2022年上半年铅行情回顾与下半年展望 供需改善，区间震荡走势将延续

第一部分 铅行情回顾

一、历史行情回顾

中国铅期货上市比较晚，2000 年以后沪铅上市之前，市场经历了三个阶段：

第一阶段从 2001 至 2007 年，中国加入 WTO 之后，市场整体进入共振性繁荣阶段，国际铅价从 2001- 2007 年出现了单边急涨的行情，中国生产-美国消费的逻辑深入人心。而随着价格的抬升形成了不断的正 反馈效应，原材料价格和产成品价格不断上行。

第二阶段从 2008 年至 2009 年，持续的单边行情使得市场成本端先断裂，叠加美国的次贷危机，铅价 从高位直线下跌，跌幅超过 70%，市场情绪受到重挫。

第三阶段从 2009 年至 2011 年，美国通过不断量化宽松来刺激市场活力，中国进行了 4 万亿的基建刺 激，实际在杠杆带动下一共派生出 40 万亿的总的体量，对市场有很强的刺激作用。

沪铅从 2011 年开始上市，至 2021 年经历了四个阶段。

第一阶段从 2011 年初至 2015 年，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，中国 稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在 2015 年 1 月达至最低 11810 元/吨。2015 年 随着嘉能可等全球几个大型矿山出现停产检修后，铅价逐渐触底反弹。

第二阶段从 2016 年 1 月至 2018 年 1 月，开始启动的环保督查关停大量铅矿企业和再生铅炼厂，铅矿 和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016 年 12 月达至历史最 高峰 22740 元/吨。环保检查成为 2016-2018 年的主线。

第三阶段从 2018 年下半年-2020 年 3 月，再生铅市占率不断走高，铅市步入过剩周期，同时中美贸易 摩擦、新冠疫情爆发引发恐慌性抛售，多重因素下铅价走低。

第四阶段 2020 年 4 月-至今，全球流动性充裕，有色、美股、原油等自低位大幅走高，铅市供应过 剩、高库存导致铅价在有色中表现最弱，呈现宽幅震荡走势。

二、上半年行情回顾

2022 年上半年，铅价多数时间保持在 14700-16000 元之间的宽幅区间震荡走势。因俄乌冲突一度引发 对于能源供应担忧及有色金属忧虑，铅价升至上半年高点 16465 元/吨，但很快回归震荡局面，仍在前期 区域内波动。上半年全球宏观关注要点，在于全球通胀压力增加，欧美加快收缩流动性，全球风险资产加 剧波动，有色金属的流动性收缩初期相对表现好于股债，但波动加大。而国内上半年疫情形势变化影响， 产业链逐渐经历从受影响至修复过程，叠加国内宽财政，相对较为宽松信贷环境，第三季度有望得到进一 步好转。 再生铅原料供应偏紧，抑制产出增长。原生铅加工费持稳，副产品硫酸价格处于高位，生产受影响不 大，物流运输逐渐改善。需求端，铅蓄电池消费淡季叠加疫情因素，订单偏弱。汽车受俄乌问题、疫情、 缺芯等多因素影响，产销环比及同比均大幅回落。国内铅库存相对偏高，LME 库存保持在 4 万吨的历史低 位水平，内外库存差异也造成进口多数时间处于亏损状态。

三、持仓及成交

2022 年以来，截止到 6 月底，铅累计成交量 10747841 手，月均成交量 1791307 手。累计成交额 8237.62 亿元，月均成交额 1373 亿元。平均月末持仓量为 95843 手。

第二部分 美联储加速收紧流动性 美元指数强势上行

一、地缘政治影响从强到弱

一季度俄乌冲突牵动市场神经，且超出市场预期，导致有色金属价格剧烈波动，铅跟随波动创出上半 年高点。随着冲突进行，能源及生产调整，市场充分反映影响，关注度逐渐有所弱化。在这个过程中，铅 受到的直接影响相对其它有色金属偏小，以跟随板块波动为主。因此波动短暂超区间，但未形成持续性。

