2022年商业银行行业发展现状及未来展望分析 我国居民资产配置正在逐渐转向金融资产

一、 现状：去伪存真，大中型银行优势凸显

我们认为发展中间业务是银行优化资本使用效率、寻求更为轻资本发展模式的重要途径，过去十年，银行业高度重视中间业 务的拓展，在 2010-2016 年期间行业中收占营收比重不断提升，但其中仍然包含部分占用资本的传统表内业务。伴随银行 业监管的不断趋严，在资管新规、收费整治、减费让利等政策及会计准则变化的影响下，近年来行业整体中间业务收入增速 有所放缓，占比较往期水平略有下降，2021 年主要上市银行中间收入占比为 14.7%，但我们认为这更客观地反映出中间业 务的本质和银行的轻资本能力，有望促进行业良性发展。

从发展现状来看，绝大多数银行的中收占比较 2016年均有所下降，少数银行表现相对平稳。分机构来看，股份行中收占比 最高，2021年中收占营收比重为 19.1%，其次是大行、城商行、农商行，占比分别为 13.2%、11.2%、6.8%，我们认为区 域型银行主要由于业务范围和金融牌照制约，而股份行和大行综合金融服务能力更强，因此中收表现更佳。

1.1 现状：去伪存真，强监管促进中间业务良性发展

纵观过去十年我国银行业中间业务的发展，我们认为大致能够以2017 年为分界岭分为两个阶段：

1）2017年以前，随着行业转型发展脚步加快，银行对中间业务收入的重视程度不断提升，与此同时服务模式加速创新，推 动中收保持较快增长，占营收比重于 16年末提升至 20.9%，为近年来最高水平。但需要注意的是，由于缺乏系统性地监管， 当时银行的中收存在着不少“灰色”业务，并非真正意义上中间业务，这也为 17 年之后的强监管埋下了伏笔。

2）2017年后，自“三三四十”专项治理行动之后，银行中间业务得到了整治和规范，包括乱收费、息转费、隐性刚兑等问 题逐步暴露，行业中间业务的发展步入调整期，中收对营收的贡献度逐年走低，而 2020年随着监管要求对银行卡手续费收 入的分期收入进行还原，中收占营收比重进一步降低，我们以上市主要大中型银行为口径测算，21年末行业中收占比较 17 年下降 6.2个百分点至 14.7%。从过去几年监管的方向来看，很大程度将原来处于灰色地带的业务从中间业务的范畴中剥离 出来，去伪存真，使得当前的口径能够更好地反映银行中间业务的发展能力和水平。其中，除 20 年对信用卡分期收入确认 的调整仅影响会计口径之外，其他监管新规的落地均对相关业务带来了深远的影响。通过拆分手续费收入结构能够发现， 2017 年以来以投资咨询、代理理财、托管为代表的创新型中间业务的表现出现大幅波动甚至较长时间的负增长。以下我们 会对受监管政策影响较大的这些业务具体展开分析。

代理理财与托管业务 受 2018年资管新规的影响，银行理财、托管业务经历调整，从而影响相关收入。资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理 财等资管产品实施净值化管理，使得原先大量隐性刚兑的“保本”型产品逐步退出历史舞台，理财产品规模的收缩使得银行 理财手续费收入因此受到冲击。此外，资管新规通过禁止多层嵌套、期限错配等约束极大地制约了非标投资，从而对通道类 业务带来了冲击，可以看到在 17年以前增长迅猛的各类通道机构规模快速回落，使得银行托管类业务受到一定负面影响。

投资咨询业务 行业收费乱象整治力度加大，导致顾问咨询费大幅压缩。过去，我们看到部分银行业金融机构存在诸如“以贷收费”、“浮利 分费”等收费乱象，比如：借发放贷款之机向客户收取其他不合理费用，或者将贷款利息分解为中间业务费用收取。2012 年，原银监会提出“七不准、四公开”收费规定，督促银行自查收费管理不规范问题；2014 年 2 月，发改委和原银监会颁 布《商业银行服务政府指导价政府定价目录》，为银行收费制度直接提供了强有力的法律支撑，同年 8 月国务院出台文件要 求金融部门对降低企业融资成本提起高度重视。为了贯彻降低企业融资成本指导意见，监管部门整治力度不断加大，2015 年原银监会开始着手银行不规范服务收费清理工作，2017 年 4 月紧接开展银行业“四不当”专项治理工作，随着隐性收费 项目逐渐清理，行业整体顾问咨询费得到大幅压缩。

