2024年江苏地区商业银行投资价值分析报告：量优质高的亲周期正循环

1、 江苏省经济孕育良好金融生态

银行业经营具有较强的亲周期性，其利润源自于对实体经济的服务，大部分留存 收益用于补充资本，并通过资本的杠杆作用扩大对实体经济的支持，这一过程决 定了银行与实体经济之间共生共荣的关系。 江苏省肥沃的经济土壤为当地的银行业创造了良好的生存环境，这些银行长期沐 浴在“经济稳定增长——有效需求增加——信用跟随扩张——推动经济发展”的 良性循环过程中，当地银行业经营呈现出“高信用扩张、高盈利增长、高资本消 耗”的外延型发展特征。相对于其他省份而言，江苏地区银行业信贷增速更快、 资产质量更优、盈利能力更稳。

1.1、 江苏经济：GDP 体量大、增速快

GDP 体量位居全国第 2，增速长期高于全国平均水平。2023 年，江苏省 GDP 规模为 12.8 万亿，GDP 规模体量仅次于广东省（13.6 万亿），与广东是全国唯 二 GDP 规模跻身十万亿的省份。作为经济总量第二大省，近年来江苏省 GDP 仍 保持中高速增长，经济总量持续向排名第一的广东省靠拢。2018~2023 年，江 苏省 GDP 复合增速为 5.4%，在全国位居第 15，增速高于全国 GDP 增速 0.5pct。 江苏省内经济实力由北至南梯级增强。2023 年，苏南地区五个地级市地方生产 总值合计达 7.3 万亿，占江苏省 GDP 规模比重达 57%。其中，苏州 GDP 规模 达 2.5 万亿，居于江苏省地级市之首。苏中、苏北地区经济体量则相对较小，除 南通 GDP 超 1 万亿，其余城市 GDP 均在 4000-9000 亿之间，但即便是 GDP 体 量最小的连云港也位居 2023 年全国百强城市第 77 位。

1.2、 产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业 体系向高端化发展

江苏省为制造业大省，制造业增加值占比位居全国首位。2023 年，江苏省第一/ 二/三产业增加值占比分别为 4%/44.4%/51.7%，第三产业占比趋于上升，第二 产业占比近年来总体保持稳定；分行业来看，2022 年江苏省增加值占比前三的 行业为制造业（37.3%）、批发和零售业（10.9%）、金融业（7.9%），其中制 造业增加值占比位居全国首位，远高于全国 27.7%的平均水平。 江苏省制造业产业体系持续向高端化、精细化发展。江苏省制造业具有门类齐全、 产业链完整等特点，近年来着力培育先进制造业集群和战略性新兴产业，相关产 业保持较快增长。截至目前，江苏省物联网、新型电力装备、工程机械、生物医 药等 10 个产业集群获批国家先进制造业集群，数量居全国第一；在集成电路、 节能环保、新能源、船舶与海工装备、生物医药等领域具有领先优势，产业规模 均位居全国首位。2023 年，江苏省高新技术产业、战略性新兴产业产值占规上 工业总产值的比重分别为 49.9%、41.3%，较 2016 年分别提升 8.4、11.1pct。

1.3、 三驾马车：从投资驱动转向消费拉动，出口依存度 较高

2011 年以来，江苏省发展规划相对重视消费与出口贸易发展。江苏于“十二五” 规划（2011-2015）中，将“提高消费对经济增长的贡献率”置于经济工作首位； 在“十三五”规划（2016-2020）中，涉及对外开放则强调“巩固提升外贸竞争 优势”，“推动出口高端化、品牌化”。在省级战略引导下，近年来江苏省消费、 净出口规模保持较快增长，消费逐步取代投资成为经济增长的首要驱动力量。 2022 年，江苏省社会消费品零售总额/固定资产投资完成额（测算值）/进出口 规模分别为 4.3/6.5/5.5 万亿，在全国分别位居第 2/1/2，江苏省投资、消费、 出口体量均位居全国前列；2010~2022 年，江苏省社会消费品零售总额、固定 资产投资复合增速分别为10%、11.3%，其中社消增速高于全国平均水平1.1pct， 固定资产投资增速则大体持平；若按当年价格计算，2016~2021 年江苏省货物 和服务净出口复合增速为 20.3%，高于全国 8.4pct。 消费为江苏省经济增长的首要驱动力，出口依存度较高。从支出法计算的 GDP 构成来看，2021 年江苏省最终消费/资本形成总额/净出口占比分别为 48.4%/41.5%/10.1%，较 2010 年分别变动 6.8/-11/4.3pct，近十年来江苏省投 资端对 GDP 贡献趋于下行，消费、净出口贡献则持续走高。与全国平均水平相 比，江苏省经济增长对出口依赖度相对更高，2021 年净出口占 GDP 比重高于全 国 7.5pct。