二、美联储收紧步伐快于预期 美元强势走高

美联储关注点上半年从充分就业，经济修复，逐渐转向了高通胀问题持续发酵，5 月美国 CPI 环比上 涨 1%，同比上涨 8.6%，均高于市场预期，其中同比涨幅创逾 40 年新高，美联储将抑制通胀作为当前首要 任务，6 月议息会议加息 75 个基点，但会议后表态 75bp 不会成为常态化。但市场对于 7 月继续加息 75 基 点，9 月加息 50 基点已有较高预期。

在美联储加息预期持续升温下，美债收益率大幅抬升。市场对美联储加息可能引发经济走弱甚至衰退 担忧，可能拖累工业金属表现。 从历史上看，有色等大宗商品在美联储加息过程中往往表现偏强，除了 2015 年底的加息中铜价先扬 后抑，在 2018 年回落外，有色往往在美联储加息阶段上行。

三、国内稳经济力度加大

一季度我国 GDP 同比增长 4.8%，政府工作报告中提及 2022 年 GDP 增长目标为 5.5%，一季度经济增 速低于目标预期，同时国内疫情反复，稳经济的重要性更加凸显，国家数次重要会议释放出政策发力适当靠前的信号。房地产对稳经济影响重大，在商品房销售、新开工及投资增速下滑下，多地出台放松政策， 宣布下调首付比例、贷款利率等。我国在经济增长上行压力较大情况下，全面加强基础设施建设，构建现 代化基础设施体系。今年以来基建投资快速反弹，一季度基建增速同比增长 10.5%，后续料维持高增速。 虽然第二季度因疫情局部干扰较大，影响了基建实施的推进进度，但随着 5 月疫情防控形势逐步好转，复 工复产全面修复，预期第三季度将会逐渐发挥重要作用。

第三部分 铅市供给分析

一、全球铅精矿新增项目稀少 增量有限

2016 年至 2018 年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入下行周期。2019 年，随着 原料端的日渐短缺，从而带动了铅价回升，刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精 矿产量有所上升。2020 年度，受新冠疫情影响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西 哥、秘鲁和南非等许多国家的采矿业，铅矿产量较 2019 年下降 5%左右。随着疫情的不断控制，以及市场 需求的推动，未来铅产量将恢复增长，2022 年有望达 457 万吨，但较 2011 年 453 万吨增量有限。

国内方面，据中国有色金属工业协会数据显示，2021 年我国铅精矿产量为 150.73 万吨，同比增长 12.47%。据百川资讯，2022 年 1-5 月我国铅精矿产量为 218100 金属吨，同比增长 14.09%，年初以来，铅 价格偏高及加工费偏低，精矿价格恢复较高水平，这些因素刺激了矿山的生产积极性。4 月份，国内多数 地区矿山生产均已恢复到较高开工率，铅精矿累计产量较 2021 年同期显著增长，且均已恢复至 2019 年新 冠肺炎疫情前的水平。据 USGS 数据，2021 年我国铅精矿产量为 200 万吨，同比增长 5.26%，且自 2013 年 以来铅精矿产量趋势性回落。两个统计机构数据存在较大差异。我们认为国内铅精矿产量维持在低位，新 增铅矿项目较少，停产矿山复产难度大，且在产矿山品味下降，导致国内铅精矿产量难有明显增长。

二、加工费持稳硫酸价格高企 原生铅产量微降

铅精矿加工费自 2020 年以来大幅下挫，不过 21 年底，加工费自底部抬升。今年 1-6 月铅精矿加工费 持稳或窄幅震荡为主。国产 50%铅精矿加工费月度 TC 持稳在 1150 元/金属吨。进口 60%铅精矿月度加工费 TC 在 85-90 美元/干吨窄幅波动。据调研结果显示，6 月份铅精矿加工费持稳为主。7 月国产矿石加工费用 下调 50 元。进口方面沪伦比值走低，影响了国内对于进口矿的采购，预计短时期内仍以采购国产矿为 主。

另外，今年 2 月以来硫酸价格触底回升，截止 6 月下旬，全国 98%硫酸均价在 900 上方。而白银价格 从高位震荡中回落，因此原生铅冶炼厂副产品利润从丰厚到收窄，冶炼厂生产积极性有所下滑。6 月出现 原生铅冶炼厂减产消息。

