2022年国联股份分析报告 带动化工B2B电商平台发展

一、测算多多电商平台的市场天花板：空间广阔，大有可为

现阶段国联股份的增长驱动核心是网上商品交易业务，2021年贡献了100%的营收 增量和96%的毛利润增量。

2021年交易规模最大的涂多多实现收入228.95亿元（占比62%）和毛利润6.80亿元 （占比61%），其次卫多多、玻多多、粮油多多、肥多多、纸多多的交易收入分别 为55.76/32.10/25.20/23.17/5.46亿元。涂多多的交易规模远超其他多多平台，一是 因为先发优势，二是因为涂多多覆盖的钛+醇+树脂产业链的B2B市场规模足够大。 涂多多是国联股份在2015年第一个孵化的垂直B2B电商平台，后面2016年卫多多、 玻多多成立，2019年肥多多、粮油多多、纸多多成立。从平台增长来看，涂多多因 基数较大2021年营收增速回落至96%，而基数较小的肥多多、粮油多多的增速高达 211%、341%，此外玻多多、卫多多、纸多多的增速位于109%-151%的高增长区间 （卫多多、纸多多的上游供应链存在较多重叠，两者合并运营）。

公司持续孵化医械多多、芯多多、砂多多等新平台，目前交易规模尚小。医械多多 因上游供应商与涂多多重叠（醇是医用酒精的原材料，PVC、PE是防护服的原材料， 次氯酸钠是消毒液的原材料），目前作为涂多多的第四条产业链正在孵化。砂多多 目前归入涂多多代管。

我们选取多多平台覆盖产业链的主营产品，根据2021年的平均价格和全国消费量简 单测算产业链的B2B交易空间天花板（基于多多平台的经营特性，我们选取的产品 以上游原材料为主，因此测算出的产业链规模为不完全统计，此外可能有部分市场 份额通过自产自销、B2C等渠道消费）。

根据百川盈孚和国家统计局的数据计算得 到，涂多多面向钛产业链、醇产业链、树脂产业链的合计市场空间超过1.4万亿元， 卫多多+纸多多面向纸产业链的市场空间超过0.53万亿元，玻多多面向玻璃产业链的 市场空间超过0.18万亿元，肥多多面向化肥产业链的市场空间超过0.49万亿元，粮 油多多面向油脂产业链、饲料产业链、农药产业链的合计市场空间超过0.95万亿元 （国联股份年报披露口径）。整体来看，多多平台在各条垂直产业链的市场渗透率 均不到2%，现阶段公司具备足够大的市场空间继续快速增长。

（一）涂多多：纵向扩充钛产业链上下游，横向扩充醇+树脂+医械产业 链，B2B 交易天花板超过万亿

“涂多多”是由国联资源网旗下的涂料产业网、油墨产业网、胶黏剂产业网、水性 涂料行业协作联盟等行业分网转化而来，一开始从切入钛白粉的B2B线上交易起步， 定位于涂料化工产业互联网平台。后面几年涂多多的产品线逐渐丰富，客户也不局 限于涂料化工行业。（1）纵向扩充SKU，以钛白粉为基点向钛产业链上下游延伸。 例如涂多多向钛白粉生产商采购钛白粉，同时向其销售金红石、四氯化钛、钛精矿 等生产原料，这种模式一方面增加了平台SKU和覆盖企业，另一方面深化了平台与 供应商&客户的合作粘性。（2）横向扩充SKU，以国联资源网和多多电商平台的存 量用户为基点，一站式提供其生产所需的原材料和辅料。

根据官网的不完全统计，目前涂多多平台提供83个种类、共计3518种以上的SKU， 主要包括钛产业链（钛材、钛白粉、四氯化钛、高钛渣、金红石、钛精矿、钛中矿 等），醇产业链（乙二醇、甲醇、PET、PTA等），树脂产业链（PP、PE、PVC、 PTA、PET等），正在孵化第四条产业链——医械产业链（医药产业原材料、耗材 仪器和成品等）。从产业链来看，除了钢铁领域的大宗商品和面向消费端的产成品， 涂多多基本覆盖了完整的钛产业链、打造了良好的产业链协同效应，目前覆盖了大 半的醇产业链和树脂产业链、SKU还有进一步的扩充空间。

