2022年国茂股份研究报告 减速机产品线丰富，从通用切入高端

1. 深耕通用减速机二十载，向高端减速机切入

1.1 公司减速机产品线丰富，从通用到高端

公司为通用减速机龙头，产品线丰富，对应下游应用领域广泛。公司聚焦 齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线，通用产品矩阵丰富，目前有 3 万多种零部件类别，已生产出的产品型号达 15 万种以上。其中，齿轮减 速机根据功率不同分为模块化减速机和大功率减速机。

公司深度绑定下游客户，长期保持较好客户粘性。公司在减速机行业经验 丰富，产品与下游多个龙头企业形成稳固长久的合作关系，采取直销与经 销相结合的方式，在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户 份额和新客户渗透的双重突破，2020 年河南矿山起重机有限公司、江苏润 鼎智能装备制造有限公司等长期客户实现销量同比大幅增长。同时，公司 减速机销量持续上升，基本维持满产满销的理想状态，长期保持较好客户 粘性。

公司主营通用减速机产品，近年开始聚焦高端减速机业务。公司主营产品 为齿轮减速机和摆线针轮减速机。其中，齿轮减速机为公司拳头产品，结 构占比总收入 70%以上，其毛利率也高于其他产品。同时，公司近年来积极布局高端减速机，GNORD 减速机作为公司大力拓展的产品，2021 年实 现营收 1.65 亿元，同比增长 599.95%，结构占比显著提升，自 2020 年的 1.08%升至 2021 年的 5.62%。

2.2 公司整体盈利能力稳定，业绩有望回升

公司营收短期承压，自动化行业复苏有望带动公司业绩向好。公司 2021 年实现营收 29.44 亿元，同比增长 34.81%，公司 21 年产品提价对冲原材 料成本上涨，齿轮减速机实现销量 36.5 万台。22 年 Q1 受疫情影响，营收 为 6.10 亿元，同比增速降至-5.05%。2021 年归母净利润为 4.62 亿元，同 比增长 28.66%。预计 22 年短期承压后，受益通用自动化行业复苏，公司 23 年营收同比增速有望回升。

公司整体盈利水平较为稳定，受原材料价格影响较小。公司应对原材料成 本上涨时，通过提价稳定毛利率。22 年 Q1 受疫情小幅扰动，同比有所下 滑。未来随着规模效应扩大，零件自制率提高压低成本，公司盈利能力有 望进一步提升。

公司费用管控良好，布局高端减速机产品加大研发投入。公司销售费用率 持续降低，2021 年、2022Q1 销售费用率分别为 3.17%、2.78%。公司管 理费用率由于股权激励费用及职工薪酬的增加有所上升，预计未来在公司 规模效应下，管理费用率有望维稳。此外，公司重视技术研发创新，开发 行业前沿的新产品、优化和改进现有工艺，研发费用率逐年提高，22 年 Q1 研发费用率达到 5.75%，同比增长 1.9pcts。

2.3 股权激励绑定核心员工，彰显公司业绩高增长信心

公司积极实施股权激励，公司于 2020 年发布股权激励计划，以 9.48 元/股 价格向 166 人授予限制性股票 924.50 万股。公司 2021 年 7 月再度发布公 告，向 37 名核心技术（业务）人员以 9.23 元/股授予预留部分的 75.5 万 股限制性股票。此次股权激励有利于提升核心员工的积极性和创造性，同 时彰显公司对于未来业绩高增长的信心。

业绩考核目标锚定公司业绩稳定增长大趋势。根据公司此次股权激励业绩 考核目标，2022-2024 年公司归属上市公司股东的净利润不低于 4.00、 4.80、6.00 亿元，对应同比增速分别为 19.40%、20%、25%。考虑到 2021 年公司净利润为 4.60 亿元，远超业绩考核目标 4.00 亿元，预计公司 有极大希望超过 2022 年业绩考核目标。