2、 江苏省银行业经营：高资产扩张、高资 本消耗、高盈利增长

2.1、 规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增

2.1.1、江苏省信用总量呈现持续较快增长态势

经济高增为江苏省营造了良好的信用环境，信用总量持续保持中高速增长。截至 2023 年末，江苏省银行业总资产规模为 31 万亿，占全国银行业总资产的比例约 7.6%；本外币各项贷款余额为 23.6 万亿，占全国总贷款的比例为 10%，各项贷 款规模居全国第 2，仅次于广东省。经济高增仍为江苏营造了良好的信用环境， 近年来江苏信贷总量持续保持高速增长，2018-2023 年江苏省各项贷款复合增速 为 14.9%，位居全国第 2，高于全国平均增速 3.4 个百分点。 江苏省为当前信贷资源集中高地。2023 年，江苏省新增信贷规模 2.7 万亿，占 全国新增贷款的比重为 12.8%，增量占比较 2018 年末提升 4.1pct。近年来，江 苏省贷款增量占比逐年走高，反映出全国信贷资源分配越来越集中于苏浙沪地 区，信贷资源配置效率趋于优化。东北、西北、西南等经济相对欠发达地区的信 贷增量占比则趋于下降，信贷资源出现持续流失的情况。从江苏省内的情况来看， 近年来信贷资源则更多向苏州、无锡和常州等制造业强市迁徙。

2.1.2、金融资源利用效率高于全国平均水平

2023 年，江苏省各项贷款余额与 GDP 之比为 184%，社融余额（测算值）与 GDP之比为 244.7%。江苏省每 1 元 GDP对应 1.84 元贷款，在全国位居第 16/31； 从全国平均水平看，各项贷款余额与 GDP 之比为 192.2%，社融余额与 GDP 之 比为 299.9%；每 1 元 GDP 对应银行业 1.92 元贷款。整体来看，产业结构的高 端化发展及科技实力的持续创新，使得江苏省实现“科技—产业—金融”的良好 循环，对金融资源的利用效率明显更高于其他省份。

2.1.3、江苏省年初信贷投放通常呈现更强的“开门红”表现

05Q1~23Q1，江苏省新增信贷平均同比多增 31.3%，高于全国 22.3%的平均水 平。年初通常为企业用款需求高峰，而银行自身出于“早投放，早收益”的考虑， 也会积极加大信贷投放，故年初信贷投放通常呈现“供需两旺”的特征。江苏省 作为全国产业基础最扎实、创新动能最活跃的经济大省，企业用款需求相对旺盛， 开年信贷脉冲表现通常更为强劲。

2.2、 银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争 力相对更强

江苏银行业总资产集中度相对更低，本土城商行竞争力相对更强。截至 23Q4 末， 江苏各类机构总资产规模由高至低依次为国有行、城商行、农村金融机构和股份 行，总资产规模分别为 12.9、6.6、4.52 和 4.46 万亿。其中，城商行总资产规 模占本土银行业的比例为 21%，远高于全国 13%左右的平均水平，浙江、四川 等经济发达省份亦呈现上述特征。不同于经济欠发达省份优质资产较为欠缺，有 限的资产更多向国有大行集中；江苏省经济体量大、增速快，微观主体融资需求 较为旺盛，优质资产相对充裕，有助于地方性银行在经营过程中获取更多的项目 储备和生存空间。

