2022年国际复材招股书梳理 全国玻纤前三强，产品布局全面

国际复材：全国玻纤前三强，产品布局全面

国内第三大玻纤企业，实控人为云天化集团

公司是玻纤行业龙头。截止2021年末，玻纤理论产能91万吨，排名全国第三， 全球第四。 公司实控人为云天化集团。本次拟发行人民币普通股股票不超过10亿股，发 行完成后实控人云天化集团持股比例55.59%。云玻挚信为员工持股平台，发 行完成后预计持股2.55%。

产品布局全面，产能全球分布

公司玻纤产品涵盖玻纤粗纱、粗纱制品、细纱以及细纱制品，布局全面。2021年产能分别为77.99万吨、 27.50万吨、7.60万吨和20.80万千米。收入占比分别为48.92%、27.65%、6.26%、14.65%。 公司产品下游应用广泛，客户分布在汽车、工业管罐、PCB、风电叶片、电子等行业。在风电叶片领域，公 司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，市场占有率超过 25%，其中高模、超高模产品产量居全 球领先地位。

公司在重庆、珠海、巴林、巴西、美国、摩洛哥布局有生产基地，在湖南、江苏布局生产型分公司，在北美、 欧洲设立销售型子公司，并不断根据客户的分布特点完善生产基地、海外销售子公司、仓库的全球布局。

玻纤生产技术和工艺储备领先行业

公司在玻璃配方与原丝成型技术，池窑设计与制造，铂金材料改性与漏板设计加工，浸润剂关键原料开发与产业化，玻 璃纤维界面处理、粗细纱织物编织、复合材料设计成型等方面形成了自己专有的核心技术。公司是行业中量产玻璃纤维 品种及规格最多的企业之一，量产的玻璃类型达到8种，纤维模量从65GPa至97GPa，强度从2,100MPa至3,900MPa，浸润 剂配方超过100个，细分产品规格超过1,000个。

玻纤行业比较：成本较高致毛利率低于行业平均

吨运费和折旧高，吨成本高于行业

国际复材吨成本处于行业较高水平。国际复材吨成本高于可比企业千元以上，处于行业较高水平，且近两年受浸润剂等 原辅料涨价等因素影响有上升趋势，与行业其他企业吨成本变化趋势保持一致。由于较高的生产成本，国际复材毛利率 低于行业平均。

成本较高的主要原因是运费和折旧较高。2021年玻纤制品占国际复材收入42.3%，基于数据可得性和可比性，我们选取 产品结构中制品占比大的长海股份与国际复材在吨直接材料、吨直接人工、吨能源动力、吨制造费用和吨运费五个方面 做对比。发现国际复材成本较高的主要原因在于吨运费和吨制造费用较高。

吨运费较高的原因在于公司主要生产基地位于地处西南的重庆，而玻纤核心消费市场在长三角、珠三角，运距较大。吨制造费用较高原因或在于厂房、设备折旧以及铂铑合金的损耗较大。

玻纤行业：粗纱景气承压，电子纱进底部区间

受益于行业高景气，公司收入和利润快速增长

受益于玻纤行业景气度在2020年下半年触底回升，收入和归母净利呈现快速增长。2020和2021收入增速分别为 26.00%、20.09%，归母净利增速分别为329.99%、149.83%。公司玻纤及制品吨售价则由2020年的7,305.37元大幅提 升2021年的8,804.26 元。

粗纱：22Q3景气度承压，Q4或有缓和

22Q3边际新增产能增多，景气承压。据卓创资讯，2021年玻纤粗纱全球净新增产能64万吨，产能得到一定释放。我们预计 到2022年年底，全球净新增粗纱产能合计为88万吨。我们预计21/22年全球玻纤粗纱有效产能739.1/821.1万吨，分别同比 增长6.19%和11.09%。我们统计2021年新增的64万吨粗纱产能中，21H1/21H2分别新增约25/39万吨，22年新增的88万吨粗纱 产能中，22H1/22H2分别新增51/37万吨。从粗纱的季度边际新增有效产能来看，我们预计22年Q1-Q4边际新增有效产能分别 为4.17/0.67/10.58/2.25万吨/季。22Q3产能投放边际增多，在供给压力和需求低迷下价格已开启下降。

