2022年华润三九（000999）研究报告 OTC品牌纵横拓展，打造OTC大平台

1.华润三九：中药OTC引领者，有望迎来价值重估

三十五年大品牌，中西结合大健康

国资控股：公司前身为1986年第一军医大学在深圳建立的南方制药厂，1999年资产重组，并于2000年深圳主 板上市。2009年华润医药控股获得公司控股权，公司更名为华润三九。 

品牌集群：公司产品以中药为主、化药为辅，渠道兼顾院外和院内。品牌战略为“1+N” ，以“999”系列为 核心品牌，打造“天和”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等品牌集群。

品牌OTC内涵丰富，中药方剂创新不断

公司品牌和产品矩阵强大：公司品牌OTC产品覆盖感冒清热类、胃肠消化类、皮肤外用类、咽喉止咳类、儿童用药 类、骨科用药类等品类，有“999”、“三九胃泰”、“三九皮炎平”、“澳诺”等多个知名品牌。公司通过自主研 发和外部收购、代理，品牌覆盖的产品不断丰富。 

公司作为国内头部中药企业，不断发力中药方剂创新：公司中药剂型覆盖注射剂、颗粒剂、胶囊剂等中成药剂型以及 中药饮片、配方颗粒。2002年公司成为首批中药配方颗粒试点企业之一，目前拥有600多种单味配方颗粒。

非处方药行业排头兵，中药配方颗粒试点单位

公司非处方药产品在多个细分赛道排名靠前：一方面，公司传统优势赛道感冒类、消化类和皮肤类优势持续维 持；另一方面，公司新引入产品易善复和澳诺分别在消化类（化学药）和矿物质（化学药）排第2位。 公司是首批中药配方颗粒试点企业之一：2020年中药配方颗粒收入超20亿元。

三大逻辑驱动公司价值重估

(1)：处方药见底+ O T C加速，业绩拐点明确

抗生素和中药注射剂过往持续承压，政策冲击有望于2022年见底回升：受“限抗”、“限辅”和集采等政策 冲击，公司处方药业务中占比较高的抗生素和中药注射剂业务过去几年持续承压。随着2021年公司主要抗生素 品种均被集采、2022年开始五代头孢和淋巴示踪剂初步放量、2021年底中药注射剂限制使用政策逐步放松， 叠加中药配方颗粒业务持续快速增长，2022年起公司处方药板块有望见底回升。 自我诊疗（CHC）业务2017年起增长提速，核心业务进入新阶段：品牌和品类运作成熟、2017年起提价贡献 额外增速、外延成长定位清晰，自我诊疗业务2017年增速提至15.3%，2018-2019年保持在10%以上。

2021年起公司正式确认扣非归母净利润向上拐点：2010-2020年，公司整体扣非净利润由7.3亿元增长至13.3 亿元左右，复合增长仅6.18%左右；2021年，随着公司自我诊疗（CHC）和中药配方颗粒持续快速增长，中 药注射剂+化药抗生素业务见底，公司实现扣非净利润达18.5亿元，大幅增长30%+。公司业绩拐点初次确认。  展望未来，我们预计公司有望持续实现15%-20%的扣非净利润增长，公司长期增长拐点明确。

（2） ：平台价值多线兑现

华润三九CHC业务具备显著平台价值：

1、新治疗领域持续拓展：公司发展初期即在感冒、皮肤、胃炎三大治疗领域打造了“999感冒灵”、“999皮 炎平”、“三九胃泰”三大知名品牌，近年来公司一方面仍在其传统优势治疗领域内不断拓展新产品，另一方 面公司通过内生培养、外延并购、产品代理等多种方式不断进入新治疗领域、引入新品牌，如公司收购天和进 入骨科贴膏类领域，收购澳诺进入小儿维矿类领域，代理易善复、龙角散等分别进入肝病、润喉糖领域，公司 品类边界不断拓展。