近年国有银行、城商行扩表速度更快，股份行则相对偏慢。2018~2023 年，江 苏省各类机构总资产复合增速由高至低依次为国有行、城商行、农村金融机构和 股份行，复合增速分别为 16.4%、12.6%、9.2%、8.6%，国有行凭借其品牌优 势及网点优势，总资产增速在高基数基础上仍领跑各类机构，城商行依托本土人 缘、地缘优势亦维持相对高景气的扩张态势，股份行面临着来自大型银行及地方 法人银行的“双重挤压”；而在目前“资产荒”加剧的背景下，农村金融机构则 可能需要应对国有行、城商行进一步开展信用下沉的压力。

江苏地区银行业多点开花，苏南地区相对更强。2022 年末，江苏省城商行、农 商行共计 64 家，其中城商行 4 家、农商行 60 家。苏南地区 19 家区域性银行平 均总资产规模为 1.6 万亿，远高于苏中（0.88 万亿）、苏北（0.93 万亿）。从 上市的情况来看，江苏省共有 9 家上市区域性银行，包括江苏、南京、苏州 3 家城商行以及常熟、无锡、张家港等 6 家农商行，均坐落于苏南地区。 9 家上市银行 2023 年 9 月末总资产规模（集团口径）合计 7.5 万亿，占 A 股上 市银行总资产的比例为 2.7%，占 A 股上市城农商行的比例约 26%；江苏地区总 资产规模（母行口径）合计 5.9 万亿，占江苏省银行业的比例为 19.4%。其中， 江苏、南京银行总资产规模（集团口径）分别为 3.3、2.2 万亿，在 A 股 17 家上 市城商行中分别位列第 2、第 5，苏州银行接近 6000 亿，总资产规模为相对较 小。从农商行来看，仅常熟银行超 3000 亿，其余银行资产规模在 2000 亿左右。 江苏省头部金融机构的本土市占率持续提升。截至 23Q2 末，江苏省 9 家上市银 行贷款省内市占率为 15.5%，较 2017 年提升 2.3pct。多数上市银行贷款市占率 较 2017 年有所提升，如南京银行（+1.1pct）、江苏银行（+0.9pct）、常熟银 行（+0.14pct）、苏州银行（+0.09pct）等，头部银行提升幅度相对更大。

城商行基本实现 13 个地级市全覆盖，农商行异地网点相对较少。江苏银行、南 京银行分支机构已实现 13 个地级市的全覆盖，苏州银行则在除镇江、徐州、盐 城 3 市外的各地级市均设立了分行。而农商行由于自身的经营特征，主要深耕本 土地区，在异地业务的发展上也优先考虑经济环境较好、居民文化相近的周边区 域，整体而言异地网点相对较少。

2.3、 信贷投向：产业结构迈向高端化，引领重点领域信 贷高增

江苏省作为工业大省，存量贷款中接近 7 成为公司贷款。近年来伴随着高质量发 展战略持续推进，高端制造、绿色等特定领域贷款投放呈现较高景气度，推动公 司贷款增速持续走高，且明显高于全国平均水平；受居民购房意愿下降等因素影 响，零售贷款增速近年来有所放缓，但在居民短贷、经营贷支撑下仍快于全国。 具体而言：

① 从存量贷款结构来看，对公贷款占比接近 7 成。截至 2023 年末，江苏省对 公贷款、零售贷款余额分别为 16.3、7.3 万亿，其中对公贷款占一般贷款（剔除 非银）的比重为 69.1%，高于全国平均水平 3pct。分行业来看，余额占比居前 的行业为基建1（26%）、租赁和商务服务业（22%）、制造业（21%）。江苏 省工业增加值占比位居全国首位，是名副其实的工业大省，相应存量贷款结构以 对公贷款为主，且占比明显高于全国平均水平；零售贷款方面，居民贷款中短期 消费贷、中长期消费贷、经营贷占比分别为 10%、63%和 27%，其中中长期消 费贷高于全国平均水平 3.4pct，主要为个人住房贷款。