支付结算业务 在减费让利政策的推动下，结算类手续费增长也有所放缓。2014 年政府指导价政策落地后，银行转账汇款、现金汇款等基 础金融服务收费均受到严格约束，随后行业迎来进一步的减费让利。为了降低企业融资成本，政策文件陆续出台指导商业银 行降低刷卡手续费、柜台和 ATM 取现、信贷融资、信用卡收费等费用；疫情以来，“推动企业综合融资成本稳中有降”更是 成为重要政策基调，同时针对小微企业和重点帮扶区域，监管部门还鼓励商业银行在指导价基础上进一步实行打折、免收等 优惠。行业结算与清算手续费自 2015 年开始出现长期的负增长，我们认为是持续让利实体经济的结果。

1.2 个体分化加大，大中型银行优势凸显

动态来看，受监管因素影响，大部分银行 2021 年的中收占比较 2016 年有所下降，但在整体下行趋势下，也有少数银行的 中收占比表现相对平稳，大行中，邮储提升 0.8个百分点，股份行中招行、兴业下降幅度较小，区域性银行中，青岛、兰州 在内的多家银行中收占比在低基数上有小幅提升。 静态来看，股份行中收占比最高，2021 年中收占营收比重为 19.1%，其次是大行、城商行、农商行，占比分别为 13.2%、 11.2%、6.8%，我们认为，区域型银行主要由于业务范围和金融牌照制约，中收业务发展受限，而股份行和大行综合金融服 务能力更强，中收表现更为优异。个股方面，上市银行中排名靠前的依次为招行、平安、兴业，2021年中收占比分别为 28.5%、 19.5%、19.3%。（报告来源：未来智库）

二、 海外经验：资本市场业务成为中收助推器

通过比较四家美国大型银行与国内的中间业务发展情况能够看到，其更高的中收占比主要源自财富管理、资产管理以及投行 等与资本市场高度相关的业务板块。我们认为这一方面受益于美国混业经营的制度环境和活跃的资本市场，另一方面，各家 银行极大的战略资源倾斜也十分重要，最大化地提升各板块的业务能力、并达到行业顶尖水平，最终得以实现业务联动和共 赢，以摩根大通为例，其资管、投行板块均处行业前十水平，专业能力优势突出。

2.1 非息收入贡献半壁江山，资本市场相关板块表现活跃

我们以摩根大通、美银、花旗、富国四家美国大型银行非息板块的表现与国内商业银行进行比较分析。从营收结构来看，四 家美国大行的非息占比在过去十多年间基本保持稳定，长期较国内高出约 20 个百分点。2021 年，国内主要上市银行非息 占比平均为 28%，而四家美国大行的非息占比分别达到 57%、52%、54%、41%，明显优于国内平均水平。

中收结构差异明显，投行资管成为海外大行中收重要助推。进一步拆解两者非息收入结构能够发现，国内外银行非息占比的 差距主要来自中收，国内银行中收占比平均水平仅 15%，而四家美国大行中收占比平均达到 39%。中收结构来看，四家美 国大行主要由资管和投行业务驱动，以美国银行为例，近十年来资管、投行业务的中收增速长年高于非息收入增速，成为非 息收入的重要驱动，对应板块 2021年占中收比重高达 32%、23%，为主要收入来源；而国内银行中收结构仍以传统的银行 卡业务（占比 22%）为主，但可以看到，近两年国内资管类收入（代理及理财手续费口径）发展势头向好，占营收比重由 2019 年 18%升至 2021 年的 29%。

除此之外，国内外银行其他非息对营收的贡献类似，占比在 10%-20%区间，但在结构上有所不同。我们看到，其他非息同 样是驱动海外银行非息收入的重要因素，增速长年高于非息整体增速，海外银行的其他非息主要包括做市交易收入和投资收 益。投资结构方面，海外银行投资交易与权益市场的关系更为密切，以美国银行为例，2021 年美银的交易投资类非息收入 有 52%来自股票市场。