2、同一治疗领域一线产品带动二线产品市场份额不断提升：以感冒用药为例，近年来公司借助“999感冒灵” 大品牌持续打造复方感冒灵颗粒、小儿感冒颗粒、强力枇杷露、咽炎片等二线品种。开思数据显示，2017- 2021年公司感冒领域多数二线品种市场份额均呈上升趋势，体现了强大的品牌赋能价值。此外，公司皮肤、胃 炎等另外两大优势治疗领域同样显现了一线品牌对二线产品的赋能价值。

（3） ：历史首次股权激励托底稳健增长

股权激励托底稳健增长：2021年12月，公司推行上市以来第一次股权激励，2022-2024年年度考核目标包括 归母扣非净资产收益率不低于10.15%，归母扣非净利润年复合增长率（2020年为基准）不低于10.0%。

2.华润三九产品品牌化，品牌OTC羽翼丰满

2.1感冒药类：感冒是一种高发的自限性病毒感染

感冒是一组疾病的总称：均由病毒感染上呼吸道引起，因症状上高度相似，生活中不作区分统称“感冒”。相 关病原体包括鼻病毒、流感病毒、冠状病毒、腺病毒等，以鼻病毒为主。 

感冒本身是一种短期、急性的自限性疾病：症状一般维持1-2周，主要症状包括鼻塞、流鼻涕、打喷嚏、咽喉 肿痛和发烧等。临床上一般进行对症治疗，如退烧或缓解鼻塞。叠加基础疾病或后续如果继发其他肺部感染， 感冒可能诱发严重的临床后果。 

感冒广泛高频地流行：感冒在全球范围内常见，秋冬春季高发，婴幼儿一年发病高达6-8次，成年人一般1-2次。 因相关症状美国每年有2500万人次求医。

感冒药对症治疗，复方制剂力求多管齐下

感冒相关专家共识的治疗原则：由于感冒目前尚无特效的抗病毒药物，故以对症治疗、缓解感冒症状为主，同 时注意休息、适当补种水分、保持室内空气流通，避免继发细菌感染。 

感冒药以对症治疗为主：化学成分对乙酰氨基酚通过减少前列腺素合成解热镇痛；氯苯那敏和苯海拉明阻断组 胺受体，抑制小血管扩张，缓解打喷嚏、流鼻涕症状。中药成分三叉苦、金银花、连翘等均有清热解毒功效。 

市场主流感冒药均为复方制剂：通过多种成分，力求达到对感冒症状群的多方面缓解。

2.2胃药类：慢性胃炎发病率高，患者大多带病生活

慢性胃炎进展缓慢、无明显症状或症状较轻：慢性胃炎 是一种多步骤、缓慢进展的胃部炎症。炎症的进展与幽 门螺旋杆菌和自身免疫系统高度相关，其中70%以上病 例由幽门螺旋杆菌引起（《中国慢性胃炎共识意见》）。 慢性胃炎的进展速度以年或数年为单位，严重病理发展 至胃癌。 《中国慢性胃炎共识意见 》指出，13.1%的患 者无任何症状，52.9%的患者上腹痛，整体与消化不良 症状谱类似。 

慢性胃炎患病率高、潜在患病人群庞大：一项纳入19.64 万人的回顾性研究显示，87.84%的胃镜诊疗患者患有慢 性胃炎。我国幽门螺旋杆菌感染率为55.8%，感染人群 7.68亿人。2021年美国第15版致癌物报告将幽门螺旋杆 菌（慢性感染）列为已知致癌因素。 

带病生活是绝大多数胃炎患者的日常状态：慢性胃炎的 就诊率较低，治疗手段相对有限，通过抗生素治疗可以 清除幽门螺旋杆菌，胃粘膜和组织的修复高度依赖机体 自身能力。另外，幽门螺旋杆菌感染易复发。饮食习惯、 心理状态等对疾病的影响尚不明确。多种因素导致，患 者诊疗率不高、治愈率不高，带病生活成为常见状态。