② 对公贷款增速高于全国平均水平，特定领域贷款持续高增。截至 2023 年末， 江苏省对公贷款增速为 21.5%，较 2017 年末提升 13.4pct；2018~2023 年复合 增速为 15.7%，高于全国 12.3%的平均水平。分行业看，伴随着高技术领域投 入持续加大，制造业、科创、绿色等领域融资需求较为旺盛：2020~2023 年， 江苏省制造业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款复合增速分别为 17.7%、42.4%、 29.9%，其中绿色贷款高于全国平均水平 6.4pct，普惠小微贷款高于全国平均水 平 5pct。除此之外，2023 年末江苏省基建贷款、科技型中小企业贷款增速分别 为 19.5%、22.5%，均明显高于各项贷款增速。

③ 非房零售贷款支撑居民信用扩张。2017-2020 年，江苏省居民债务增速稳定 在 20%左右。2021 年以来，伴随着宏观经济下行压力加大、收入预期走弱，居 民对于房屋、汽车、家居等可选消费支出趋于谨慎，零售信贷增速随之下行，特 别是指向购房需求的中长期消费贷下行斜率相对陡峭。但对于江苏而言，由于民 营经济相对活跃，消费需求相对旺盛等因素，零售信贷增速在经营贷、消费短贷 支撑下仍高于全国平均水平。截至 2023 年末，江苏居民贷款增速为 4.8%，较 2020 年末下降 14.4pct；2020~2023 年复合增速为 9.4%，高于全国 1.2pct。 其中，中长期消费类贷款复合增速为 4.2%，低于全国 1.1pct；短期消费贷复合 增速为 13.6%，高于全国 7.9pct；经营贷复合增速为 24.4%，高于全国 6.8pct。 进一步考察江苏省居民杠杆水平，由于居民收入水平整体较高，对杠杆容忍度也 相对较高，2023 年末江苏省居民部门存贷比为 68.8%，高于全国 10.3pct。拆 分来看，中长期消费贷、其他贷款（短期消费贷+经营贷）与居民存款之比分别 为 43.2%、25.6%，其中前者高于全国 8.7pct，后者则高于全国 2pct。考虑到 江苏省整体经济水平相对发达，预计短期非房零售贷款仍具备增长空间。

城农商行业务结构存在差异。从个体银行来看，农商行金融产品单一，中间业务 品种较为匮乏，业务经营更多依赖于传统的存贷业务，而城商行资产负债结构更 为多元，除了传统的存贷业务以外，同业业务亦相对发达。对应到资产结构来看， 主要呈现以下特点：

1）农商行贷款占比相对更高，城商行资产结构更为均衡。从 6 家上市农商行的 情况来看，贷款占比均超 60%，高于 A 股上市农商行 55%的平均水平。其中， 占比较高的包括紫金（68.9%）、常熟（67%）、江阴（63%）等。从城商行的 情况来看，除江苏银行以外，南京、苏州贷款占比均不足 50%；与行业平均水 平相比，江苏省上市银行贷款占比相对更高。

2）多数银行信贷结构以对公贷款为主导。截至 23Q2 末，除常熟银行以外，江 苏省其他上市银行均以对公贷款为主要投向，对公贷款（含贴现）占比普遍在 60%以上。从行业投向上来看，城商行主要以租赁和商务服务业、水利环境公共 设施管理业为主，如南京银行租赁和商务服务业贷款占比高达 33%，在 9 家上 市银行中位居第 1。农商行则倾向于服务中小制造业企业，如江阴、苏农银行， 两者制造业贷款占比均超 30%。

3）常熟、张家港行等重点发力零售业务，个人经营性贷款占比最高。常熟银行 零售战略定位较为明确，零售业务在江苏省上市银行中处于领先地位。截至 23Q2 末，常熟银行零售贷款占比为 59%，其中个人经营性贷款占比为 39.4%，明显 高于其他上市银行。对比来看，江苏省上市银行中的“龙头”江苏和南京两家机 构，个人经营性贷款占比仅为不足 5%，这也反映出常熟银行走出了一条特色化 的经营路线，近年来通过不断下沉客户向零售端发力，实现差异化竞争。与常熟 同样深耕普惠小微领域的银行还包括张家港行，个人经营性贷款占比达 24%。