2.2 混业为先，专业致胜

通过进一步研究发现，近十年来驱动四家美国大行非息收入增长的核心板块（资管、投行、交易）均与资本市场高度相关。 究其根本原因，我们认为一方面得益于混业制度红利，美国商业银行拥有丰富的展业权限，成为支撑中间业务统筹发展的重 要前提；另一方面，在居民、企业对金融机构的需求向高阶服务转化的背景下，银行自身高度重视对资本市场业务的资源倾 斜以及专业能力的培育，最大化地提升各板块的业务能力、并达到行业顶尖水平，最终得以实现业务联动和共赢。

从外部环境来看，美国商业银行混业经营体制下，银行拥有多牌照的优势带来了多元发展空间，成为中间业务统筹发展的 重要前提。70 年代后期，美国政府逐步放松金融管制，1980 年美国国会通过《放松管制和货币控制法》，取消利率上限， 允许各类金融机构业务交叉；同期金融创新浪潮翻涌，新的金融工具、产品不断推出，衍生品交易规模迅速扩大。1999年， 随着《金融服务业现代化法案》颁布，美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结 合起来，这为美国商业银行资管、投行各项中间业务统筹发展提供了有利条件。

以摩根大通为例，公司作为一家全球化经营的金融机构、美国总资产排名首位的银行，公司能够通过外延并购拓展混业经 营范围，形成了丰富综合的服务体系，从而筑牢中间业务的客户根基。摩根大通于 2000年由大通曼哈顿银行及 JPMorgan 公司合并而成，随后收购芝加哥第一银行、贝尔斯登、华盛顿互惠银行，拓展自身在零售、投行、储蓄等方面的经营范围。 后公司又通过购买嘉诚集团（Cazenove），为欧洲、中东和非洲的客户提供证券研究服务，近年来公司通过收购 WePay、 Nutmeg等多家金融科技公司，提升在支付、资管等领域的数字化服务能力，如今，在各类牌照支撑下，公司零售和企业客 户的多元需求得到满足，从而推动公司中收实现了蓬勃的发展。

从内部发展来看，在市场需求的拉动下，银行自身高度重视对资本市场业务的资源倾斜。发展资本市场业务成为重中之重， 伴随居民、企业对金融机构的需求由购买产品开始向以提供咨询建议、全权委托为代表的高阶服务转化，对银行提出了更高 的专业要求，也带来了更高的利润率。因此在业务板块划分时资管和投行业务得到高度重视，我们看到，摩根大通、美国银 行、富国银行均单独设立与对私、对公业务并行的资产和财富管理业务板块，摩根大通、富国银行同时设置了一级投行板块。

这些银行通过不断提升各板块的业务能力，在资管、投行多方面均达到全球顶尖，从而实现了各业务条线的联动和共赢。 资管业务方面，我们看到 AUM 排名靠前的头部资管机构不乏大型金融集团，包括排名第三的 UBS、第五的道富、第六的 JPM、第九的高盛等等，混业经营体制下，这些金融机构能够统筹公司资源、具有提供综合化服务的优势，通过零售银行、 社区银行业务获取了强大的客户基础，通过存贷业务与客户建立了长期的信任关系后，深入了解客户的财务追求目标，为其 深入挖掘客户理财需求奠定了基础。

以摩根大通为例，2021 年其累计服务超过 6600 万户美国家庭，覆盖率超过 50%，为财富管理提供了优异的客户基础，夯 实的客户基础能够打造信赖度和品牌优势，自 2009 年以来，摩根大通管理资产规模（AUM）便常年跻身全球前十；同时， 大量的零售客户资源也为培育潜力客户升级为私行客户提供了条件，摩根大通私行AUM 也长期居于全球前五。

投行业务方面，全球前五顶级投行均来自美国，从银行属性的机构来看，摩根大通、美国银行、花旗银行的投资银行业务都 处于全球领先，2021 年投行营收占全球市场份额分别达到 9.6%、6.4%、4.9%。根据 IBISWorld 的调查，美国投行营收结 构中，做市交易收入占比近 60%，该业务对银行的定价能力、风险控制等专业性要求极高，侧面体现了海外银行对投行队 伍建设和专业能力培养的重视。

