2022年三人行业务布局及竞争优势分析 三人行具有专业的整合营销服务能力

1. 三人行介绍：综合型广告传媒企业，以整合营销为特色

1.1. 发展历史概况

公司成立于 2003 年，通过成功的传媒领域转型和移动互联网营销领域转型，于 2015 年 4 月挂牌新三板，成为“全国校园传媒第一股”。2017-2019 年，公司主营业务收入年复合增长 率达到 46.82%，业务规模快速增长。2020 年 5 月 28 日，公司登录上海证券交易所主板上 市，股票代码：605168，2020 年营业收入突破 28 亿元。

公司成立初期专注于拓展校园媒体资源，与中国移动、中国电信等知名企业建立良好的合作 关系，为之后的优质头部客户资源打下基础。发展初期公司建立了覆盖全国重点城市的高校 媒体网络，2004 年开始与中国移动合作，2008 年开始与中国电信合作，2013 年开始与中 国工商银行、京东集团合作，2014 年开始与中国农业银行合作。这些优质的头部客户资源 为公司未来业务规模的扩大奠定了基础。

2014 年顺应营销传播方式的改变趋势，转型互联网营销领域，客户、供应商构成较集中。 公司与主要客户长期合作， 2019 年度的前五大客户分别是：伊利集团、中国电信、中国移 动、中国工商银行和中国农业银行。其中，于 2015 年开始合作的伊利集团所占公司营业收 入的占比从 2017 年的 5.14%上升至 2019 年的 38.8%。关于供应商，公司同样选择主流媒 体作为主要供应商并与之开展长期业务合作，2019 年度前五大供应商分别是：字节跳动、 新浪、网易、爱奇艺和搜狐。其中，于 2016 年首次合作的字节跳动所占公司采购金额的比 例从 2017 年度的 7.75%上升至 2019 年度的 20.08%，头部媒体采购占比逐渐加大。

近年来公司持续拓展更多行业头部客户。2020 年新增汽车行业头部客户一汽，2021 年新增 多行业头部客户包括华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户、医美行业头部企业 巨子生物等新消费客户、国家体育总局体育彩票管理中心、邮储银行等金融行业头部优质客 户，为公司带来增量收入。

1.2. 主营业务：三大核心业务构成公司整合营销服务

公司专业从事整合营销服务，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服 务。通过洞察客户品牌的市场定位、发掘营销亮点，结合自己多业务领域的布局，为客户提 供包括品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等一系列的整合营销服务。

1.2.1. 数字营销服务

数字营销服务是指公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供包括创意策划、 媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等主要内容的专业化服务。数字营销服务可以分为 广告投放代理、广告方案策划与执行两大类，其中包括媒介策略、媒体资源采购等多种形式 的服务项目。

创意策划服务 公司依托高素质、专业化的创意人才团队，积累了丰富的创意策划经验，深刻洞察客户的产 品及其目标市场定位、广告受众心理行为和各媒体的特点。通过深入发掘广告主及其产品或 服务的营销亮点，并结合社会热点话题，策划出既易于被营销受众接受又契合广告主产品或 服务特色的营销创意方案。创意策划服务总体附加值较高。

媒介策略服务 公司洞悉各类互联网媒体特点并能够进行媒体资源整合，根据客户品牌及其产品或服务的定 位、营销受众及媒体资源的特点，策划出各具特色的媒体资源整合方案，统筹营销信息在各 互联网媒体上的投放安排，实现营销信息的快速高效传播。该服务能够体现出公司对互联网 媒体资源统筹安排能力。

媒体资源采购服务 广告公司代理广告主的需求并向各类媒体采购媒体资源。目前，公司已与字节跳动、腾讯、 新浪、搜狐、网易、爱奇艺等国内主流知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，通过采 购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、擎天柱广告、信息流广告等 多种形式的广告资源，满足客户传播营销信息的需求。

营销效果评估服务 公司向客户反馈营销信息传播效果并提出优化建议。公司通常根据与客户的约定，以周报、 结案报告等形式向客户反馈营销信息的传播进程及投放分析结果，并依据投放分析结果优化 创意策划、广告投放内容、媒介策略等，提升营销转化率。提供此项服务的过程中，公司也通过回顾、评估与总结提升而积累更多经验，进一步提升数字营销服务水平。