4）城商行对于零售信贷业务的优势体现在按揭和消费贷。江苏银行零售信贷主 要投向按揭及消费贷，两者占比均位居第 1；苏州银行同样以按揭为主要发力点， 按揭贷款占比在 9 家上市银行中位居第 2；南京银行优势主要体现在消费贷款， 不仅开发自营消费贷产品，还通过入股消金公司参与了消费金融市场，实现了消 费贷的较好投放，23Q2 末消费贷占比达 15.3%，仅次于江苏银行。

2.4、 资产业务优于负债业务，存款增速低于贷款增速

存款增速难以匹配贷款增速，存贷比远高于全国平均水平。近年来，外汇占款数 据不佳、影子银行持续压降，我国货币创造机制的改变使得存贷款增速差持续存 在，造成存贷比承压运行。而对于江苏地区而言，由于信贷增速相对更快，使得 存贷比上行斜率更为陡峭。2018~2023 年，江苏一般贷款复合增速为 15%，但 一般存款复合增速仅为 10.9%；2023 年末存贷比达 102%，较 2018 年末提升 19pct。存贷增速差不匹配使得存贷比持续走高，江苏省当地银行更多为贷差行。 从存款结构来看，对公存款占比超 5 成。截至 2023 年末，江苏省对公存款、零 售存款余额分别为 11.7、10.6 万亿，其中对公存款占一般存款（剔除非银）的 比重为 52.4%，高于全国平均水平 6.5pct。江苏省银行业负债端相对依赖于对 公存款，与对公为主的贷款结构相呼应。

城商行负债结构更为多元，农商行存款占比相对更高。从上市银行负债结构来看， 江苏省 6 家农商行存款占比均超 80%，而城商行存款占比仅在 60-70%之间，城 商行对于市场类负债的依赖度相对更高。但若与行业平均水平相比，江苏省上市 银行存款占比已经处在较高水平。

2.5、 定价：贷款利率稳定，对冲负债成本，NIM 高于行 业平均水平

在强竞争下，江苏地区对公贷款利率高于全国平均水平，反映出旺盛的信贷需求， 零售贷款利率则相对较低。2023 年，江苏省新发生一般贷款利率为 4.43%，同 比下降 40bp。其中，企业贷款加权平均利率为 3.96%，高于全国平均水平 8bp； 根据对公、零售存量占比进行测算，江苏省零售贷款（不含个人住房贷款）加权 平均利率为 5.4%，低于全国平均水平 20bp 左右。从对公端来看，由于资本回 报率相对较高、微观主体融资需求相对旺盛等因素，江苏省对公贷款定价水平相 对更高；从零售端来看，江苏地区高净值客群数量较多，银行为争夺优质客户资 源，在江苏开设网点意愿较强，使得江苏地区金融资源供给较为充裕。根据央行 披露数据计算，2022 年江苏省平均每 7.5 平方千米便开设有 1 家银行业金融机 构网点，网点铺设密度在全国位居第 4 位。 从存量资产角度分析，江苏省商业银行通过提升信贷类资产占比，特别是加大对 非房消费类信贷等高收益资产的倾斜力度，来提升资产端的收息率水平，例如江 苏银行和南京银行，消费贷占比明显高于 A 股上市银行平均水平；常熟银行则 是加大信用下沉力度，生息资产收益率位居上市银行首位。23H1，江苏省 9 家 上市银行生息资产收益率、贷款收益率分别为 4.39%、5.12%，而其他上市区域 性银行分别为 3.98%、4.66%。

资负不匹配有所加深，或导致负债成本相对偏高。江苏省由于信贷投放景气度相 对更高，存贷板块资金来源与资金运用的不匹配程度明显高于其他省份。伴随着 结构性流动性短缺框架持续生效，银行间负债竞争相对激烈，致使负债成本处在 相对较高水平。23H1，江苏省 9 家上市银行加权平均存款成本率分别为 2.34%， 而其他上市区域性银行为 2.09%，江苏省银行业负债成本相对更高。 江苏省上市银行净息差水平高于上市银行平均水平。综合存贷利差来看，江苏省 上市银行资产端收益率能够对负债成本形成较好对冲，NIM 仍高于其他上市区域 性银行。1-3Q23，江苏省 9 家上市银行 NIM 为 1.85%，高于其他上市区域性银 行 12bp。NIM 水平居前的银行为常熟（2.94%）、张家港（2.09%）、江苏（1.96%）。