三、 展望：把握改革红利，财管+资管+投行三轮驱动

对于国内银行而言，虽然当前制度环境的约束仍在，但从长期来看直融占比提升以及资本市场发展趋势明确，这就要求国 内银行适时提前布局，提升子板块专业能力，把握变革中的机遇。具体来看，我们认为财富管理、资产管理与投资银行将 会成为未来提升的关键。

3.1 财富管理：行业长期转型关键，渠道力争先

我国居民资产配置正在逐渐转向金融资产，伴随资管新规和资本市场改革的持续推进，权益投资迎来良好氛围，在监管引导 下，公募、私募在财富管理市场的份额快速提升。银行是财富管理市场存量规模最大的机构类型，且在渠道侧份额保持领先， 基金保有量占比接近 50%，近年来代理及理财手续费增速逐渐回升至较高水平，从个体来看，招行等大中型银行仍为财富 管理的领先者。在财富管理赛道，我们看好渠道力领先的银行，目前招行等头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务 能力和综合服务能力等多个方面优势显著，能够更好地匹配客户需求。（报告来源：未来智库）

3.1.1 居民资产配置转向金融资产，监管促使财富管理市场转型

居民资产配置逐步从房地产等实物资产转向金融资产，权益类产品发展仍有巨大空间。我国居民金融资产占比不断提升，占 居民总资产的比重从 2000年的 43%上升至 2019年的 57%。我 国城镇居民金融资产配置结构中仍以现金和存款为主，股票与基金等金融资产的占比 10%左右，美国目前权益类资产在居 民总资产占比中约为 40%，可见我国权益类资产的发展空间依然巨大。

资本市场改革持续推进，权益投资迎来良好氛围。除了资管新规带来的变革外，政策的引导下资本市场的改革也在深化，监 管从 18年以来大力支持直接融资发展，并持续引导长期资金入市。近年来，社保、养老金、险资等持股比例限制不断提高， 鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设。同时，机构投资者占比的提升，有利于股市的平稳健康发展，也为居民打 造了一个更好的权益类资产投资氛围。

公募、私募的份额快速提升，后资管新规时代下，财富管理市场前景广阔。政策的持续引导下，居民配置权益资产的热情也 被点燃，该阶段，公募基金、私募基金抓住了时代发展的机遇，凭借领先的主动管理能力实现快速发展。截至 2021 年末， 公募基金、私募基金管理规模分别达到 25.6万亿 20.3万亿，分别较 2017年提升 14.0万亿/9.2万亿，值得注意的是，权益 类产品发展最为迅猛，股票和混合基金在内的权益型产品 3年内增长了 6.3万亿元，证券类私募规模增长了 2.2万亿，分别 占到整个资产管理行业增量的 36%、22%。

3.1.2 财富管理增速回升，银行在渠道侧份额保持领先

从中收来看，行业相关收入增速曾因监管推动财富管理市场转型影响下滑，近年来逐渐回升至较高水平。我国财富管理行业 经历了较长时间的“野蛮生长”，2015 年银行理财产品规模增速筑顶达 56.5%，推动行业代理及理财手续费收入增速达到 43.0%。2016 年后财富管理行业监管逐渐加强，2016 年私募新规出台规范私募市场，2018 年资管新规推动保本产品退出 市场，财富管理行业迎来调整，银行业代理与理财手续费收入于 2017-2018出现负增长，2019年增速开始回升，伴随居民 财富管理需求的日益高涨，2021 年恢复 13.3%的增速水平。

一方面，银行为存量规模最大的机构类型，银行理财投资者近两年保持高增。银行理财虽然过去几年规模扩张放缓，但随着 净值化转型的不断推进，规模重回正增长，借助在大类资产配置和母行稳固的渠道优势，在资产管理行业中仍然保持份额领 先，2021年底存量规模达到 29万亿元，连续三年居各类资管产品首位。我们看到，银行理财投资人数保持迅速增长，2021 年持有理财产品的投资者数量达到了 8130 万个，同比增长 95.3%。

