2022年传统通信行业中期投资策略 5G应用促运营商实现超预期收益

1.运营商厚积薄发，未来可期

从营业收入、利润看，正值 5G 建设高峰期向规模应用期过渡，运营商盈利空间打开。由于 21 年上 半年国内 5G 基站建设放缓，利润增速有所放缓。随着下半年 5G 渗透率提升以及运营商 5G 基站招标 陆续落实，业绩呈现逐季度提升态势。2021 年全年及 2022 年 Q1，三大运营商均实现营业收入、净利 润的高增长，毛利率净利率均表现不俗。中国移动 22Q1 营收 2273.20 亿元，同比增长 14.56%，归母 净利润 256.24 亿元，同比增长 6.52%，毛利率达到 24.03%，净利率达到 11.29%；中国电信 22Q1 营收 1185.76 亿元，同比增长 11.53%，归母净利润 72.23 亿元，同比增长 12.15%，毛利率达到 31.03%，净 利率达到 6.13%；中国联通 22Q1 营收 890.22 亿元，同比增长 8.20%，归母净利润 20.31 亿元，同比增 长 20.02%，为上市以来同期最高水平，毛利率达到 25.85%，净利率达到 5.20%。

高股息率高回报，三大运营商注重为股东创造更大价值。中国电信 2021 年度以现金方式分配的利润 不少于该年度本公司股东应占利润的 60%，A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步 提升至当年本公司股东应占利润的 70%以上。中国移动承诺 2021 年起三年内以现金方式分的利润逐 步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，力争为股东创造更大价值。中国联通 2021 年起三年内 以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，力争为股东创造更大价值。

1.1 厚积薄发，5G 应用促运营商实现超预期收益

运营商 5G 相关资本开支高峰已过。2021 年，三大运营商 5G 相关资本开支 1840.5 亿元，达到了近年 来的高点；预计 2022 年 5G 资本开支会呈现出下降的趋势，根据运营商公布的业绩指引预测 2022 年 5G 相关资本开支 1740 亿元，同比下降 5.5%。5G 从投资转向应用，盈利周期开启。 盈利周期开启，网络投资业绩兑现区间打开。以中国联通为例，中国联通移动网络资本开支与利润 增速呈反比。中国联通公布的数据口径相对统一，可获得性较高，三大运营商经营业务相似，财务 特征也具有较高的一致性，因此中国联通数据具有一定代表性。据此我们认为，三大运营商网络投 资高峰过后，经营持续改善，网络投资业绩兑现区间打开，带动整体业绩在未来几年或超预期实现。

5G 用户数量持续攀升， 5G 大规模建设持续转向规模应用。整体来看，截至 2022 年 4 月，三大运营 商 5G 用户数 8.69 亿，用户数不断突破新高。分公司看，中国移动 5G 用户数保持业内领先，2020 年 9 月用户数首先突破 1 亿，目前向 5 亿迈进；中国电信 5G 用户数于 2021 年 2 月首破 1 亿，2022 年 4 月达到 2.17 亿；中国联通自 2020 年 12 月首次披露 5G 用户数以来，用户数也呈现上升态势，2022 年 4 月 5G 用户数达到 1.75 亿。三大运营商 5G 用户数呈现持续增长态势，普及速度较快，有望带动营 收持续上升。

1.2 政策驱动，暂缓“提速降费”运营商传统业务迎发展

通信资费价格已保持较低水平，运营商数智化转型加速迈入发展快车道，“提速降费”不再提及。 2015 年，政府开始提出“提速降费”，让利消费者；2017 年到 2021 年政府工作报告均对运营商“提 速降费”提出要求；2022 年，政府工作报告首次未提出相关要求。在连续多年政策下，我国移动宽 带和固定宽带的用户使用成本远低于全球平均水平。国际电信联盟（ITU）和 A4AI 联盟联合发布的最 新报告显示，在固定宽带方面，我国用户成本支出按占比从低到高排名，位列全球第四。

政策驱动叠加 5G 利好，个人和家庭市场实现快速发展。移动 ARPU 值触底反弹持续提高。三大运营 商移动 ARPU 均于 2019 或 2020 年达到底部，2022 年均较上年有所提高。2021 年，三大运营商借力 5G， ARPU 增速回升态势明显，移动用户 ARPU 值均有提升。中国移动在个人市场中，截止 21 年 12 月， 移动 ARPU 为人民币 49 元，同比增长 3%，扭转了下滑趋势。中国电信移动用户 ARPU 止跌并持续回 升，达到人民币 45 元，同比增长 2%。同时中国联通用户价值持续优化，移动用户 ARPU 达到 43.9 元，同比提升 4%。5G 商用时代下，较高的资费将在未来有较高的可能性持续拉动运营商的 ARPU 值 增长。