化药缓解症状，中药调理养胃

化药快速缓解不适症状：通过中和胃酸、抑制胃酸分泌、保护胃粘膜，化药能够快速缓解胃部不适症状。 

中药养胃调理为主：胃病“七分靠养，三分靠治”观念深入人心。慢性胃炎康复缓慢，需要长期调理。中药副 作用低，适合长期服用。

胃病用药零售市场规模超百亿元，提价推动市场扩容

中药占比过半：米内网数据显示，2018年胃炎相关用药地级及以上城市零售药店市场规模约138.17亿元，其 中中药87.48亿元，占比63.31%。2015-2018年，中药胃炎用药复合增速超8%，超过同期化药胃炎用药增速。

中药市场规模增长主要来自提价：根据开思数据，2017年至2021年，胃肠道疾病相关中药产品零售渠道品单 价持续小幅提升。市场规模增长亦主要由提价贡献，销量呈微幅增长态势。

2.3皮肤药类：糖皮质激素是皮炎一线疗法

皮炎是一种免疫相关皮肤疾病：皮炎分为湿疹、接触性皮炎等多种，具体发病机制尚不完全清楚。研究 表明，其于遗传、免疫和环境因素相关，免疫细胞和因子参与疾病过程。主要症状是瘙痒、红肿、结痂 等。 

皮炎多发于儿童，成人发病率可能被低估：发达地区统计数据显示，全人群一生发病率10-20%，多发于 婴儿，60%在出生后第一年。2014年我国12个城市调查显示，1-12月发病率30.48%，1-7岁儿童发病率 12.94%。2010年美国一项成人调查显示，10.2%的被调查者过去一年出现过皮炎症状。

糖皮质激素是皮炎一线疗法：《中国特应性皮炎诊疗指南（2020版）》将外用糖皮质激素列为一线疗法。 糖皮质激素根据药效一般分为四类：超强效、强效、中效和弱效。临床上，根据患者情况选择对应药效 强度的糖皮质激素进行治疗。

糖皮质激素迭代优化，国产药品价格优势明显

糖皮质激素药物结构改造，降低副作用：1948年糖皮质激素用于临床治疗，1952年氢化可的松实现工业化生 产并用于皮肤病治疗。早期糖皮质激素两大副作用：一是引起水钠潴留，二是参与丘脑-垂体-肾上腺轴（HPA 轴）。通过改造分子结构，1958年地塞米松等上市，水钠潴留解决；莫米松等使抗炎作用局限在局部，对HPA 轴抑制作用大幅降低。

糖皮质激素市场规模保持增长，华润三九产品同类排名领先

零售渠道皮肤用糖皮质激素类产品市场规模保持增长：根据开思数据，2017-2021年期间，除2020年由于疫 情原因增速较慢之外，其他年份零售渠道皮肤用糖皮质激素类产品均保持中速增长态势。

华润三九“999皮炎平”系列产品表现非常突出：公司皮炎类产品共用“999皮炎平”品牌，主要产品市场表 现均非常优异。根据开思数据，公司复方醋酸地塞米松乳膏市场份额位列行业第一，糠酸莫米松凝胶市场份额 位列细分产品第一，曲安奈德益康唑乳膏市场份额位列细分产品排名第二。

3.华润三九：OTC品牌纵横拓展，打造OTC大平台

3.1儿科：自有儿科感冒药稳健增长

公司儿科类产品共有三大品牌布局：公司儿科业务主要分为三部分，自有儿科感冒类产品（使用999品牌）、 2020年初收购的儿童维矿类产品（主要为葡萄糖酸钙锌口服溶液，使用999澳诺品牌）、2017年与赛诺菲合 作继承的儿童常备药产品（继承使用原赛诺菲“好娃娃”品牌）。  公司自有儿科感冒类产品整体保持稳健增长态势。米内网数据显示，2015-2018年公司自有儿科感冒类产品销 售收入由8.9亿元增长至10.2亿元，呈稳健增长态势。

2020年并购澳诺品牌，产品力、性价比均具备显著优势

并购：公司2020年1月以14.2亿元从誉衡药业手中收购澳诺（中国）100%股权，产生商誉9.26亿元。收购前， 2018年澳诺（中国）收入3.60亿元，2016-2018年收入复合增速约30.33%。 