2.6、 资产质量优异，风险抵补能力强

2.6.1、不良贷款率远低于全国平均水平，近年来呈现持续下行态势

江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的特点。信贷高增的同时，由于经济景 气度较高，江苏省微观主体偿债能力相对更强，银行业信贷资产不良净生成率持 续低位，银行业资产质量持续优异表现。截至 2023 年末，江苏省银行业不良贷 款率为 0.7%，远低于全国银行业 1.62%的不良水平；2017~2022 年江苏省银行 业不良贷款余额复合增速为 2.2%，远低于全国商业银行 11.8%的平均水平。江 苏省各类机构中，2023 年末不良贷款率由低到高依次为国有行（0.55%）、股 份行（0.74%）、城商行（0.92%）和农商行（1.23%），均低于各类银行的全 国平均水平。 2016 年以来，区域经济增长分化进一步加深。江苏省银行业资产质量运行态势 与银行业整体出现分化，表现为江苏省银行业不良贷款率持续向好，而全国银行 业整体则稳定不降。东北、西北、西南和华北环京等地区宏观经济持续承压，“金 融—实体”出现负向循环压力，部分尾部金融机构的风险有所释放，弱资质地区 不良压力有所抬升。2016~23Q3 末，江苏省银行业不良率累计下行 70bp，全国 商业银行仅下行 13bp，江苏省银行业资产质量优势突出。

上市银行资产质量优于行业平均水平。江苏地区城农商行的资产质量表现较好， 近年来不良率稳步下行。截至 23Q3 末，江苏地区上市城商行、农商行不良贷款 率分别为 0.9%、0.91%，较 2018 年末分别下降 36、54bp。从个股来看，各家 银行不良贷款率均低于 A 股上市城农商行平均水平，且南京、常熟、无锡、张 家港持续在 1%以下低位运行。 拨备覆盖率较为充足，风险抵补能力较强。近年来，在资产质量整体改善的情况 下，江苏地区上市银行维持审慎的拨备计提政策，风险抵补能力持续提升。截至 23Q3 末，江苏地区上市城农商行拨备覆盖率分别为 391.6%、433.2%，较 2018 年末分别提升 132.9、169.5pct。从个股来看，多数银行拨备覆盖率远高于行业 平均水平，如无锡（547.4%）、常熟（537%）、苏州（524%）等。

2.6.2、显性政府债务规模居全国首位，但整体风险可控

江苏省财政实力位居全国前列，财政收入质量、自给能力均位居全国前列。2022 年，江苏省地方综合财力2为 2.35 万亿，其中一般公共预算收入规模为 0.93 亿， 规模体量仅次于广东省（1.3 万亿）；财政收入质量整体好于其他多数省份，税 收收入占比接近 73.5%，在全国位居第 9/31；财政自给能力较强，财政自给率 （一般公共预算收入/一般公共预算支出）为 62.1%，居全国第 6/31。 地方政府显性债务规模位居全国第一，但债务率远低于国际通行的 60%警戒线。 2022 年末，江苏省地方政府债务约 2.1 万亿，其中地方一般债、专项债余额分 别为 0.74、1.33 万亿，债务总量位居全国第 3。但债务率（地方政府债务余额 /GDP）、负债率（地方政府债务余额/地方综合财力）分别为 16.8%、88%，远 低于通行的 60%、100%警戒线。 江苏省拥有全国数量最多的城投平台，城投有息债务规模位居全国第一，平台债 务规模较大但风险可控。根据 Wind 统计，截至 2022 年末，江苏省城投平台合 计 677 家，平台数量位居全国第 1；城投有息债务规模合计 2.5 万亿，亦位居全 国首位。但宽口径负债率3为 222.7%，低于全国 259.6%的平均水平。此外，江 苏省城投公司亦具有盈利能力、偿债能力相对更强的特点。2022 年，江苏省城 投公司加权平均 ROE 为 1.37%，高于全国 0.27pct；利息保障倍数达 10.8，亦 高于全国 8.3 的平均水平。