根据百川盈孚统计的2021年平均价格和实际消费量，计算对应产品的国内消费额作 为B2B交易空间天花板。钛产业链选取涂多多的主营产品——钛白粉、四氯化钛、 钛渣、钛精矿、海绵钛，对应的市场天花板约为960亿元；醇产业链选取乙二醇、甲 醇、乙醇，对应的市场天花板约为3045亿元；树脂产业链选取PVC、PE、PP、PTA， 对应的市场天花板约为10439亿元。总体来看，涂多多面向产业链的B2B交易市场空 间超过1.4万亿元。

（二）玻多多横向孵化肥多多

“玻多多”是由国联资源网旗下的玻璃产业网、玻璃行业协作联盟等行业分网转化 而来。玻多多以纯碱切入玻璃产业链的B2B线上交易，后续不断扩充覆盖玻璃上游 原材料及玻璃成品。根据官网的不完全统计，目前玻多多平台提供160个种类、共计 1440种以上的SKU。

2019年玻多多横向孵化了“肥多多”，以纯碱生产流程中的衍生品氯化铵为基础， 肥多多定位于农资产业链上游原材料和农资产品的B2B交易，主要产品包括氯化铵、 尿素、磷酸一铵、氮肥、磷肥、钾肥、复合肥、有机肥、水溶肥、磷化工等。根据 官网的不完全统计，目前肥多多平台提供109个种类、共计1358种以上的SKU。

根据百川盈孚和国家统计局统计的2021年平均价格和消费量，计算对应产品的国内 消费额作为B2B交易空间天花板。玻多多选取玻璃产业链的纯碱、平板玻璃，对应的市场天花板约为1885亿元；肥多多选取化肥产业链的氯化铵、尿素、磷酸一铵、 磷酸二铵、合成氨、氯化钾、复合肥，对应的市场天花板约为4958亿元。

（三）卫多多+纸多多协同覆盖纸产业链

“卫多多”是由国联资源网旗下的卫生用品产业网、造纸产业网、生活原纸行业协 作联盟等行业分网转化而来，2019年卫多多下孵化出“纸多多”，前者定位于造纸 及包装、卫生用品、棉纺等生活用纸产业链，后者定位于文化纸、白卡纸、新闻纸、 包装纸、特种纸等工业用纸产业链，现两者合并运营。根据官网的不完全统计，目 前卫多多平台提供68个种类、共计1510种以上的SKU，纸多多平台提供27个种类、 共计273种以上的SKU。

在纸产业链上选取纸浆、卫生用纸原纸、白卡纸、瓦楞纸、白板纸、铜版纸，根据 百川盈孚和国家统计局统计的2021年平均价格和国内消费量，测算得到卫多多和纸 多多对应的市场天花板超过5325亿元。

二、从财务数据出发，剖析化工品 B2B 电商的 4 种典型商业模式及核心竞争力

国联股份在化工品B2B电商赛道的主要竞争对手包括摩贝化学、生意宝旗下的网盛 商品交易中心、慧聪集团旗下的买化塑、ST冠福旗下的塑米城、卓尔智联旗下的化 塑汇，化工品供应链服务商转型交易服务的密尔克卫，综合性B2B电商平台1688， 传统化工品分销商（例如全球化工分销龙头Brenntag、特种化学品分销龙头IMCD）。 从交易规模来看，在多多平台主营产品的国内B2B市场，国联股份的营收体量已明 显领先。

从收入增长来看，国内B2B平台因商业模式和运营能力的差异导致业绩增 速出现正负两级，例如国联股份、密尔克卫交易业务的增速超过100%，但摩贝、ST 冠福贸易业务的收入负增长。而海外的化工品交易市场相对成熟，化工分销龙头 Brenntag、Univar、IMCD、Azelis的收入增速基本位于同一区间。从毛利水平来看， 国内B2B平台以交易服务为主，在总额法口径下毛利率很低；海外分销商提供多样 化的供应链服务，毛利率水平较高。国联股份的运营效率出众，横向比较来看，公 司的存货周转率、预付账款周转率很高。

上述化工品B2B电商平台可归纳为典型的3种发展路径和4种商业模式。

第一种是B2C/C2C电商平台拓展综合性B2B电商业务，例如阿里巴巴旗下的1688、 亚马逊旗下的Amazon Business、京东旗下的京东工业品等，禀赋是海量C端流量和 成熟的电商平台体系。这类平台的价值本质来自缩短中间交易环节和提供标准化服 务（例如企业资质审核/物流/金融/售后服务等），平台一般对产业链的涉入较浅，因此优势赛道是上下游非常分散的行业（例如服饰、工业品MRO等）。这类平台的 商业模式类似C2C电商的流量模型，核心竞争力是平台流量。