1.2.2. 场景活动服务

场景活动服务是指在文艺赛事、节目、会展、路演、会议、发布会等各种场景活动中，为客 户提供包括创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等在内的一系列 专业化服务。公司通过在不同场景中植入客户品牌及产品服务信息，增强传播效果，满足广 告主品牌推广、产品营销等多样化营销需求；或者依托专业的会议组织及管理能力，实现客 户高标准的会议组织要求。公司与中国电信、中国移动、中国联通、中国工商银行等国内众 多知名企业合作，提供了一系列的场景活动服务，其中部分合作项目如“天翼飞 Young 校 园好声音歌手大赛项目”等商业模式已较为成熟，可贡献稳定收入。

1.2.3. 校园媒体营销服务

公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营及以此为基础 的创意策划等相关服务。公司成立初期构建的校园媒体网络给其带来较强的校园媒体资源 先发优势及规模优势。目前运营的校园媒体包括校园公告栏、校园运动场围栏，以及校园食 堂餐桌桌贴、新生手册、校园内灯箱、车棚、休息座椅棚等，覆盖在校学生的课外活动、就 餐及出行等多种场景，满足客户在校园领域多场景传播营销信息的需求。校园媒体营销由于 受众独特，定位清晰，营销效果显著，通过该渠道可以帮助广告主实现精准营销的需求。

图：校园媒体应用实景

1.3. 主要经营模式：直接销售，以销定购

1.3.1. 销售模式

公司主要采用直接销售的销售模式。客户类型以直接客户为主，是收入的主要来源。公司主 要通过招投标的方式获取业务机会，招标信息主要来源于客户在互联网上公开发布的招标信 息及客户的招标邀请。不同服务类型的销售合同签订模式略有不同，数字营销服务一般通过 签署年度合作协议确立合作关系，部分客户在执行具体项目时还会签署项目协议或直接与公 司协商确定广告活动排期表，另有少量客户通过直接签订单项合同的方式确立业务关系。场 景活动服务和校园媒体营销服务则一般依照具体项目签署框架协议或单项服务协议。

1.3.2. 采购模式

公司数字营销服务采用以销定购即根据客户的广告投放需求进行采购的模式。公司与字节 跳动、新浪、网易、腾讯等主要供应商媒体通过商务洽谈的方式采购其多种形式的广告资源。 公司通常与供应商签订年度合作协议确立合作关系，具体广告投放时视情况签署项目协议， 另与少量供应商签署单项采购合同。场景活动服务同样主要采用以销定购的采购模式，按客 户需求采购专业服务、物料、场地租赁等内容。关于校园媒体营销服务，公司主要通过自建 的方式取得自有媒体资源，并依据客户需求向其他供应商采购部分校园媒体资源。

2. 财务分析：营收稳定增长，盈利能力行业领先

2.1. 营收、归母净利：营收持续稳定增长，数字营销服务贡献大部分收入

2018-2020 年公司分别实现营收 11.00、16.31、28.08 亿元，对应同比增速分别为 45.0%、 48.4%、72.1%。公司归母净利润分别为 1.24、1.94、3.63 亿元，对应同比增长 26.9%、 56.1%、87.4%。2021H1 公司实现营收 14.03 亿元，同比增长 22.1%，归母净利润 1.67 亿 元，同比增长 62.5%。2021 年度业绩快报预计 2021 年度公司营收 35.71 亿元，同比增长 27.18%，归母净利润 5.06 亿元，同比增长 39.42%。公司拥有众多稳定头部客户，加以长 期积累的营销服务经验，共同驱动公司营收、净利的稳定增长。

分业务看公司营收，公司收入主要来自数字营销服务。2020 年，数字营销服务、场景活动 服务、校园媒体营销服务及其他主营业务分别占主营业务收入比重的 91.4%、5.3%、0.6%、 2.7%。其中，数字营销服务的收入自 2018 年的 8.87 亿元增长至 2020 年的 25.66 亿元， 年复合增长率为 70.1%，营收占比也从 2018 年的 80.6%上升至 2020 年的 91.4%，是公司 整体营收的关键组成部分。

2.2. 营业成本：成本结构与业务匹配，媒体资源成本占比最大

公司主营业务成本主要包括媒体资源成本、项目执行成本、材料成本、内容制作服务成本和 自有媒体摊销成本。其中，媒体资源成本是主营业务成本最主要的构成部分，2017-2019 年 因数字营销业务规模的迅速扩大导致的互联网媒体采购成本不断增加而一直呈增长趋势。