近两年来，移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）呈增长形势。近两年，移动互联网接入流量 当月值和月户均流量均呈现出上升的趋势。2022 年 4 月，DOU 达到了 1.53，创近两年新高。随着 5G 应用的普及和用户数量的增加，预计移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）会持续上升。

1.3 未来可期，运营商数智化转型游数字经济蓝海

数字化转型初见成效，5G 助力新兴产业实现高质量发展。三大运营商都积极发展 IPTV、互联网数据 中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，2022 年 Q1 共完成新兴业务收入 797 亿元，同比增长 36.30%，在电信业务收入中占比为 20.30%，拉动电信业务收入增长 5.90 个百分点。其中云计算和大 数据收入同比增速分别达 138.10%和 59.10%，数据中心业务收入同比增长 19.80%，物联网业务收入同 比增长 23.90%。

三大运营商新兴产业实现高速发展，逐渐成为运营商收入重要驱动力。在三大运营商中，中国电信 政企业务发展相对较为成熟，中国移动新兴业务发展最快，中国联通稳定发展。2021 年，中国移动 数字化转型收入达到 1594 亿元，同比增长 26.30%，对主营业务收入增量贡献达到 59.50%，是收入增 长的第一驱动力。中国电信充分发挥云网融合优势，以行业平台、5G 定制网和物联网为抓手，2021 年 产业数字化业务收入达到人民币 989 亿元，同比增长 19.4%，增速较 2020 年显著提升。中国联通紧抓 “东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”算网一体化服务，产业互联网业务收入同 比增长 28.20%，达到 548 亿元，占整体主营业务收入比例达到 18.50%。

东数西算是国家重要战略工程。“东数西算”指通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型 算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三 角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 4 等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规 划了 10 个国家数据中心集群。这标志我国“东数西算”项目拉开序幕。数据和算力部署具有重要的 战略意义。数据和算力成为了像水力、电力一样的生产要素来深刻影响“国运”。

东数西算的开展为运营商新兴业务发展再注活力。三大运营商在连接方面提供支持，IDC 布局较早， 运维方面等方面具备行业优势。电信运营商作为东数西算产业中游，在国家的大力号召之下，加快 新兴业务发展，实现数智化转型。

2.国内设备商转危为安，重研发促创新再获生机

2.1 5G 小基站或迎发展，华为产业链深度融合国产厂商促发展

2.1.1 5G 基站建设超前布局

5G 基站建设年复合增长率需达到 26.75％。根据工信部数据，截至 2022 年 Q1 我国已经建成 155.9 万 个 5G 基站，我国 5G 基站总量占全球 60%以上；每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个，比上年末提高近 1 倍。工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》提出 2025 年每万人 5G 基站数达 26 个的目 标。根据国家统计局 2021 年年末人口 141450 万人，自然增长率为 0.34‰进行粗略计算，则 2025 年需 要建设 367.78 万个，目前已经完成目标的 42.39%，接下来年复合增长率需达到 26.75％才能完成建设。

5G 基站建设存在超预期提前布局的可能，5G 建设在稳增长中扮演重要角色。2022 年 5 月 26 日，在 中国国际大数据产业博览会开幕式上，工业和信息化部部长肖亚庆表示，要坚持适度超前建设数字 基础设施，全面推进 5G 网络和千兆光网建设，加快工业互联网、车联网等布局。5G 基站建设遵循 “先宏站后小站，先室外后室内”的原则，我们认为：运营商 5G 相关资本开支已然下降，接下来的 5G 基础设施建设聚焦于小基站，小基站建设超预期布局可能性增大。

小基站市场空间广阔。据市场研究机构 Dell’Oro 预测，未来 5 年全球小基站规模将达到 250 亿美元， 市场一片蓝海。据市研机构 SCF 统计，预计到 2025 年，仅全球企业网小基站一块，需求量便将增加 至 550 万台；而在中国市场，5G 小基站的数量也预计会达到数千万数量级。在此推动下，前沿科技 研究机构 ABI research 预测，2021 年全球室内小基站市场规模将达 18 亿美元。 三大运营商 2022 年均对小基站展开测试或集采。2022 年 4 月 22 日，中国移动发布《2022 年至 2023 年扩展型皮站设备集采》招标公告。中国电信和中国联通也已分别发布了《2022 年中国电信 5G 扩展 型小基站设备技术测试公告》和《中国联通 5G 社会化扩展型微站设备常态化技术测试公告》，集采 预计也会在不久后展开。

2.1.2 华为建鸿蒙欧拉生态，携众厂商形成国产新业态

鸿蒙生态探万物互联。华为产品与 HarmonyOS 结合，为消费者带来更丰富的全场景智慧生活体验。 继智能穿戴、智慧屏等产品之后，HarmonyOS 陆续登陆手机、平板及汽车座舱等品类，加快万物智 联时代的到来。根据华为年报，截至 2021 年底，搭载 HarmonyOS 的华为设备超过 2.2 亿台，HarmonyOS 成为全球发展速度最快的移动终端操作系统。截至 2021 年底，华为终端全球月活用户超过 7.3 亿。