2. 减速机市场千亿赛道，龙头企业有望持续受益

2.1 通用自动化有望年底复苏，减速机市场长坡厚雪

减速机行业下游应用领域广泛，其周期性受单个行业需求变化影响较小， 整体景气度与宏观经济关联性较高。减速机作为工业动力传动不可缺少的 重要基础部件之一，下游各行业应用广泛，且占比分散，整体抗周期能力 强。综合来看，减速机行业销售收入增速与制造业投资增速和 GDP 增速息 息相关。根据国家统计局数据公布，21 年我国制造业固定资产投资同比增 长 13.5%，GDP 增速为 8.1%，宏观经济整体发展稳中向好，有望带动减 速机行业收入增速回升。

当下通用自动化处于疫情后磨底阶段，新一轮通用机械行业需求有望年底 开始上行。通用机械作为产业链中游资本品，需求周期约为 3-4 年，我们 选取减速机所用场景如工业机器人、机床、叉车等典型通用资本品产销量 数据三个月移动平滑同比数据来表征行业变化趋势。可以看出，行业需求 从 2021 年年初开始边际走弱，根据行业需求下降历史均值 22 个月时间推 算，则新一轮需求上升周期有望于今年年底启动，我们预计本轮周期以 23 年开始上行，24 年 9 月达到峰值。

公司业绩与自动化周期协频共振，预计业绩增速随 23 年需求复苏走强。 选取公司 2016-2021 年营收同比增速和产能扩张增速对比可以看出，公司 营收和产能增速均与自动化周期呈现强相关性。21 年公司营收同比增速较 快主要系上半年公司产品提价，下游厂商集中采购产品，量价齐升所致， 短期看，22 年营收虽受自动化行业磨底，增速短期承压，但中期来看，公 司营收有望受益行业β红利，23、24 年营收同比有望走强。

减速机产量增速回暖，预计 2024 年我国市场规模将达 1882 亿元。伴随下 游自动化市场复苏，减速机产量维持较好的增长态势，2021 年我国减速机 产量突破 1200 万台，同比增长 31.2%。考虑到减速机产量与自动化市场 紧密相关，假设其减速机产量同比分别为 10%/23%/18%，则对应 24 年减 速机产量有望达到 1921 万台。假设减速机行业产销率达 98%左右，22-24 年分别假设减速机单价为 1.05/1.05/1 万元/台（据单价自 19 年逐步下降）， 则对应 2024 年我国减速机市场规模将达到 1882 亿元左右。

2.2 减速机市场格局分散，国产替代正当时

减速机行业整体竞争格局处于较为分散阶段，行业集中度较低。减速机对 应行业众多，各细分市场企业竞争激烈，传统制造强国德、日等在减速机 领域具有先发优势，以 SEW 和 FLENDER 为代表的外资龙头企业占据大 部分市场份额。国内减速机市场呈现中低端两级分化趋势，外资如 SEW、 FLENDER 等海外厂商垄断高端市场，国茂股份、宁波东力、中大力德等 内资则定位中端，二者合计占据了近 40%份额，其余超过 60%的市场份额 则由众多内资低端小厂商所占据，整体市场仍然以中低端为主。

减速机进口数量持续降低，产品单价持续上升，国产替代正当其时。从中 国海关公布数据来看，减速机制造行业产品出口数量保持稳定上升趋势， 而进口数量持续降低，截至 2020 年，减速机进口数量仅为出口数量一半 左右。同时自 2014 年以来，减速机进出口单价持续上升，量价双向提升 推动国产品牌替代。

内资品牌市场份额持续提升，公司表现优于同业可比，有望充分受益国产 替代。当下国内大型减速机企业国茂股份、宁波东力、中大力德和杭齿前 进产品质量、生产技术以及售后服务不断提升，市场份额不断提升，2019- 2021 年间分别提升 0.7%、0.37%、0.17%、0.27%。国茂股份作为内资品 牌通用减速机龙头，2021 年实现营收 29.44 亿元，营收规模远高于同业可 比公司中大力德（9.53 亿元）、宁波东力（14.09 亿元）、杭齿前进（21.40 亿元），行业地位更高。

