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三人行（605168）研究报告：整合营销能力领先，把握元宇宙发展机遇。三人行，国内领先的整合营销服务提供商。三人行是从校园营销起家的 广告公司，后面把握互联网媒介变化机遇转向数字营销业务。公司控制 权集中、管理团队经验丰富，财务方面表现健康，2022 年上半年实现营 业收入 20.33 亿元，同比增长 44.85%，毛利率水平领先同业其他公司， 同时应收账款结构、现金流水平都保持良好状态。

互联网广告复苏可期，校园营销及场景活动潜力仍存。线上广告方面， 短期消费疲软基本面已筑底，借鉴美国经验，互联网广告公司具备较强 短期修复能力，修复情况更多取决于消费恢复情况，预计 2023 年国内有 望迎来反弹。中期来看随着流量见顶，短视频广告将成主要增长驱动。 行业格局上，平台方掌控流量具备议价权，优质广告服务商拥有更多利 润空间。线下场景活动和校园营销疫后同样有望迎来相关活动的恢复， 在校大学生数量每年保持稳定增长，仍是具备较高性价比的营销渠道。

客户+媒介资源构筑核心优势，持续获客+客单提升，元宇宙业务打开增 长空间。公司的核心优势主要体现在两方面：1）客户资源：来自快消品、 金融、电信、汽车等领域的头部公司客户具有较高投放稳定性，同时部 分客户不要求返点返还，毛利率水平较高，公司还与核心客户长期合作， 粘性极强；2）媒体资源：公司在线上渠道与多平台保持合作关系，线下 也对 800 余所高校以及部分车站、地铁资源进行了覆盖。成长空间上， 1）公司积极开拓汽车行业整合营销业务，把握新能源车机遇，增加与不 同车企的合作，同时帮助老客户的不同分公司、不同子品牌进行营销活 动，挖掘老客户的更多预算；2）元宇宙业务为公司打开新的增长空间， 公司与北京文交所合作成立洞天数藏平台，为创作者搭建变现平台同时 为自身发掘营销内容。虚拟人业务方面则与魔珐科技合作打造了自己的 数字资产，有望通过新营销手段持续获客。