另一方面，借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道侧份额仍然保持领先。我国间接融资体系下，商业银行在居民财 富管理行业仍然占据主导地位，首先体现在渠道侧，银行线下经营网点多、渠道下沉充分，早期借助众多网点和居民主账户 的优势实现客户触达，在大众市场占据先发优势，虽然近两年以蚂蚁、天天基金为代表的互联网平台借助流量优势实现异军 突起，但从基金保有量来看，我们根据 22Q1末前百名公募基金渠道保有量进行估算，目前银行占比接近 50%，第三方平台 为 35%，券商为 16%，同时考虑到相比于其他两大渠道机构，银行能够代销信托、保险、理财，且在份额上大幅领先，综 合来看，银行在渠道侧仍然占据主导地位。在高净值客群方面，银行更是独占鳌头，根据招行《2021 中国私人财富报告》 数据显示，银行占比超过 80%。

从个体来看，招行等大中型银行仍为财富管理的领先者。上市银行财富管理类中收方面，规模上仍以国有大行、招行等大中 型银行引领，增速上着力于财富管理转型的兴业、光大、宁波表现亮眼。代销业务是财富管理的重要服务内容，以基金代销 为例，招行凭借渠道优势稳居同业基金保有量规模第一，排名接下来为工行、中行、建行、交行、农行。同时，工行、建行、 招行等银行凭借其在财富管理上的渠道优势，有效发挥对托管业务的引流作用，托管业务收入和资产规模均居行业前列。

3.1.3 看好渠道力，关键在于持续性和精细化

在财富管理赛道，我们看好渠道力领先的银行，依托自身在持续服务、精细化服务方面的优势，能够在增量市场下收获更 多份额。增量市场下，由于财富管理市场的客群和需求都在不断增长，因此对银行而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。 财富管理客群的需求随着资产配置结构的变化逐步升级，长期来看，居民金融资产结构中以权益基金为代表的复杂产品占比 提升的趋势仍将持续，而复杂产品对财富管理机构的持续服务能力也提出了更高的要求，因此在未来渠道端的竞争，我们更 看好在服务能力上领先的财富管理机构，目前招行等头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务能力和综合服务能力等 多个方面优势显著，能够更好地匹配客户需求。

招行：多年综合服务经验，客户分层精细化经营

招行 2002年创建了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户，对金葵花级别以下客户以金融科技服务 为主，包括微信、电话、邮件等电子渠道，提供标准化产品和服务，对该级别以上客户专门配备客户经理，提供高品质、个 性化的综合财富管理服务。此外，公司在 2007年进一步推出私人银行服务（资产 1000万以上客户），并专门设立由高级客 户经理与全球招募的专家投资顾问组成的“1+N”专家团队，协同公司内部其他业务条线资源，提供定制化、多元化的 7*24 小时贴身式服务。2009 年招行进一步推出了“金葵花”钻石客户（资产 500万以上客户）服务，并在深圳、南京等多地启 动钻石会员俱乐部，对符合条件的客户由分行财富管理中心集中管理。

领先的服务能力打造了金葵花财富管理品牌，为公司 积累了丰富的财富管理客户资源。截至 2021年末，公司 AUM 达到 10.8万亿，同比增长 20.3%，继续保持高速增长，其中 金葵花及以上规模达到 8.8 万亿，占比达到 82%。

3.2 资产管理：后资管新规时代竞争加剧，差异化制胜

2022 年行业步入后资管新规时代，一方面，银行理财逐步完成存量整改和净值化转型，理财产品结构也在不断优化调整， 目前正重新步入正轨，市场份额仍具引领优势。另一方面理财业务从母行独立出来，银行理财子公司相继成立，成为银行理 财业务的运营主体，运营机制的改善也为未来银行理财业务发展打下了良好基础。但在资管新规过渡期以后，资管产品也更 趋同质化，同时净值化转型导致理财收益率有所降低、产品净值波动加大，行业竞争将不断加剧。在此背景下，我们认为商 业银行亟需提升投资管理能力尤其是拓宽管理边界，既要追求稳健业绩，也要寻求差异化发展。

3.2.1 存量整改基本完成，产品结构优化调整

净值化转型进程显著，银行理财规模恢复增长，市场份额仍具引领优势。在资管新规确立的主动化、净值化的监管导向下， 2021 年底银行保本理财产品规模已由资管新规发布时的 4 万亿元压降至零，市场上的刚兑预期逐步被打破。同时，随着老 产品的持续压降和新产品的不断发行，净值型产品的比例不断增加，截至 2021 年底，净值型理财产品余额 27 万亿元，占 比实现大幅提升至 93%。从市场份额来看，截至 2021年底，与公募基金、信托、保险资管等其他类型资管产品相比，银行 理财产品存续规模已连续三年居各类资管产品首位，市场份额达到 36%。

