速 31%，31%，31%。随着药品品类的逐步外流，公司对上游议价能力逐步 加强，同时公司加强产品竞价管理以应对短期利润端压力，预计中西成药 毛利率 22-24 年间分别保持 32%，31%，30%。

中药材、保健食品和医疗器械：2022 年 4 月，医保政策统一，保健食品、 部分医疗器械及中药材不再纳入个人医保结算范围，政策变化带来消费者 阶段性消费行为的改变，我们预计以上商品销售增速将出现阶段性下滑。 我们预计 22-24 年间，中药材实现收入同比增速 20%、18%和 15%，保健 食品收入实现同比增速 5%、2%和 2%，医疗器械收入实现同比增速 20%、 18%和 15%。公司坚持品牌塑造，加大贴牌商品的引进，贴牌产品的规划、 选择，产品毛利率水平将能较好维持当前水平。参考历史数据，我们保守 预计 22-24 年间，中药材毛利率 46%、46%和 46%，保健食品毛利率 46%、45%和 45%，医疗器械毛利率 45%、44%和 43%。

生活便利品：公司依托之佳便利店，围绕顾客“预防和健康管理”的实际需求， 继续重视发挥生活便利品等非药产品的规划和引进、推广，预计 22-24 年 生活便利品收入将维持历史水平，我们保守估计将实现同比增速 6%、6% 和 6%，毛利率维持 25%、25%和 25%。

费用率：公司持续推进、深化西南地区拓展进度，稳健、快速拓展门店网 络，职工薪酬、租赁费、办公、长期待摊费用摊销、水电、资产折旧费费 等营运支出以及线上渠道第三方平台服务费将随之持续增长，与此同时公 司也借助疫情机会加大店面租金议价能力，且规模优势将逐步显现，预计 22-24 年销售费用率分别为 27.5%、26.6%和 25.8%；随公司业务规模增 长管理费用将保持稳步增长，预计管理费用率保持将较为稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）