2.3. 毛利率、净利率：与业务紧密相关，毛利率小幅波动，净利总体稳定

公司综合毛利率与各业务比重紧密相关。2018-2020 年公司综合毛利率受业务结构调整和 公司不断开拓不同行业客户的影响略有下滑，净利率分别为 11.3%、11.9%、12.9%，基本 稳定维持在 12%左右。2020 年公司综合毛利率为 19.5%，同比下降 2.9pct，主要系数字营销服务收入规模与收入占比逐年增长，而数字营销服务的毛利率相对低于场景活动服务和校 园媒体营销服务的毛利率。

分业务看毛利率，数字营销服务中的广告投放代理的毛利率相对较低，而数字营销服务中的 广告方案策划与执行、校园媒体营销服务的毛利率相对较高，主要是由于广告方案策划与执 行服务对创意要求较高，毛利率相对较高。2019 年广告代理业务毛利率的下降造成数字营 销服务总体毛利率的下降，主要系公司业务中毛利率较低的快速消费品行业收入占比上升。 2018 年场景活动服务毛利率较低，主要系运营商行业客户的毛利率下降所致。发行人的校 园媒体主要为自有媒体，且较多校园媒体已摊销完毕，成本较低，因此毛利率较高且较稳定。

盈利能力行业内出众：蓝色光标（300058.SZ）的数字营销业务、浙文互联（600986.SH） 的互联网服务业务、华扬联众（603825.SH）的广告投放代理业务、联创股份（300343.SZ） 的数字营销/广告代理业务、利欧股份（002131.SZ）的媒介代理服务与三人行的广告投放代 理业务较为相似，相应毛利率对比如下表，公司广告投放代理业务毛利率在行业内处于领先 地位。

2.4. 期间费用：期间费用率随业务规模扩大总体呈下降趋势

期间费用随着业务规模的扩大持续增长，期间费用率因规模效应总体呈下降趋势。

销售费用率：2020 年销售费用 1.11 亿元，同比上升 3.96%，销售费用率 3.96%，同比下降 2.59pct。2021 年 H1 销售费用率是 4.63%，同比上升 0.57pct。2020 年销售费用率增长但 变化不大，主要系公司大力拓展市场，人员增加，同时疫情期间系列减免社保费。

管理费用率：2020 年管理费用 3684.67 万元，同比上升 10.55%，管理费用率 1.31%，同 比下降 0.73pct。2021 年 H1 管理费用率是 2.99%，同比上升 1.55pct。2020 年管理费用同 比增加主要系办公房租及行政费用增加。

研发费用率：2020 年研发费用 753.98 万元，同比上升 229.58%，研发费用率 0.27%，同 比上升 0.13pct。2021 年 H1 研发费用率是 0.93%，同比上升 0.85pct。研发费用率增长主 要系随公司规模扩大，研发投入相应增加。

财务费用率：2020 年财务费用减少 334.54 万元，同比下降 206.32%，财务费用率-0.13%， 同比下降 0.34pct。2021H1 财务费用率为-0.3%，同比下降 0.4pct。2020 年财务费用率下 降主要系本期发行股份，存款增加、贷款减少，故利息收入较去年同期增加较多，利息支出 减少所致。

2.5. 现金流量：经营活动现金流净额总体健康

2020 年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.16 亿元，同比下降 17.54%，经营性现金流 净额/营业收入为 4.13%，同比下降 4.49pct，经营现金流净额受公司销售规模扩大，部分垫 款增加影响，同时新增个别客户回款为银行承兑汇票，将于到期后增加经营活动现金流。 2021H1 公司经营活动产生现金净额为-2.404 亿元，同比增长 3.57%，经营性现金流净额/ 营业收入为-17.13%，同比上升 0.86pct。

2.6. 资产、负债：总资产随业务规模增大而提升，应收账款管理良好

资产、负债总额随业务规模增大而提高。公司经营规模持续扩大，盈利水平不断提高，2018- 2020 年资产总额一直处于增长状态，2020 年末资产总额同比增长率达到 186.35%。公司 2021年度业绩预告表示，2021年公司总资产为321,109.90万元，较报告期初增长32.00%， 主要系公司加大对外投资的力度和随销售收入增加而增加的应收账款。公司 2020 年新增投 资华龙证券股份有限公司、道有道科技集团股份公司、中环寰慧科技集团有限公司等公司， 2021 年上半年新增投资中环新能源生物发电有限公司、宁波众行投资有限公司等企业，未 来 2-3 年或有投资收益弹性。