理财产品结构不断优化调整，表现在期限逐步拉长、配置标准化资产比例增加等方面。资管新规发布时，全市场新发封闭式 理财产品平均期限为 138 天，2021 年 12 月则大幅增长至 481 天，有助于为市场提供长期稳定资金来源。根据银行业理财 登记托管中心统计，1年以上的封闭式产品存续余额占比（占全部封闭式产品的比例）持续上升至 63.0%，较资管新规发布 前提高 54.8个百分点，90天以内的短期封闭式不合规理财产品规模也压降至零。同时，理财产品配置标准化资产的比例稳 步增加，非标资产占比得到降低，我们看到，近年来理财产品投资组合变化情况相对稳定，配置债券类资产规模及占比不断 上升，而配置非标资产占比正在逐步降低至 8%。

3.2.2 运营主体转为理财子，大中型银行表现突出

理财子公司已成为银行理财市场的运营主体。为了实现风险隔离，资管新规及配套细则明确由独立子公司开展理财业务，因 此各银行纷纷将理财业务从母行中独立出来，银行理财子公司相继成立，成为银行理财业务的运营主体。

目前银行理财子公司共获批筹建 29 家，其中 25 家已正式开业，我们认为，运营机制的改善为未来银行理财业务发展打下 了良好基础。2022 年一季度，浦银理财、施罗德交银理财、上银理财相继开业，据银行业理财登记托管中心统计，一季度 末银行理财子的产品整体存续规模达到 17.3万亿元（YoY+127%）。从设立情况来看，1）6家国有大行均已在 2019年率先 设立理财子公司，注册资本均在 80亿元以上；2）作为发起设立者，股份行和城商行在数量上占主导地位，分别为 11家和7 家；3）中外合资理财子有汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财和高盛工银理财，且 4家均为外资控股；4）目前 农村金融机构中仅有一家理财子公司即渝农商理财获批设立。（报告来源：未来智库）

从个体来看，大中型银行仍是理财业务的引领者，招行表现最为突出。规模方面，2021 年末，招行的非保本理财产品余额 位列行业第一，国有大行中工行、建行、农行规模排名靠前，股份行中兴业、中信表现更为突出。规模增速方面，大中型银 行中增速较快的有平安（YoY+34.5%）、光大（YoY+27.6%）、中行（YoY+23.2%）、兴业（YoY+20.7%），城农商行中，长 沙、青岛、西安、苏州增速均超过 35%。

3.2.3 资管行业竞争加剧，寻求差异化发展

监管环境趋于完善，各类型机构的监管标准趋于统一，资管产品更趋同质化。过去分业经营下，不同资管产品所受监管标准 不一，因此在收益率、准入门槛、投资期限等存在明显差异，如银行理财、信托等，受益于资金池运作、非标投资要求上的 优势，在收益率上长期高于无风险利率 2-3个百分点以上，领先其他资管产品。但资管新规出台后，伴随着整个资管行业监 管框架的逐步完善，同类别资管产品的监管标准逐步趋于统一，主要体现在投资门槛、投资期限、投资集中度、杠杆水平、 多层嵌套和通道业务几个方面。

我们以现金管理类理财产品为例，过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资非标等方 式提高投资收益，因此在收益率上较货币基金更有优势，一度成为后资管新规时代银行理财规模增长的利器。但新规将现金 管理类产品的监管各项管理细则严格对标货基等同类产品，使得其在投资期限、投资集中度等方面全面看齐货币基金。

伴随净值化转型的深入，理财产品收益率降低，净值波动加剧。在打破刚兑的目标引领下，资管新规要求银行理财实施净值 化管理，对资产端投向提出严格限制，因此在巨大转型压力下，理财产品收益率在资管新规后出现震荡下滑，并逐渐回归无 风险收益率水平。同时产品估值由从摊余成本法切换至市值法，导致理财产品稳定性减弱，净值波动加大，根据我们测算， 2022 年资管新规正式实施后，理财产品破净现象较之前更为频繁，3月破净率更是达到了 8%。