澳诺产品力具备明显优势：澳诺主打产品为葡萄糖酸钙锌口服液，主打三重补充钙、锌、赖氨酸，较传统产品 单纯补钙、补锌类产品复合程度更高。此外，澳诺产品为全塑包装，不易碎，饮用不需插管，使用亦更为方便。 

澳诺产品性价比非常突出：单产品比较，公司产品日费用明显低于三精产品。考虑到公司单产品同时补充钙和 锌，其性价比更加凸显。

优势渠道加持，澳诺增长显著提速

品牌擦亮：公司并购澳诺后，通过开展系统的消费者研究，于2020年正式推出“澳诺钙，用心爱”品牌理念， 提升其品牌形象和品牌温度。此外，由于儿童维矿类产品具备消费属性，线上渠道更能凸显其产品和品牌优势。 公司收购后正式开设澳诺官方旗舰店，2021年澳诺产品成为京东、阿里儿童维矿类增速第一品牌，并在儿童维 矿品类中排名领先。 

优势渠道加持，增长提速：开思数据显示，2021年澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在零售渠道增速达55.2%，相 比2017-2019年增长显著加速。

3.2骨科药：并购整合顺利，产品排名靠前

公司骨科产品主要于2013年收购获得：2013年公司收购桂林天和药业97.18%股份，获得“天和”骨科贴膏剂 品牌，2011年天和销售收入2.88亿元。当前公司骨科产品主要包括天和品牌下6款贴膏剂和本溪三药的尪痹胶 囊。

公司产品排名靠前，为中药贴膏剂行业第四品牌：根据开思数据，天和骨通贴膏和麝香壮骨膏在2021年零售 渠道骨科贴膏类产品中分别排名第6名和第8名。

院内口碑带动院外放量

骨科贴膏剂零售渠道波动明显：2017-2019年天和骨科贴膏剂产品在零售渠道销售收入复合增速高达23.7%， 2019-2021年，天和骨科贴膏剂产品销售收入呈现下滑态势。

骨科贴膏剂院内渠道增长显著，带动院外放量：2013年收购天和后，其主导产品骨通贴膏在院内市场快速增 长，细分市场份额持续提高。通过院内建立良好口碑，院外零售渠道市场2018年和2019年增速亦保持20%以 上复合增长。

3.3康复慢病：做大理洫王牌血塞通，打造康复慢病业务平台

外延并购获得“理洫王”血塞通软胶囊：2016年，公司通过外延并购方式收购昆明圣火药业，获得“理洫王” 牌血塞通软胶囊。血塞通软胶囊主要成分为三七总皂苷，临床主要用于脑中风、冠心病心绞痛的预防和治疗， 市场空间非常广阔。 

“理洫王”牌血塞通软胶囊竞争格局良好：血塞通产品包括片剂、分散片、滴丸、软胶囊、注射液、冻干粉针 等多种剂型，其中软胶囊剂型仅圣火、昆明制药两家企业生产，竞争格局相比其他剂型具有明显优势。

公司血塞通软胶囊稳健增长：零售渠道2017-2021年复合增速12.55%，带动公司整体实现复合增速5.68%。

3.4易善复：借助易善复打造肝病推广平台

中药保肝护肝市场竞争格局良好：2021年零售渠道肝病用药中成药销售额为25.48亿元，竞争格局相对简单， 片仔癀、护肝片、龙胆泻肝丸合计占比超过80%，其他产品规模均小于1亿元。

易善复，源自德国，科学护肝：易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊），于1953年在德国上市，1994年赛诺菲将其 引入中国，2017年华润三九与赛诺菲合作，正式代理易善复，并推动建立易善复护肝品牌。易善复有效成分为 大豆提取的多烯磷脂酰胆碱，能通过多种机制促进肝脏修复、提高肝脏活力。