鸿蒙生态包括设备端和应用服务端。根据华为年报，华为终端硬件生态 HarmonyOS Connect 产品在各 自场景下都能成为超级终端的一部分，第三方生态设备在 2021 年发货量已超过 1 亿，1,900 多家合作 伙伴加入 HarmonyOS Connect 生态。在应用服务端 HarmonyOS 通过一次开发、多端部署，使能开发者 从单设备生态跨入多设备生态，目前运行在 HarmonyOS 设备上的原子化服务数量已超过 3.3 万。华为 推出多终端、跨 OS、全场景的 HMSCore 6，全球注册开发者已超过 540 万，集成 HMS Core 能力的应 用超过 18.7 万个。

欧拉生态聚创新力量。欧拉正式捐赠之后的首次社区开发者大会 openEuler Developer Day 2022（简称 ODD2022）于 2022 年 4 月 13 至 4 月 15 日召开，由开放原子基金会和欧拉开源社区共同主办。欧拉数 字基础设施全场景长周期版本首次发布。欧拉操作系统(openEuler, 简称“欧拉”)是面向数字基础设施的 操作系统,支持服务器、云计算、边缘计算、嵌入式等四大应用场景,支持多样性计算,致力于提供安 全、稳定、易用的操作系统。

欧拉生态初具规模。大会上，欧拉首个数字基础设施全场景长周期版本 openEuler 22.03 LTS 正式发布； 8 家伙伴宣布基于 openEuler 22.03 LTS 版本的商业发行版计划；欧拉生态服务平台正式发布，首批 13 家伙伴 15 个产品和解决方案通过验证；欧拉社区贡献看板正式上线。

2.2 国内设备商再创佳绩，高研发有待筑成技术壁垒

在通信设备板块中，我们选取星网锐捷、紫光股份、烽火通信、天邑股份、中兴通讯、华为通信主设备商盈利增速高速提升。2021 年上半年 5G 建设稳步推进，投入持续提升，龙头主设备商收 入增速回升，但由于 5G 基站建设速度略低于预期，设备侧持续承压。下半年随着运营商加速基站招 标落地建设，订单景气，整体收入有所抬升，但受运营商整体资本支出影响，毛利率水平有所下滑。 其中，星网锐捷和紫光股份主营核心收入快速增长。中兴通讯 2021 年上半年经营性以及非经常利润 释放较多，毛利、净利持续提升，2022 年 Q1 考虑到中美地缘政治关系以及新冠疫情影响供应链，公 司实现稳健经营。在制裁的影响下，华为 2021 年全年营收自 2002 年以来首度下降，由于出售部分业 务的收益、经营质量的改善和产品结构的优化，净利润则实现了大幅增长，目前仍处在遭遇制裁影 响后的恢复期。

高研发形成的技术优势有待转化为壁垒，突破封锁形成业绩优势。设备商研发投入持续增加，所选 取的标的研发占营收的比重近年来呈现出增长的态势。华为、中兴和烽火通信近年来增速较大，华 为 2022 年 Q1 以 26%的营收占比居首位，中兴 17%紧随其后。重研发形成技术优势，以 5G 专利为例， 5G 有效全球专利族国产厂商占优。截至 2021 年 12 月 31 日，华为、中兴、大唐、OPPO 等国产厂商 份额排名排名前十，总占比达到了 31.7%。

美国对国内设备商的监管有放松趋势，中兴监管期结束。历时 7 年监管终结束，中兴发展迈上快车道。 2017 年开始的五年合规观察期于原定的美国时间 2022 年 3 月 22 日届满且不附加任何处罚，并确认监 察官任期将于同日结束。预计未来再次受到监管的可能性较小，发展迈入快车道。中兴经营良好，加速抢占世界市场。国内业务方面，2021 年爱立信、诺基亚等国外厂商在亚洲的销 售额也呈现下降趋势，中兴通讯 2021 年销售额不降反增，中兴抢占了华为和爱立信等国外厂商在国 内的份额。国外业务方面中兴通讯在美州和欧洲、中东、非洲销售额略有上升；相反，华为美州和 欧洲、中东、非洲销售额也呈现大幅下降趋势，华为国外份额或被中兴等国内厂商抢占。

华为 2021 年净利润同比增长 75.90%。2021 年华为销售收入 6368 亿元，相较于 2020 年下降 28.56%， 与 2017 年的营收水平相当，销售收入的下滑主要由于消费者业务收入下降带来的影响。净利润 1137 亿元，同比增长 75.90%。净利润的增加主要由于出售子公司及业务的收益 573.41 亿元。2021 年净利 润率达到了 17.86%，扣除出售子公司及业务的净利润率达到了 8.85%，实现了近五年新高，该提高依 赖于经营质量的改善和产品结构的优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）