我们认为商业银行亟需提升管理能力尤其是拓宽管理边界，在行业竞争不断加剧的背景下既要追求稳健业绩，也要寻求差 异化发展。目前市场理财产品以固收类为主，权益类仍处于探索阶段，有较大的发展空间。从理财产品类型来看，固定收益 类的理财产品最为常见，存续规模及占比长期居其他类型前列，且呈上升趋势。2021年末固收类理财产品存续余额为 27万 亿元，同比增长 23%，占全部理财产品存续余额的 92.3%，而混合类、权益类产品占比仅为 7.4%、0.3%，从理财产品资产 配置来看，权益类资产占总投资资产的比例也仅为 3.3%，占比较往年有所收缩。

在行业竞争加剧的背景下，我们看到部分理财子公司也在寻求差异化的路线，目前权益类产品以主动管理、FOF、指数增强 等产品为主。目前由理财子发行的权益类产品共 22 支，其中招银理财、光大理财、宁银理财均已经形成诸如“招卓”、“阳 光红”、“宁耀”的权益类特色产品线。具体来看形成了以下几种产品类型：1）主动管理：以招银理财“招卓”系列产品为 代表，直接投资于二级股票市场，产品的风险收益特征与股票资产一致，激进性更强，产品分类表现为不同的投资主题。2） FOF：以宁银理财“宁耀”产品线为代表，其中每只产品在前十大重仓资产中除打底现金资产外均为公募基金。3）指数增 强：以光大理财的“阳光红 300 红利增强”为代表，开放式运作，在成立之初主要投资于沪深 300 成分股，以红利为主因 子构建股票因子评价体系。

3.3 投行：顺应资本市场改革，品牌决定竞争力

当前我国直接融资比重仅为 13%，仍然偏低，政策引导下资本市场改革不断深化，国家大力支持直接融资发展，可见商业 银行的投行业务拥有广阔的发展空间。在商行+投行领域，我们认为商业银行的品牌效应尤为重要，这背后将极大依托于其 同业整合的能力。我们以在国内投行业务上颇具影响力的兴业银行为例，兴业依托于综合金融服务能力和对同业客户的多年 深耕经验，构筑了“投行生态圈”，通过平台化战略不断增强其同业客户的黏性，进一步拓宽了在同业资金结算、财富管理、 资产流转等领域的护城河。

3.3.1 资本市场改革深化，商行+投行大有可为

我国直接融资存量比重、证券化率仍有待提高。我国社融以间接融资为主，从存量结构来看，贷款占社融存量的比重约 60%， 而直接融资占比仅为 13%；增量角度看，2016年以前我国直接融资比重呈现持续上升趋势，我们观察到企业债券融资、非 金融企业境内股票融资比重在 2016年四季度后金融强监管、去杠杆背景下而有所下滑，2019年后，资本市场以服务于实体 经济转型为重要任务开启了新一轮制度变革，企业债券融资、股权融资占比开始回升，2021年占社融增量比重分别为 10.5%、 3.9%，但相比发达国家的 40%以上的直接融资比重，我国仍有较大差距。同时，根据 BIS 统计，2020年我国证券化率 83%， 与发达国家如美国 195%的水平同样存在较大差距，资本市场仍有不断发展深化的空间。

在国家大力支持直接融资发展的背景下，商业银行的投行业务也将迎来广阔的发展空间。资本市场改革在不断深化，近年我 国在出台了大量文件，通过科创板创设、注册制推行、新三板改革、再融资松绑等多项举措推动我国资本市场基础制度与体 系的完善，为了增强资本市场的融资功能，新一轮“十四五”规划更是提出要完善上市公司分红制度、大力发展机构投资者、 深化新三板改革、畅通科技型企业国内上市融资渠道等目标，这些都为商业银行开展资本市场业务形成了积极支撑。

国内银行拥有综合牌照，将有效赋能资本市场业务。国内银行的金融牌照较为丰富，首先，全国性商业银行普遍可通过中国 香港持牌子公司从事证券业务，或通过隶属同一集团的关联证券公司形成业务联动和客户引流，其次我们看到部分大中型银 行除了获取保险、消金等以利差收入业务为主的牌照，还拥有信托、基金、理财子等资管类牌照，大大利于公司提供给对公客户全生命周期的服务，以此构筑“投商行一体化”综合金融优势。

