2022年玻璃行业中期投资策略报告 周期和估值底部的成长更值得重视

1.浮法玻璃：龙头成本领先优势凸显

需求下行、成本大涨，7月份或将是行业盈利周期底部：地产周期下行叠加上半年行业旺季时的疫情，使得上半年玻璃需求大幅走差；同时主要成本纯碱和天然气价格均大幅上涨；需求和成本同时双向恶化使得6月份行业盈利已出现亏损（价格跌破成本线），考虑到淡旺季因素和疫情后恢复，7月份或将是行业盈利底部。

龙头公司成本领先优势在行业底部凸显。浮法玻璃各企业盈利能力继续呈现分层格局，信义玻璃和旗滨集团毛利率长期领先同行。旗滨22Q1单箱净利润22.2元/重箱，单箱毛利39元/重箱，相比行业具备约20元/重箱成本领先优势（行业用的管道气为燃料，卓创资讯数据），龙头公司成本曲线能与行业持续拉开距离背后主要是龙头企业良好的布局与物流优势、砂矿自给、原材料规模化采购、持续的技术优化、产业链延伸、优秀的运营管理能力等综合带来的低成本优势。

供给进入存量稳定阶段，下半年关注冷修变化。浮法玻璃的新增产能被政策严格控制，行业进入存量产能稳定的阶段，冷修成为供给变化最大的变量。今年上半年行业受疫情影响比2020年上半年大，但上半年冷修比例明显低于2020年二季度，我们认为核心在于今年二季度和2020年二季度玻璃厂对后市预期不同，2020年处于首次经历疫情冲击后库存迅速累计到历史极值，玻璃厂情绪悲观，冷修意愿强烈；而当下时点玻璃厂一方面在2021年景气大年后资金充裕，另一方面2020年的经验（2020年上半年行业情绪过度悲观，但2020年下半年开始玻璃行业景气迅速回升）和对今年稳增长预期使得玻璃企业更加乐观，因此冷修意愿相对较弱。随着行业低迷的持续，下半年冷修的比例有望增加，这将为未来的好转带来转机。

2.光伏玻璃：产能快速释放压制景气度

上半年底部震荡，产能快速释放压制行业景气度：2022年上半年光伏玻璃价格和利润率均保持底部震荡态势，背后的供需逻辑，一方面需求端来看，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，光伏装机需求向好；另一方面供给端来看，2022年以来新增产能较多（在3月初景气度反弹后大量产线点火，据卓创资讯，2022年1-5月光伏玻璃在产产能同比+60%）；从高频指标来看，2022年初至5月上旬玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升，而5月中旬至今光伏玻璃呈现累库趋势，主要源于今年3-5月份点火的产线陆续出产品（点火到出产品存在2-3个月爬坡周期）；产能快速释放压制了行业景气度。（报告来源：未来智库）

中线维度下企业成本优势与扩张能力是核心。中期来看，一方面，目前产业对光伏玻璃产能扩张热情高，预计未来一段时间新增产能仍将保持较快增长态势，对行业景气度仍将保持抑制作用。另一方面，一来目前光伏玻璃盈利景气度处于周期较低位置，周期下行风险不大；二来光伏玻璃处于成长期，中长期需求空间仍然很大；三来不同光伏玻璃企业成本和扩张能力差异较大，目前看到的产能规划并不意味着都是有效的产能扩张，我们看好有成本优势和扩张能力的光伏玻璃企业的成长性。成本优势方面，光伏玻璃行业内各企业盈利能力继续呈现分层格局，信义光能+福莱特毛利率长期明显领先同行，在行业22Q1整体不赚钱、单吨毛利环比继续下滑113元/吨的情况下，福莱特22Q1仍然实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE，背后的原因与浮法玻璃赛道一致。

扩张能力方面，企业之间扩张能力差异和其竞争力、资金实力相关，我们可以从三个维度来评估对比：一是有息负债率，决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能力和经营现金流，决定公司内生扩张速度；三是公司外部融资能力；据中国玻璃报道，5月初已公告听证会信息的光伏压延玻璃产能超过27万吨/天（中国玻璃报道统计），27万吨/天的光伏玻璃产能需要超2000亿元的投资（以福莱特20220401投资公告测算每1000t/d产能投资约8亿元），在行业景气度低迷背景下，并非所有企业都有能力实现预期的扩产。综合来看，福莱特、信义系、旗滨在光伏玻璃领域扩张最值得期待。

福莱特：目前福莱特安徽生产基地的二期项目，嘉兴生产基地的二期项目以及越南生产基地的光伏玻璃窑炉已经如期点火。另外嘉兴生产基地一座日融化量600吨的光伏玻璃窑炉，已于2022年一季度完成冷却并且复产，公司光伏玻璃总产能达到1.46万吨/天。同时公司安徽3期的项目（5*1200t/d光伏玻璃产线）和4期的项目（4*1200t/d光伏玻璃产线）正在建设过程中。据公司公告，公司拟在南通建设1期4*1200t/d产线光伏玻璃窑炉，以及建设安福五期项目（4*1200t/d），目前此项目正在审批过程中。同时2022年已发行40亿可转债，6月初公告拟定增融资60亿元，融资优势助力公司光伏玻璃产能扩张。