应收账款总额持续增加，其占收入比例较稳定。伴随公司业务规模扩大，应收账款总额也持 续上升。2017-2019 年度应收账款占收入比例呈下降趋势，应收账款规模合理。2020 年度 应收账款大幅增长主要系公司销售规模增加，其占收入比例上升 6.16pct，主要系公司为头 部客户垫款的比例上升。

图：公司资产、负债情况

坏账计提充分：公司前五大客户主要为电信运营商、金融、快速消费品及互联网等行业的头 部优质客户，资信良好，回款及时，发生坏账的可能性较小。公司应收账款账龄构成比较稳 定，主要在 1 年以内，坏账准备计提充分。

3. 竞争优势：主营业务稳定增长，第二曲线有望今年落地

3.1. 优质、稳定的客户基础，保证业务可持续

公司凭借其专业的整合营销服务能力，在广告行业建立了较好的品牌知名度，拥有众多大型 知名企业客户，且多为长期稳定合作，主要客户黏性、稳定性及可持续性都较高，为业务增 长打下坚实基础。公司自 2004 年开始与中国移动合作，2008 年开始与中国电信合作，2013 年开始与中国工商银行、京东集团合作，2014 年开始与中国农业银行合作，2015 年开始与 伊利集团合作。2021 年新增多个行业头部客户包括华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速 消费品客户、医美行业头部企业巨子生物等新消费客户、国家体育总局体育彩票管理中心、 邮储银行等金融行业头部优质客户。公司还中标了东风本田 2022 年度网络广告投放代理项 目、中选了一汽丰田新车型的宣传、传播等营销服务，为公司未来业务发展打开新局面。

公司以直接客户为主，2017-2019 年度，直接客户占公司主营业务收入的比例分别为 98.09%、 96.17%及 98.12%，是公司收入的主要来源。服务直接客户的同时，公司也会依据业务开拓 情况向广告公司客户提供服务，以获得更多的业务机会。公司采用招投标为主、商务洽谈为 辅的方式获取业务机会。2017-2019 年，通过招投标方式获取的收入金额分别为 62,463.43 万元、98,386.98 万元、151,492.24 万元，占当年营业收入的比例分别为 82.36%、89.48%、 92.86%。

3.2. 供应商多为互联网主流媒体，高效满足广告主营销需求

供应商为主流媒体，为客户提供多样资源，高效满足广告主多样需求。公司一般选择互联网广告行业的主流媒体作为主要供应商，该类媒体市场影响力较大、营销受众面较广，能够辅 助公司高效满足大部分品牌广告主的市场营销需求。2020 年，公司前五名供应商采购额 142,538.47 万元，占年度采购总额 63.06%。

3.3. 股权激励再延长，彰显公司长期发展信心

2020 年 9 月 28 日，公司公布计划进行首次股票激励计划。2020 年 11 月 30 日，公司向激 励对象首次授予限制性股票，授予数量为 61.11 万股，授予价格为 104.85 元/股。授予对象 为董事及副总经理王川（54.98%）和品效业务运营总监李可可（25.02%），预留部分占比 20%。本激励计划授予限制性股票的限售期分别为自相应限制性股票授予登记完成之日起的 12 个月、24 个月、36 个月，限售比例分别为 40%、30%、30%。考核年度为 2020-2022 年三个会计年度，业绩考核目标为公司净利润分别不低于 3.50 亿元、5.00 亿元、7.00 亿元。

2022 年 1 月 26 日，公司公告调整 2020 年限制性股票激励计划。本次调整系综合考虑宏观 经济环境、行业发展状况及市场竞争情况等，根据公司新业务的开展增量、持续开发客户及 未来业务发展预期情况等相关因素制定，只涉及对公司 2020 年限制性股票激励计划第三个 解除限售期设置的业绩目标即 2022 年度公司层面的业绩考核指标调整。调整后，2020-2022 年的业绩考核目标为公司净利润分别不低于 3.50 亿元、5.00 亿元、7.30 亿元。