公司盈利能力稳定，整体治理结构优于竞争对手。公司相较内资竞争对手， 在毛利率、净利率等关键指标上表现亮眼，整体盈利能力突出。公司管理 费用占营业收入的比例较同行业低，系组织架构较为扁平化，行政管理体 系运作效率较高。财务费用率较低主要系公司报告期内无银行贷款。

3. 内生外延并举，三大核心竞争力共筑公司护城河

3.1 核心竞争力一：对标 SEW，“产品+渠道”双管齐下提高市占率

SEW 作为全球通用减速机龙头，生产技术和市场占有率均居世界前列。 SEW 产品包括系列减速机、电机和变频控制设备等。其旗下 SEW-传动设 备有限公司采用全套进口设备和工艺，按照德国 SEW 标准向国内外客户 提供各类优质的工业减速器、减速电机及变频控制设备。当下，SEW 在全 球范围内拥有 16 个制造厂、77 个装配中心和 200 多个销售服务办事处， 2019 年在全球市场份额达到 6.3%。

公司产品相较 SEW 产品更具性价比优势。随着公司的持续研发投入，产 品性能与外资龙头差距持续缩小。尽管公司在最大扭矩方面与 SEW 相差 较大，最高仅为 2600KN.m，远低于 SEW 的 5200kN.m，但较高的齿轮比 弥补了最大扭矩方面的相对劣势，最大功率可达 12000KW，综合输出功率 并无太大差距。相同输出功率上公司产品价格更低，依靠规模效应和产品 高性价比，公司产品持续放量抢占市场份额。

公司采用“直销+经销”销售模式提高品牌效应和覆盖面。通过直销，公 司可以从方案设计、生产到售后服务为客户提供全方位服务。直销团队可 以直接与客户对接，及时了解反馈客户实时需求，提升反应速度，为客户 提供高质量服务。同时，公司拥有一支稳定、忠诚、分布广泛的经销商团 队，可以通过经销商以低成本持续开拓市场范围，扩大销售规模，提升市 场占有率。

公司采取分级销售体制，运转良好。公司具有三类经销商和两类直销客户。 A 类经销商每年年初会与公司签订销售框架合同，同时还负责拓展与管理 其余经销商及终端客户。A 类经销商推荐的经销商为 B 类经销商，公司直 接拓展和管理的经销商为一般经销商。经由经销商推荐的直销客户为经销商推荐的终端客户，公司直接拓展和管理的直销客户则为公司开发的终端 客户。

公司在营运能力方面远超同比公司，经营效率卓越。公司相较宁波东力与 中大力德，经销比重更大，该模式有助于开拓市场和打造品牌影响力。同 时公司积极推进数字化与“集中制造+分散组装”理念，缩短制造与运营周 期。对比公司与宁波东力、中大力德和中国高速传动，2017-2021 年公司 存货周转天数和应收账款周转天数均明显低于同行业上市公司，彰显公司 经销体制的优越性。

3.2 核心竞争力二：以塔机切入专用设备，渗透高端减速机市场

专用减速机主要应用于挖机、塔机、汽车起重机、高空作业平台等，挖机 和塔机合计占比约 66%。其中，挖机配套的行走和回转减速机对于技术水 平要求较高，主要被川崎、斗山、邦飞利等国际巨头占领。而塔机技术要 求相对较低，且以国产为主，主流厂商包括中联重工、徐工、永茂控股等 等，适宜国产厂商试水。

公司以塔机为切入口，与下游龙头达成合作。2019 年公司用于建筑行业的 塔机回转减速机试制成功，目前已经实现批量生产，产品质量稳定可靠。 目前，公司已经与中联重科、徐工集团、河南东起、山东临工等客户建立 了合作关系，未来订单和出货量有望再创新高。同时，除塔机专用减速机外，其他工程机械领域新品如用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机 样品均已成功交付客户，有望为后续市场拓展打下基础。

公司积极横向布局，专用减速机向光伏领域拓展。公司在光伏领域持续加 大投入力度，开拓新客户。公司相关减速机产品可配套应用于集中式光伏 电站的跟踪支架。2022 年 3 月，公司与国能江苏、江苏中信博签署战略合 作协议，力争进一步拓展减速机产品在光伏电站领域的运用。