旗滨集团：公司把做大光伏玻璃做为公司核心战略之一，从公司2022年一系列项目投资、股权划转公告，我们可以看到旗滨正在理顺光伏玻璃板块架构，同时加速扩张、构筑壁垒。（1）理顺架构：公司将所持资兴砂矿100%股权全部划转至郴州光伏，将全资孙公司漳州光伏现有两条浮法超白玻璃生产线划转出至公司全资孙公司漳州旗滨。（2）增资和加速扩张：公司拟以自有资金17.18亿元对郴州光伏增资，保障项目建设资金，拟在云南（4*1200t/d）、宁波（4*1200t/d）、漳州（2*1200t/d）、马来建设光伏玻璃项目，目前已初步构筑了5大基地，已有郴州基地两条线（1*1000t/d，1*1200t/d）投产运营。（3）构筑壁垒：包括上游超白石英砂矿自给、基地选址布局、规模优势、生产技术等。

3.药用玻璃：中硼硅药瓶需求持续放量可期

逐步走出上游成本压力最大的阶段。和其他玻璃一样，药用玻璃从2021年以来也面临是上游纯碱和能源的持续涨价，其盈利能力受到成本端明显压制，以山东药玻为例，2021年在高毛利率的中硼硅模制瓶放量情况下其综合毛利率仍同比下滑4pct；不过目前上游的价格基本都在历史高位，继续趋势性大涨的概率很小，山东药玻经过2021年4季度的提价对冲了部分成本上涨影响，公司逐步走出上游成本压力最大的阶段，2022年1季度毛利率同比环比都已企稳。

中期来看，一旦成本因素出现拐点，将意味着届时毛利率具备向上弹性。高端制剂扩容、一致性评价推进，中硼硅药瓶需求持续放量可期。一方面，国内中硼硅瓶已持续在血液制品、造影剂、疫苗、其他高端生物制剂等包装上开始广泛使用；国家“十四五”规划中明确指出要加快发展生物医药等产业，完善创新药物、疫苗等快速审评审批机制，在国家药物创新鼓励政策和人口老龄化趋势的推动下，高端生物制剂市场规模将不断扩大；随着医疗条件的逐渐改善和居民诊断需求的不断提高，造影剂设备和造影剂的使用量也会不断攀升；欧美日等发达国家强制要求疫苗玻璃瓶使用中硼硅药用玻璃瓶；这些高端制剂持续扩容给中硼硅药瓶需求带来了持续增长空间。

另一方面，2012年提出仿制药一致性评价，要求全面提高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗效果；随后在2016年开启了口服固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致；而注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，其将拉动中硼硅瓶需求放量。

山东药玻明星产品中硼硅模制瓶的放量和中硼硅拉管的突破。山东药玻目前是国内唯一家、全球第四家中硼硅瓶量产企业，其在中硼硅药瓶很早就开始布局（2004年开始），2021年公司中硼硅瓶放量显著，如中硼硅模制瓶产品实现销售数量4.5亿支，同比接近翻倍；预灌封产品销售近5000万支，同比增长145%；中硼硅管制瓶销售1.88亿支，同比增长235%；中性安瓶销售5500万支，同比增长150%。诸多产品中我们预计中硼硅模制瓶在未来几年会贡献主要的销量（产能弹性大）与盈利弹性（竞争力突出）。

公司在模制瓶领域处于龙头地位且具备强竞争壁垒（市占率高、较强的成本优势和高端差异化能力、渠道粘性强）。从过去几年经营数据来看，中硼硅模制瓶处于满产满销、供不应求状态（产能利用率、产销率长期大于100%）；截止22Q1公司中硼硅模制瓶产能3.52万吨（对应约8亿支），在手订单约6亿支（2021年销量4.5亿支）；从公司2021年定增预案拟扩产项目来看，40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目中主要产品是中硼硅模制瓶（按重量计模制瓶占比近90%，含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶），预计未来5年中硼硅模制瓶产能将增加约21万吨（含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶），增幅超10倍（相比2021年底的1.58万吨产能）；

从产能消化角度来看，如果产能都投放出来，对应中硼硅模制瓶占公司模制瓶量的比重约为30%，综合前面的分析（一致性评价顺利推进、高端制剂持续放量、公司模制瓶对管制瓶部分替代），新增产能消化问题不大。而考虑到盈利能力方面，产品更高端、技术壁垒更高的中硼硅模制瓶售价和盈利能力明显比普通模制瓶高，可以看到随着中硼硅模制瓶渗透率提升，公司模制瓶业务综合毛利率与同为模制瓶工艺的棕色瓶毛利率显著分化，随着中硼硅模制瓶未来5年持续放量，将给公司带来较大盈利弹性。（报告来源：未来智库）

4.投资分析

玻璃行业是典型的周期成长行业——从中期来看，供给端，玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，平板玻璃已严格限制新增供给、中硼硅药瓶技术门槛高，玻璃行业具备一定资金门槛和know-how门槛；需求端，光伏玻璃高成长、中硼硅玻璃瓶高成长、“碳中和”下建筑节能和BIPV（BAPV）渗透率提升带来玻璃用量提升。短期来看，7月份或将是浮法玻璃行业的盈利底部、光伏玻璃盈利景气度也处于较低位置、药用玻璃1季度毛利率同比环比已企稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）