院内院外齐增长，充分证明渠道能力

零售渠道多管齐下，销售实现突破：2018年推动易善复与平安好医生合作，2019年推出“养疗合一，三步重 复肝活力”定位并进行数字化营销，2020年开展大型线上线下直播和培训、患者教育，覆盖患者超9万人。 2017年公司接手时，其零售渠道销售额为1.3亿元，2021年即达3.1亿元，呈快速增长态势。此外，易善复在 2021年京东肝胆类非处方药销售排名第一。

医院渠道扎实学术推广，重回增长态势：2017年公司接手后，推动易善复进入130家脂肪肝中心，并联合肝基 会大力开展患者教育。PDB数据表明，2017年后易善复在医院端销售已重回增长态势。

3.5大健康：内部孵化和外部合作并重，大健康初具规模

七年探索，品牌和渠道初具规模：2015年公司推出红糖姜茶、薄荷糖等开始涉足大健康领域。此后，推出 “999今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999护能”和“桃白白”等针对不同场景和人群的大 健康品牌。渠道方面，在传统优势线下渠道基础上，全方位布局线上渠道。 

内外兼修，大健康收入有望突破5亿元：依靠深厚中药积淀，推出鲜人参蜜等中药滋补产品；外部并购山东圣 海，并与澳洲Natu re’s Care Pro合作。2021年公司大健康领域收入有望突破5亿元。

4.华润三九：产品优势显著，配方颗粒市场高速增长

4.1配方颗粒：公司积极参与中药创新，配方颗粒重要试点单位

中药现代化剂型创新不断，公司积极参与引领：新中国成立后，随现代制药工艺和制剂技术引进，中药剂型现 代化浪潮至今仍在持续。华润三九作为重要国资中药平台型公司，积极参与中药现代化创新。公司已经发展成 国内中成药颗粒剂第一大品牌。

配方颗粒首批试点企业之一：公司于2002年6月13日被国家药品监督管理局批准为中药配方颗粒试点生产企业 之一。公司从源头药材种植标准化到生产设备数字化化、数据智能化对全过程进行现代化改造，不断提高配方 颗粒的质量控制水平。2020年公司配方颗粒收入超20亿元，市场份额10.0%。

产品优势显著，市场规模超200亿元

配方颗粒较传统中药饮片优势显著：通过将煎煮环节前置、颗粒形式储运、密封包装等现代化改进，使配方颗 粒在生产环节标准化、医院使用集约化、患者使用方便化，较传统中药饮片表现出较大优势。 

配方颗粒市场高速增长：2020年中药配方颗粒市场规模255亿元，2010-2020年复合增速32.75%。

国家标准推出，配方颗粒发展进入新阶段

配方颗粒试点结束，政策全面放开：2021年2月，国家药监局、中医药局、卫生健康委、医保局发布《关于结 束中药配方颗粒试点工作的公告》，对配方颗粒的生产企业、使用范围全面放开。2021年4月，国家药典委员 会发布第一批中药配方颗粒国家药品标准，产品标准由企标统一到国标和省标。

4.2配方颗粒：销售收入保持快速增长

配方颗粒业务收入快速增长：近年来，受益于行业整体快速增长，公司配方颗粒业务收入规模亦实现快速增长。 2020年，公司配方颗粒业务收入超20亿元，疫情背景下仍呈现正增长态势；2021年，预计其销售收入达30亿 元，恢复快速增长。 

展望未来，随着医院使用范围扩容、医保报销省份扩容，我们预计公司中药配方颗粒业务仍有望实现20%以上 快速增长。

4.3抗生素：传统产品21年收入基本见底，新产品带动业绩反弹

传统优势产品被集采，2021年收入基本见底：抗生素领域，公司传统优势产品主要为头孢唑林和阿奇霉素，两者分别被纳入第二次 和第五次国家集采，公司均中标。另公司头孢他啶也在第五次集采中中标。2021年板块收入占营收比例约7%。 

国内首个五代头孢：2017年公司从瑞士上市公司巴塞利亚引进头孢比罗脂中国权利，2020年10月产品获批国内上市。2021年5月 公司在上海召开产品上市会，定名赛比普。产品用于治疗多重耐药菌引起的肺炎。