目前，国内银行正在积极布局资本市场相关机会，战略上突出综合金融服务能力的打造。从 2021年年报表述来看，各家银 行在公司金融和同业金融两方面战略上，普遍强调综合金融对业务拓展和创新的推动作用，形成了各具特色的资本市场服务 体系的建设路径，我们看到大中型银行已着手布局“商行+投行”的业务机会，如：招行针对拟上市企业全生命周期需求开 展“千鹰展翼计划”，兴业在国内率先推出金融同业合作品牌“银银平台”，平安打造 PE/VC 联盟和服务科创企业的“数字 投行”平台。

3.3.2 注重牌照和客户整合，打造品牌辐射效应

在商行+投行领域，我们认为商业银行的品牌效应尤为重要，这背后将极大依托于其同业整合的能力。我们以在业内率先将 FPA 作为对公战略引领的兴业银行为例，兴业依托于综合金融服务能力和对同业客户的多年深耕经验，构筑了“投行生态圈”， 通过平台化战略不断增强其同业客户的黏性，进一步拓宽了在同业资金结算、财富管理、资产流转等领域的护城河，我们看 到，公司在债券承销等投行业务上表现优异，并对托管、结算性存款等商行业务形成带动作用。（报告来源：未来智库）

兴业：打造投行生态圈，强化同业整合

首先，在战略方面，FPA提法体现出公司对综合金融的高度重视，在 FPA考核指标的引领下，公司非信贷类融资业务呈现 出良好的发展势头。兴业于 2020年在业内率先在年报中披露 FPA（Finance Product Aggregate，对公融资余额），并将其 作为重要的考核指标。与面向零售客户的 AUM 概念相对应，FPA 面向对公客户，口径上不限于传统信贷，也涵盖债券发行、 权益融资、并购重组等表外融资，目标在于最为全面地衡量对公融资的服务水平。在 FPA 的战略指引下，公司充分整合资本市场资源，形成了差异化的打法，2021 年公司存量 FPA 高达 7.01 万亿元，从结构来看，非传统表外融资余额（代表其 表外投行业务）占比已提升至 39%，成为其对公融资业务规模的重要助推器。

1）综合金融全牌照，夯实资本市场服务能力。兴业银行拥有强大的牌照优势，已经成长为以银行为主体，涵盖信托、金融 租赁、基金、期货、资产管理、消费金融、数字金融等多领域的综合金融集团，这为其发展同业和对公业务打下了坚实的基 础。在综合金融牌照的支撑下，公司形成了健全的大投行产品体系、形成了更宽频的资本市场服务能力，以客户投资、融资、 交易、避险等需求为发端，对内整合集团内各业务单元，对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政府投资基金等机 构，综合运用并购重组、银团贷款、债券发行、权益融资等多元投融资工具，构建“投行生态圈”。

2）强化同业整合能力，平台化提升黏性。兴业打造了“银银平台”、“钱大掌柜”、“兴财资”等具有市场影响力的同业服务 品牌，比如，“银银平台”是兴业在在国内率先推出的金融同业合作品牌，截至 2021年末，为 2344家法人机构提供涵盖财富管理、支付结算、资金交易、跨境金融、科技金融、资本补充等一揽子综合金融服务；“钱大掌柜”是在银银平台的基础 上形成的面向合作银行的综合财富管理平台，客户可以通过钱大掌柜网站或合作银行柜台办理资金转账及相关财富管理产品 交易，进一步增强了同业客户的黏性；“兴财资”作为资产流转平台，一端面向包括银行及理财子公司、保险资管、信托公 司等金融机构，一端面向企业客户，实现企业客户融资需求与各类金融机构投资需求的精准对接。

3）发力债券承销等投行业务，推动商行进一步发展。兴业表外投行业务发展尤为迅速，其中债券承销规模长期维持快速增 长，2021年，兴业实现投行业务收入 45.3亿元，同比增长 12.6%，在非金融企业债务融资工具承销规模方面，排名股份行 第一。伴随公司投行业务护城河的夯实，投行对商行的带动作用不断增强，一方面，公司同业销售与交易能力不断增强，有 效带动了托管业务的发展，2021年投行业务托管规模超过 8500亿元。另一方面，投行业务推动商行负债端结算性存款沉淀， 2021 年投行重点集团客户结算性日均存款 4700 亿元，投行带动占全行结算性存款的 30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）