据 SMM 统计，2021 年我国原生铅产量 318.57 万吨，同比上涨 0.88%。2022 年 1-5 月全国原生铅产量 为 129.62 万吨，累计同比下滑 1.98%。铅精矿供应仍偏紧，但紧而不缺。疫情防控对冶炼厂生产影响不 大，对供给端影响主要在物流层面，物流运输效率明显降低，而自 5 月以后则逐渐恢复。5 月，电解铅企 业整体产量降幅大于预期，主要是湖南金贵、驰宏锌锗、海城诚信等企业处于检修状态，本身产量已有一 定降幅。期间，湖南永兴地区发生安全事故，当地铅冶炼企业悉数停产，带来新的减量。同时，河南地区主要交割品牌，如金利、万洋等企业亦是因原料紧张，在预料以外进行小检修而减产，故产量降幅扩大。 而 6 月湖南原生铅交割品牌企业因开始进行迁移，影响 9000-12000 吨产量，也造成产量端扰动。 对于 2022 年全年，SMM 预计原生铅冶炼企业预计产量增长 3-5 万吨左右，主要来自产量恢复，如河 南秦岭整改后复工、驰宏锌锗呼伦贝尔工厂，湖南金贵冶炼产能恢复。从铅矿供应来看，铅精矿加工费难 有明显回升，副产品收益将对原生冶炼厂利润及开工率产生重要影响。但目前来看原生铅供应量同比暂未 有显著增量，且因生产利润不佳等因素 5-6 月产量下降，上半年整体略降。后续利润变化及市场需求将会 影响铅增量。

三、原料偏紧 抑制再生铅产量增量释放

近些年来，我国再生产产能发展迅速，产能持续扩张，并超过原生铅产量。据 SMM 统计，2021 年我 国再生铅产量为 404.17 万吨，同比增长 51.36%。近两年再生铅产能持续扩张，贡献我国铅锭市场主要增 量。据 SMM 统计 2021 年我国计划新增再生铅产能 142 万吨，其中 102 万吨已投产。2022 年仍将有 139 万吨产能扩张计划，且超 100 万吨有望实现投产。

SMM 数据显示，2022 年 1-5 月累计生产 168.57 万吨，2022 年 1-5 月累计同比上升 12.37%。再生铅产 量延续增势，一方面，废电瓶增值税问题进一步解决，持货商供应意愿有所增强，另一方面，疫情对运输 影响缓解，再生精铅炼厂采购出货难度减小；同时，4 月因设备检修停产的再生铅大厂已于 5 月恢复正 常，贡献了较多增量。5 月底利润情况转差，个别炼厂有减产迹象，但整体再生铅生产维持仍增产态势。 同时新扩建炼厂亦有提产趋势，6 月新增检修停产炼厂带来的减量有限。

四、精铅供应同比增长

我国原生铅产能基本保持稳定，后续原生铅产量更多受原料供应情况及副产品影响。而再生铅产能持 续扩张，从产量绝对水平来看，再生铅产量占据半壁江山。2017 年至今，再生铅产能经历了快速扩张阶 段，到 2021 年年底再生铅原料处置规模约 1333 万吨，较 2017 年增长 156%，但随着产能的不断扩张，而 终端需求表现却相对较为平稳，市场逐渐显现出产能过剩情况。而过去 3 年海外铅产能并无太大变化，从 全球铅产量数据也可以明显看出，过去三年的铅金属增量基本来自于中国。2021 年中国再生铅产量为 360.31 万吨，较 2020 年增加 40.80 万吨，增幅 12.77%；较 2019 年增加 51.84 万吨，增幅 16.80%。而 2021 年除中国外的铅金属产量与 2019 年相比基本维持稳定，也就说过去三年全球铅金属的增量基本上是 由中国再生铅贡献。