2.6.3、江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，房企现金流压力 仍须关注

江苏省经济对地产链依赖度相对适中。2022 年，江苏房地产业+建筑业增加值合 计 1.5 万亿，占地方 GDP 比重为 12.5%，增加值占比低于全国平均水平 0.5pct。 其中，房地产业增加值为 7933 亿，占地方 GDP 比重为 6.5%，与全国平均水平 相当；对公房地产贷款+居民中长期消费贷占 GDP 的比重为 46.8%，低于全国 平均水平 2.3pct。整体来看，江苏省经济增长对地产链依赖度相对适中。 江苏省银行业开发贷占比整体不高，且不良率相对较低。从开发贷投放情况来看， 江苏省开发贷余额占一般贷款比例为 5.4%，全国平均水平约 6%，江苏省开发 贷占比相对偏低；银行个体看，23Q2 江苏省 9 家上市银行开发贷占一般贷款的 比例约 4%，其中江苏、南京、苏州 3 家城商行占比在 4.9%左右，其余 6 家农 商行在 1.7%左右。而 A 股上市国有行、股份行、城商行、农商行开发贷占比分 别为 4.9%、6.4%、6%、2.3%。资产质量方面，南京、苏州、常熟银行披露 23Q2 末开发贷不良率，分别为 1.06%、3.2%和 0%。

房地产交易相对低靡，需关注房企现金流压力。据 Wind 统计，2020~2023 年 共有 72 家房企出现债务（含境外）违约，其中以江苏省为注册地的出险房企共 计 6 家，仅次于上海、北京、广东和深圳。2022 年以来，江苏省房地产市场交 易活跃度持续下行，且相对弱于全国平均水平。截至 2023 年末，江苏省商品房 销售累计同比增速为-14.4%，较 2021 年下行 24.4pct，增速低于全国平均水平 7.9pct。当前房地产市场已由过往的资产池模式向项目自身造血切换，在江苏省 房地产销售持续承压背景下，需关注相关房企所面临的现金流压力。近期江苏省 各地级市就房地产供需两端出台了一系列支持政策，包括放松限购、降低首付比 例、认房不认贷等。但考虑到房地产销售整体仍然低靡，预估增量政策仍然可期。

2.7、 盈利能力：业绩持续高增，盈利能力领跑全国

江苏省银行业扩表速度快、定价水平高，业绩增速快于行业平均水平。2017 年 以来，江苏省商业银行业绩水平持续高增，2017-2022年净利润复合增速为12%， 高于全国商业银行 6.3pct。从个股来看，2017~2022 年营业收入复合增速居前 的银行为江苏（+15.8%）、张家港（+14.8%）、南京（+12.4%）、常熟（+12%） 和无锡（+9.5%）；相对于营收端，江苏省上市银行盈利增速表现相对更好，多 数银行均好于行业平均水平，2017~2022 年归母净利润复合增速居前的银行为 张家港（+17.1%）、常熟（+16.8%）、江苏（+16.4%）等。 从盈利能力来看，2022 年江苏省商业银行净资产收益率（ROE）大致在 16%左 右，远高于全国商业银行 9.3%左右的平均水平，江苏省银行业整体盈利能力较 强。ROE 居前的银行为南京（15.1%）、江苏（14.8%）、常熟（13.1%）、无 锡（13%）等。

进一步，我们利用 ROE 杜邦分解方法，对江苏省 9 家上市银行盈利的驱动因素 进行分析：

1）城商行杠杆倍数（A/E）相对更高。农商行杠杆倍数在 12 倍左右，而城商行 基本在 13 倍左右，特别对于南京银行而言，其杠杆倍数达 13.6 倍，在江苏省 9 家上市银行中位居第 1，且远高于行业平均水平，反映杠杆水平对其盈利能力的 推升效果相对更大。