2022全球粗纱需求保持较好韧性。2020年全球玻纤下游需求中，建筑材料/交通运输/电子电器/工业设备/能源环保占比 分别为35%/29%/15%/12%/9%，除电子电器领域外，其他所用玻纤纱皆为粗纱。建筑材料领域，在建筑业总产值持续增长 的情况下，玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。考虑到在疫情扰动下，全球经济下行压力逐渐加大，逆周 期调节政策有望发力，我们预计21/22年全球建筑业有望保持稳健增长，并带动21/22年全球建筑材料用玻纤需求增速达 5%/5%。交通运输领域，玻纤应用主要体现在轨道交通装备/汽车制造/其他交通工具制造。轨道交通领域玻纤需求量相 对稳定。在汽车领域，随着汽车轻量化以及新能源汽车的普及，玻纤应用量不断提升，根据LMC Automotive预计， 21/22年全球汽车销量分别为8100/8500万辆，YoY+3.9%/4.9%，参考全球玻纤需求增速为全球工业增加值增速的1.6倍， 我们假设21/22年交通运输领域玻纤需求增速是全球汽车销量增速的1.6倍，即6.2%/7.9%。能源环保领域，玻纤主要用 于风电叶片的生产，根据彭博新能源财经估计并结合我国国内相关目标规划，我们预计21/22年全球风电装机分别为 88/93GW，YoY-9.3%/6.0%，我们假设21/22年能源环保领域玻纤需求增速略快于全球风电装机增速，为-8.0%/7.0%。假 设工业设备板块玻纤需求增速与全球经济增速相同，根据IMF预测，21/22年全球实际GDP增速分别为6.0%/4.9%；我们保 守预计21/22年全球玻纤粗纱需求分别为747.3/793.5万吨，YoY+4.17%/6.18%。

海外：天然气价格和老线冷修对海外玻纤价格形成支撑。海外需求高增带来出口高景气，2022年1-8月,我国玻璃纤维及 制品出口量为137.06万吨,同比增长28.21%;出口金额为164.46亿元,同比增长30.47%;出口均价为11999.18元/吨，同比 上涨1.76%。在国内新兴产业发展及逆周期调节政策下，国内需求也有望继续向好。疫情后全球大宗品及能源价格大幅 上涨，在地缘政治的催化下，玻纤的主要成本项天然气价格出现加速上涨，高涨的天然气价格将对玻纤海外产能的成本 端形成强支撑，且海外玻纤线大多已服役多年，窑龄老化现象严重，可能出现的冷修将导致产能收缩，总的来看，供给 端有收缩可能、成本端有强支撑之下，我们认为海外玻纤价格将维持高位。

2022年下半年粗纱景气度短暂承压。玻纤行业从20年9月份开始景气上行，价格不断提涨超过上一轮周期价格高位。我 们预计21/22年全球玻纤粗纱有效产能745.1/820.1万吨，全球玻纤粗纱需求747.3/793.5万吨。2022年5-6月供给端快速 增长使得粗纱景气度短暂承压。随着边际新增产能冲击压力最大的时刻逐渐过去，Q4在海外景气以及国内风电、汽车用 玻纤需求发力的拉动下，景气度压力或有所缓和。

电子纱：价格进入底部区间

2022需求增速快速回落。电子纱主要应用于PCB的生产，根据Prismark预计，21/22年全球PCB市场规模分别达740/769亿 美元，YoY+13.4%/3.9%，我们假设21/22年电子电器领域玻纤需求增速与PCB市场规模增速相同为13.4%/3.9%；预计 21/22年全球电子纱需求分别为144/149万吨，电子纱需求增速会在2022年快速回落。

2022供给增速快速提升。根据华经情报网，2021年3月全球和中国电子纱在产产能分别为129/85万吨。2021年3月后我国 电子纱新投产产能10.5万吨，2021年末总产能达到95.5万吨左右，近年来全球PCB产业向我国转移趋势明显，电子纱产 能释放也主要集中在我国，假设其他地区产能保持不变，则2021年全球电子纱有效产能为133.5万吨，建滔化工6万吨线、 巨石桐乡电子纱三期10万吨产线分别已于2022年1月、6月投产，假设全球无其他新产能投产，则2022年全球电子纱有效 产能为148万吨。

供给快速提升冲击较大，电子纱价格进入底部区间。受益于疫后需求的复苏，电子纱价格从2020年9月末开始景气上行， 至2021年7月的价格最高点，涨幅接近翻倍，但随着2021年宏和科技湖北线、巨石桐乡电子纱二期以及泰玻ZF01线的投 产，供给迅速提升，且投产时间段相较粗纱更为集中，导致2021年10月供需反转，价格迅速下行。展望2022，需求端增 速将较2022明显回落，供给端巨石10万吨产线在Q2投产，电子纱供给压力仍存。我们预计2022年全球电子纱需求149万 吨，有效产能148万吨，供需基本匹配，目前电子纱价格已来到2014年以来的低位，当前价格下我们估算二线厂商已较 难盈利，且原材料价格高位对成本端有支撑，我们判断电子布价格或进入底部区间，继续下行空间有限。

拟募资24.81亿进一步扩充玻纤产能

本次公司拟公开发行股票数量不超过10亿股，募资24.81亿用于扩建产能和补充流动资金。 公司本次募投项目中，年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目拟建成一条15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线； F10B年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目是对原有F10生产线进行技术升级改造并扩大产能；高性能电子级玻璃 纤维产品改造升级技术改造项目购置先进的生产设备，新建电子纱生产线；补充流动资金项目将保障公司正常经营和 业务发展规划的顺利实施。在充分发挥公司成熟的产品生产技术和完善的营销网络的基础上，进一步丰富产品系列， 扩大生产能力，增强公司在产业链上的核心竞争力。

报告节选：

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