从边际增量来看，再生铅产能扩张贡献我国精炼铅市场主要增量。据 SMM 数据，2021 年我国精炼铅 累计生产 722.75 万吨，同比增长 24.6%。其中原生铅全年产量 318.57 万吨，同比上涨 0.88%；再生铅全年 产量 404.17 万吨，同比增长 51.36%。2022 年 1-5 月我国再生铅及原生铅产量合计 299.90 万吨，同比增长 3.6%，增量来自再生铅。

第四部分 铅市需求分析

一、铅蓄电池生产走弱

新冠疫情爆发以来，铅蓄电池产销旺盛，居民对电动自行车需求提高。据国家统计局数据，2020 及 2021 年我国铅蓄电池产量分别同比增长 12.55%和 13.7%。从季节性表现来看，3-5 月份为铅蓄电池的生产 淡季，产量往往低于其他月份，6 月有一定修复预期但未有太好表现。

铅蓄电池主要应用在电动自行车（动力型电池）、汽车（起动型电池）、储能领域（储能型电池）及 通讯基站（固定型电池）行业，其中电动自行车仍占据主导地位。从消费领域来看，电动自行车及汽车高 保有量支持铅基础消费不会出现坍塌，5G 基站建设及储能发展将提振铅蓄电池消费。

从长期来看，新能源汽车及锂电飞速发展，将对铅蓄电池造成冲击。据资源强制回收产业技术创新战 略联盟资料，2020 年我国锂电电动自行车在电动自行车行业的市场占有率在 16%-20%之间，2030 年预计 提升至 50%。锂电池与铅酸蓄电池在安全性、价格、能量密度及使用寿命等方面存在差异。不过锂价大幅 攀升，锂电池成本抬升明显，若进一步走高，则铅蓄电池的成本优势将突出，进而替代速度放缓。

二、汽车产销疲软下半年面临修复

2021 年芯片供应不足问题持续困扰汽车市场，全球多家车企均被迫减产。考虑到芯片市场需求旺盛而 产能不足，供应紧张局面难以快速逆转，但逐步缓解。国内方面，2021 年我国汽车累计产量 2608.2 万 辆，累计同比增长 3.4%，增速持续下滑。中汽协预计 2022 年销售 2750 万辆，同比小幅增长 5%左右。根 据中汽协数据，2022 年 1-5 月，我国累计生产汽车 961.8 万辆，同比下降 9.6%，2022 年 1-5 月，销量预计 完成 945.73 万辆，同比下降 13.11%。国内疫情、原材料成本抬升、芯片供应紧张等因素导致 4 月汽车产 销明显下滑，自 5 月开始逐渐有所修复。进入到 6 月后，购置税减半等政策开始发力。截至 6 月，除小部 分企业受疫情影响没有复工外，全国的汽车企业复工复产情况良好，企业生产人员流动、物流运输、供应 商供货情况均大幅好转，产能正在逐步爬坡。从全年形势来看，新能源汽车产销料继续保持较快较好发 展，将对汽车产销预期实现形成保障。

三、疫情带动电动自行车产销高增速

随着居民购买力的增加以及电动自行车的爬坡、中距离行驶功能的提升，我国电动自行车市场不断扩 展。国家统计局数据显示，2021 年 1-8 月我国电动自行车产量为 2388.8 万辆，同比增长 19.5%。由于疫情 因素，居民在短距离出行时倾向于选择电动自行车，因此 2020 年以来电动自行车产销明显增长。中国自 行车协会统计，近年我国电动自行车年销量超过 3000 万辆，社会保有量接近 3 亿辆，千元以上自行车产 量持续增长。SMM 预计 2021 年我国电动自行车产量将进一步增长至将近 3900 万辆。当前该数据暂停更 新，数据仍停留在 2021 年 8 月。

四、摩托车产量显著下滑

禁摩令的放松有利于摩托车产销的回升。中汽协数据显示，2021 年我国摩托车产量为为 2019.52 万 辆，同比增长 12.98%。2022 年 1-5 月，摩托车产销 854.6 万辆和 868.21 万辆，同比下降 17.08%和 15.81%。2021 年 3 月以来摩托产产量累计同比逐月下滑，2022 年初产量大跌 5 月有所修复。