2）农商行盈利能力相对更依赖于息差的驱动，城商行表现更为均衡。农商行净 利息收入/平均总资产（接近 NIM）相对更高，其中常熟银行录得 2.8%，在 9 家上市银行中位居第 1，而非息收入/平均总资产仅录得 0.5%，明显低于城商行， 其他农商行也在一定程度上体现这一特征。反观城商行则表现得更为均衡，尽管 净利息收入/平均总资产相对较低，但非息收入/平均总资产普遍在 0.7%以上， 其中南京银行非息收入/平均总资产达 0.9%，在 9 家上市银行中位居第 1。

3）农商行成本费用相对更高。相对于城商行而言，农商行业务及管理费/平均总 资产相对偏高，如常熟（1.3%）、张家港（0.9%），这一方面与农商行经营相 对粗放有关，同时也与自身的业务模式有关，常熟、张家港等农商行通过做客户 下沉实现差异化发展（2022 年常熟银行分支机构在职员工人数为 4418 人，仅 次于江苏和南京银行），业务费用支出规模较大。

4）江苏省上市银行信用成本处于相对偏低水平。整体来看，除江苏、苏农和张 家港行，江苏多数上市银行减值损失/平均总资产低于行业平均水平，如无锡 （0.4%）、紫金（0.4%）、南京（0.5%）等，远低于行业 0.7%左右的平均水 平，对盈利能力形成较好支撑。

2.8、 资本：RWA 快速扩张加剧资本消耗，需要持续资 本补充

风险资产扩张速度较快，资本充足水平低于行业平均水平，部分银行核心一级资 本充足率临近监管底线。江苏上市银行 RWA 扩张速度较快，但内源性资本补充 能力难以满足资产端扩张需要，致使 CET1 相对偏低。2017~2022 年，江苏上 市银行 RWA 复合增速为 12.6%，高于 A 股上市银行 8.8%的平均水平；2016 年 以来 ROE×（1-分红率）基本在 9~10%之间波动，而期间 RWA 复合增速为 13%， 这对 CET1 形成一定冲击。从 CET1 实际运行来看，与其他上市区域性银行相比， 江苏省上市银行 CET1 多数时间相对更低。个股方面，近年来扩表速度较快的上 市银行 CET1 相对承压，如江苏（9.4%）、南京（9.58%）、苏州（9.6%）等。 由于仅靠内生资本补充难以稳定核心一级资本充足率，江苏省城农商行对外源性 融资渠道依赖度较高。2018~23Q3，A 股上市银行通过 IPO、定增、配股、转债 发行等方式实施外源性资本补充 54 次，其中国有行 4 次、股份行 8 次、城农商 行 42 次。城农商行中，江苏省上市银行合计实施 15 次，合计补充核心一级资 本 738 亿，占期间新增核心一级资本的比例为 28%。

RWA 增速维持高位，江苏、南京、苏州未来仍将面临资本缺口。进一步测算 2023-2025 年江苏省 9 家上市银行维持 23Q3 末核心一级资本充足率的内生资本 缺口。具体假设条件如下：1）2023~2025 年盈利预测参考 Wind 一致预期；2） 2023~2025 年分红率与 2022 年持平；3）2023~2025 年风险加权资产增速与 23Q3 末持平。从测算结果来看，由于 RWA 仍保持较快增长，2023~2025 年江 苏、南京、苏州 CET1 将趋于下行，测算 2025 年末 CET1 分别为 9.27%、8.9%、 8.54%，较 23Q3 末分别下行 13、68、83bp；而农商行业务主要经营个体工商 户及小微企业主，未来利润增长能够支撑 RWA 扩张，CET1 整体趋于上行。 整体来看，为保持内源性资本补充能力，需要同步驱动外源性和内源性资本补充 两种渠道，有加速业绩释放的内在需求。江苏、南京等深耕优质区域的城农商行， 开年信贷投放“供需两旺”，资本消耗有所加剧，银行自身提高内生资本补充能 力的必要性进一步提升。与此同时，苏州、南京、常熟等银行可转债均处在转股 期，在核心一级资本相对稀缺的背景下，促转股诉求有所提升。整体来看，为保 证资本补充能力，相关银行对维持一定的盈利增速具有较强诉求。

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