2类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液：该产品于2017年从创诺医疗引进，2021年6月获批上市，曾入选国家“十三五”新药创制科 技重大专项，是国内首个正式批准用于甲状腺手术区域引流淋巴结示踪的产品。

5.华润三九：内外兼修，全面发展

5.1品牌：产品和品牌互相促进，品牌沟通方式不断创新

“1+N”品牌战略，打造多品牌公司：公司以“999”品牌为核心，在细分品类打造细分特色品牌。核心大品 种999感冒灵、三九胃泰、999皮炎平打造品类品牌，并购引入天和、顺峰、好娃娃、易善复、康妇特等品牌， 孵化999今维多维生素品牌，打造999澳诺双品牌。公司品牌矩阵不断扩展。

创新品牌沟通方式，降费增效：公司将品牌和消费者关注的内容进行结合，创新沟通方式，除传统广告投放， 开展短视频、数字化营销、事件营销等多种方式宣传品牌。2017年感恩节短片和2018年“朋克养生”短片全 网播放量均超过5亿元，2019年皮炎平口红跨界营销曝光量超10亿次。商业推广费用占CHC收入比例持续降低。

5.2渠道：线下渠道不断巩固，线上渠道积极探索

线下渠道做深做广，提升渠道效率：通过渠道下沉实现更深更广覆盖，2021年公司渠道覆盖数千家等级医院、 数万家基层医疗结构、40多万家药店。此外，公司通过聚焦与连锁客户的战略合作，提升质控终端占比，进而 提升整体销售效率。 

线上渠道积极探索，实现品牌价值最大化：公司2014年开始探索电商渠道，2015年开设天猫999旗舰店， 2021年成立数字化业务中心。2021年线上业务占CHC业务约4%（不含O2O业务）。线上渠道可避免线下零 售药店进行品牌拦截，帮助企业实现品牌价值最大化。2021年1月-2022年2月累计，华润三九占淘数据感冒咳 嗽类销售额比例32.5%，占销量比例29.5%。公司主要品类线上市场份额显著超过线下份额。

5.3内部研发：研发投入快速增加，创新边界不断拓宽

公司研发投入快速增加：2020年公司研发投入5.81亿元，占销售收入比例为4.3%，资本化率21.10%。2020 年公司研发投入较2016年实现翻倍。

中药创新产品经典名方有望上市：公司2014年已参与经典名方国家科技重大专项，目前布局十余个中药经典名 方。未来随着国家政策逐步落地，公司亦将推动经典名方的注册申报和生产落地。

化药创新不断向上游介入：2019年从沈阳药科大学购买QBH-196的技术成果和知识产权，产品进入临床I期， 公司临床团队已经组建完毕。2020年引入ONC201大中华区权益，2021年12月获批临床。

5.4外部引入：产品领域不断拓展，引入方式灵活多样

外部引入项目范围不断拓展：项目来源上，公司早期主要从华润系内部引进，现在产品引入范围已经拓展到海 外。产品类型上，早期公司主要引进与其核心产品线相关的产品，后逐渐扩大到大健康领域，2019年正式进入 创新药领域。

项目引入方式灵活多样：随引入产品所处阶段不断迁移，公司引入的方式相应变化，以控制项目风险。

5.5生产：技术升级，提质增效

着力探索实践自动化、数字化和智能化，打造现代化中药企业：公司深蓝实验室于2020年成立，负责统筹华 润三九整体智能制造工作，推动智能制造技术创新工作。总部观澜基地入选e-wo rks “智能制造标杆工厂” ，实 现自动化与信息化深度融合，升级生产装备，进一步保障产品品质，提升生产效率。2021年7月，中药注射剂 全产业链数字化制造技术建设项目通过国家工信部验收。

科技赋能，提质增效：华润金蟾实现提取车间生产过程自动化、可视化、标准化。国药事业部基于云架构探索 云协同制造新模式已初见成效，计划、生产、仓储物流、运营各环节协同能力得到有效提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）