第五部分 国内库存波动 LME 持续低库存

自 2021 年 9 月底以来，国内库存持续回落，LME 库存底部震荡，全球显性库存大幅回落降。今年以 来两大交易所总库存总体震荡走低。其中国内库存先增后减，3 月中增至 10 万吨后回落，LME 库存震荡走 低后持稳于 4 万吨水平。4 月上海地区疫情加重，导致下游消费及物流运输受限，铅锭库存回升，不过回 升幅度有限，4 月下旬后物流好转，复工复产启动，库存由增转降震荡波动。截止 7 月 1 日，上期所铅库 存为 78025 吨，LME 铅库存为 39500 吨，合计 117525 吨，较去年同期下降 8.4 万吨，较去年年底下降 2.3 万吨。

第六部分 供需平衡预测及解读

2019 年以来，全球精铅市场进入过剩时代。从国际铅锌研究小组 ILZSG 数据来看，自 2019 年 10 月以 来，多数月份铅市呈现供大于求状态。ILZSG 数据显示，2021 年全球铅市供应过剩 4.5 吨。其中，2021 年 全球铅矿产量 467 万吨，同比增长 3.75%。全球铅产量为 1228.9 万吨，同比增长 3.3%。全球精炼铅消费量 1224.4 万吨，同比增长 4.3%。

今年来看，1-4 月全球铅市场供应短缺 2 万吨。预计 2022 年精铅产量增长 2.6%至 1261 万吨，消费量 增长 2.8%至 1258.7 万吨。2022 年全球铅矿供应料增长有限。因此 2022 年全球精炼铅供应增速基本持平需 求增速，铅市场延续过剩局面，过剩量小幅收窄至 2.3 万吨。

第七部分 期货价格技术分析与展望

一、季节性分析

从铅价历史表现来看，6、7、8 月铅价往往有不错表现。综合平均涨幅及上涨次数来看，7 月表现最 佳。四季度出现大涨大跌行情次数较多，为高波动月份。2、3、4、12 月份下跌次数较多。

二、技术分析

从沪铅主力合约周线级别的走势图上看的，当前期价依旧处于 14700-16500 元/吨的震荡区间之中，目 前从更长一点的周期上看，当前去加处于震荡三角形的末端，暂未有较好的操作机会，耐心等待震荡结束 之后的趋势性行情。

第八部分 结论与操作建议

2022 年上半年铅价宽幅震荡走势持续，尚未突破震荡局面。国内疫情形势反复，对产业链上下游均造 成冲击，且对下游需求影响更甚。再生铅原料供应偏紧，抑制产出增长。原生铅加工费持稳，副产品硫酸 价格处于高位，生产受影响不大，但物流运输阶段受影响，且生产利润不佳也影响开工。需求端，3-5 月 为铅蓄电池消费淡季，叠加疫情因素，订单偏弱。汽车受俄乌问题、疫情、缺芯等多因素影响，产销环比 及同比均大幅回落。国内铅库存震荡回落，LME 库存降在 4 万吨以内的历史低位水平，内外库存差异也造 成进口多数时间处于亏损状态，甚至出口盈利，出口量增加。

对于下半年，随着疫情形势好转，铅市供需均将改善。疫情影响减弱物流恢复，且财务 40 号文实施 时间 2 个月后市场逐步适应，再生铅原料供应将改善，进而再生产产量将有明显增长。原生铅炼厂检修抵 消副产品价格高位对生产的刺激，预计产量变化不大，不过利润情况也可能令阶段产量收缩。需求端，6 月之后铅蓄电池更换需求料会有所修复。经历 4 月汽车产销大幅回落后，消费及赶工生产料会继续处于恢 复之中。另外，美联储鹰派加息仍将会持续扰动市场，全球经济衰退忧虑以及需求下滑忧虑逐渐有所升 温，对有色金属形成利空冲击。总的来看，下半年铅供需双升有所修复，而较高的成本线仍将形成支持，铅价或延续震荡格局，下方支撑位为 14000-15000 元区间，上方压力位在 16000-16500 元区间，操作上建 议以区间操作思路对待，高抛低吸。长期来看再生铅产能扩张明显，铅价涨幅有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）