调整 2020 年限制性股票激励计划的同时，公司发布了 2022 年限制性股票激励计划草案， 拟授予的限制性股票数量 46.9375 万股，其中首次授予 37.55 万股，预留 9.3875 万股。本 激励计划首次授予的限制性股票的授予价格为 96.33 元/股，激励对象包括董事、高级管理 人员、中层管理人员及业务骨干，共计 52 人。考核业绩目标为 2022-2024 年公司净利润分别不低于 7.30 亿元、10.00 亿元、13.00 亿元，是 2020 年股权激励的延展，彰显公司领导 层对长期发展的信心。

3.4. NFT、虚拟人布局有望催化业绩

2022 年 1 月 10 日公司公告，与北京文化产权交易中心有限公司（“北文中心”）签订战略合 作框架协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台。数字文化创意产品交易平台，定位于 数字文化创意产品的在线交易。创作者可以制作数字文化创意产品后在平台上展示销售。对 数字文化创意产品感兴趣的用户，可以进入交易平台，浏览和购买数字文化创意产品。

北文中心，背景是由北京市国有文化资产监督管理办公室出资的北京市文化投资发展集团有 限责任公司控股、中国文化产业发展集团有限公司等央企参股的于 2015 年正式成立的以北 京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台。是首都唯一从事国有文 化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位产权、 股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。

该合作旨在充分利用双方优势，一同努力打造一个具有核心竞争力的数字文化创意产品交易 平台，成为用户购买数字文化创意产品、创作者出售数字文化创意产品的双向选择平台。通 过平台聚合优质、丰富的数字文化创意产品资源，对数字文化创意产品进行价值发现和确认。 该平台最快有望于今年落地，长期来看，公司将充分运用北文中心在首都文化产权交易领域 的公信力和领袖地位，加之三人行在文化传媒领域的丰富资源和从业经验，突出互补优势， 实施强强联合。

从形式上，数字文化创意产品分为短视频、IP 形象、图片、音乐、文字以及其他类。从长远 看，凡是可以在计算机上合法储存和复制的数字产品，均可纳入交易范围。根据平台的不同 发展阶段，双方合作内容包括：

初建阶段：1）乙方针对全社会不同类型的广告主，组织自有创意资源，为广告主提供 创意，吸引广告主来平台付费选用并完成交易。2）乙方组织自己已经签约的广告客户， 拿出一部分预算在平台征集广告作品，吸引更多的创意作者将作品加入平台。3）乙方 组织自己有接触的创意人员，参加平台的创意作品征集活动，在过程中宣讲数字版权的 逻辑和优势，吸引他们持续的将作品发布在平台进行数字化打造确权和交易。

发展阶段：1）扩大合作范围，逐步吸引其他广告行业、影视行业、游戏行业等从业者 将其具有自主知识产权的作品在平台进行数字化打造及确权和上架交易。2）扩大需求 范围，基于乙方的客户资源，吸引各地方政府、地方企业、旅游文化产品等需求方进入 平台，为更多创作资源方提供买方市场。3）入驻国内外广告创意组织和活动，进行宣 讲，扩大平台的知名度，力争将平台作为全国创意数字版权交易的最核心平台。

成熟阶段：除前期阶段的文化创意作品的交易外，逐步引入剧本杀剧本、影视作品版权、 收藏艺术品数字复刻品等进入平台进行交易，进一步扩大影响范围。

双方合作盈利模式是通过提供产品及服务，吸引创作者、收藏者、游戏公司、影视公司、广 告公司等各类用户加入并建立长期合作关系。平台盈点主要来源在以下几方面：

数字化转化确权及上链费用和交易中介费：创作者将自己拥有的文化创意作品转化成 数字作品并被上链存储时支付一定金额的费用及数字文化创意产品发生交易时需要支 付的交易费用。

平台数字文化创意产品的销售分成费用：由平台取得授权，并由乙方组织完成创意设计 的数字文创产品在平台进行销售的收益分成。

广告费：品牌广告主客户在将其自有 IP 或者虚拟形象数字创意产品放置在交易平台或 者社区进行宣传，向平台按照 CPM 或 CPC 结算广告费。

公司的数字资产业务有望于今年落地并为公司带来收入，长期来看有望成为公司的第二增 长曲线。虚拟人方面，公司正在与国内比较头部的虚拟人制作公司合作开发数字虚拟人资产， 未来可能会授权客户在营销活动、智能客服等情境中使用。公司也将在虚拟人领域积极布局， 争取带来更多增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）