公司并购莱克斯诺部分业务，进军高端减速机市场。高端减速机方面， 2020 年，公司全资子公司捷诺收购常州莱克斯诺在中国与齿轮箱有关的部 分业务及业务资产，以“GNORD”品牌开拓高端减速机市场。2021 年捷 诺实现快速放量，销量迅速突破万台，营收规模达到 1.65 亿元。捷诺传动 目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱及 ABB 机器人专用 齿轮箱，主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域。

高端减速机扩建项目达产后有望实现产约 9 万台，带动业绩增量。2021 年 3 月，公司根据当前经营情况及未来发展情况，以现金出资方式向子公司 捷诺传动增资 2 亿元。当前，捷诺传动正稳步推进高端减速机扩建项目， 基建主体预计 2023 年一季度完工，后继设备将陆续进厂，项目达产后， 预计将形成年产约 9 万台高端减速机产能。随着下游需求趋于高端化和国 产替代进程加快，捷诺将助力公司逐鹿高端市场。

下游需求激增，客户开发良好。捷诺紧抓新能源锂电池行业蓬勃发展的机 遇，大力开拓锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户如无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河等销售额均实现大幅增长。2021 年 12 月，捷诺与宏工 科技签订了 2,800 万元的战略合作协议，为 2022 年的发展奠定坚实基础。

3.3 核心竞争力三：募投产能逐渐释放，布局上游穿越原材料周期

35 万台减速机项目产能年底释放，放量有望进一步提升市场份额。随着募 投项目的稳步推进，公司减速机产能持续爬坡，截至 2021 年底项目产能 已达到约 23 万台，预计 2022 年底再释放 12 万台，协助公司大幅扩张提 高市场占有率。

公司推进“160 万件齿轮项目”项目扩大产品竞争优势。该项目建设期共 4 年，均分为两期，每期各新增 80 万件齿轮产能。该项目的投产可以给公 司带来多方面的竞争优势。项目保证齿轮的及时充足供应，有利于减速机 稳定生产；同时公司自主生产可以更好地保证齿轮质量，进而提升减速机 稳定性。除此之外，该项目可以协助降低采购成本，提高公司成本控制能 力，延伸产业链，充分发挥上下游协同效应。

项目投产后基本满足公司新增产能需求，有望实现减速机齿轮 100%自制。 根据募投资料，公司的“35 万件齿轮项目”年需齿轮 161.2 万件。当前， “160 万件齿轮项目” 扩产进度与“35 万台减速机项目”大体保持一致， 有望实现新增减速机产能齿轮的 100%自制，大大降低对于外购零部件的 依赖，增强公司减速机产品在质量、成本、技术等方面的核心竞争力。

减速机产品成本主要为原材料成本。参考公司减速机产品成本主要由直接 材料、直接人工和制造费用三部分组成，2018 年直接材料占比为 78.42%。 直接材料中铸件、锻件、轴承等主要由钢材、生铁、铜材等大宗原材料制 成。其中，铸件在公司原材料采购成本中占比较大，2016-2018 年分别占 比 33.7%、34.8%、34.4%。因此，上游的整合以及下游的议价能力是彰 显公司稳定盈利水平的关键所在。

公司控股泛凯斯特，布局上游铸件环节，提升产业链议价能力。2020 年， 公司以 1500 万元收购泛凯斯特 51%的股权，入主泛凯斯特。泛凯斯特原 为公司铸件供应商，其主要产品为各类牌号的灰铁件与球铁件。收购泛凯 斯特打通了上游铸件原材料生产环节，与公司减速机产品形成协同效应， 有利于进一步压缩生产成本，拓宽公司盈利空间。

相较可比公司，公司产品议价能力更强。2017-2018 年间大宗原材料连续 上涨的情况下，公司多次涨价转嫁上游成本压力，毛利率不降反升，2018 年同比增长 3%。同时在大宗原材料价格走低的情况下公司产品单价大体 保持相对稳定，对应毛利率持续维持在高位，体现了公司在产业链中的优 势地位。随着公司投资泛凯斯特和零部件自制率提高，降本增效，公司在 产业链中优势将进一步增强。

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