第二种是产业资讯网转型垂直行业的B2B电商平台，例如国联股份、生意宝、摩贝 化学等，禀赋是丰富的产业资源（包括行业资讯及覆盖产业链中长尾企业）。商业 模式可简单分为第三方交易平台和自营交易。前者的商业模式类似综合性B2B电商 平台，但限于垂直行业的流量有限。后者的价值本质来自缩短交易中间环节+集采+ 数字化服务，因此优势赛道是上游相对集中、下游比较分散的初加工产品，大宗交 易的初加工产品技术附加值较低、价格敏感性很高，行业存在集采的利润空间。这 类平台的核心竞争力是交易规模，竞争对手是头部生产企业搭建的直销体系。

第三种是传统分销商转型线上业务，例如Brenntag、Univar等，禀赋是具备完善的 分销服务体系（包括供销客户网络/产业链技术/仓储物流资源等）。这类平台的价值 本质来自供应链服务，例如仓储运输、打包、产品混合配方等，因此优势赛道是技 术附加值较高的精细类产品。这类平台的核心竞争力是客户数量和产业链运营能力。

（一）高效的集采流程，推动多多平台穿越价格周期增长

我们在《具备先发优势和规模效应，加速赋能产业全链路》详细分析了多多平台的 采销流程。公司以销定采，第一步与上游供应商签订框架合同、确定最低起订量和 区间价格，第二步挂网、归集下游客户需求，第三步根据框架协议与供应商签订正 式采购合同，同时开始与下游客户签订正式销售合同，收取下游资金后通知上游发 货（60%由厂家配送，33%由客户自提，仅7%由多多电商负责运输）。整体来看，从归单到确单的平均周期只需1-7天，其中醇类产品的采销周期更短。公司不参与商 品价格炒作、期货交易等，仅保留少量库存用于零单调剂，叠加非常高效的采销运 转流程。因此横向比较B2B电商领域的上市公司，2021年国联股份的存货周转天数 为0.5天，存货周转效率极高。

正是因为多多平台高效运转的采销流程，公司可以将产品价格波动及时传导至下游 客户。多多平台的利润主要来自中间商毛利和集采上游让利，不赚取产品价格涨跌 的交易利润。从结果来看，多多平台成立至今，其主营产品钛白粉、乙二醇、PP、 纸浆等大多经历过一轮完整的“下跌-上涨”价格周期，与此同时各个多多平台的收 入及利润持续快速增长。这说明多多平台的成长路径可以穿越价格周期。

（二）高速周转资金驱动采销流程

在多多平台的采销流程中，平台一般先行收取下游客户资金再通知上游供应商发货。 根据上证e互动，公司总体预收比例在85%以上，部分优质客户可以根据五级信用机 制授予一定账期（按交易数据申请），账期一般为7-30天。因此，国联股份的资金 利用效率较高。根据应收账款计算的应收账款周转天数为2.4天，排在B2B电商领域 上市公司的首位。根据应收账款和应收票据、应收款项融资、其他应收款合并计算 的应收账款周转天数为30天，依然排在B2B电商领域上市公司的中游位置，其中应 收款项融资主要是信用级别较高的银行承兑汇票等。

多多平台的集采模式要求平台具备一定量的运营资金。一是为了保障充足货源、提 高供货排期，公司会向上游供应商给予一些预付资金；二是基于采销流程中较短的 交易敞口，以及向优质下游客户给予一定账期，公司需要提供资金。因此随着平台 交易规模的快速增长，公司需要持续融资来补充足量的营运资金。基于国联股份极高的存货周转率和预付账款周转率，以及高信用级别为主的应收账款，公司得以使 用少量资金运营大规模的B2B电商交易。截至2021年12月31日，公司共拥有货币资 金36.97亿元，公司预计当前在手现金可以支持的自营交易规模约为700亿，因此后 续公司计划发行可转债进一步补充营运资金。

（三）从经营数据看国联股份和摩贝化学的发展轨迹

国联股份和摩贝化学的发展路径和商业模式相似，都是由产业资讯类平台起步，后 转型B2B线上交易服务。2019年国联股份和摩贝先后在A股和纳斯达克上市，当年 国联股份的营收和归母净利润分别为71.98/1.59亿元，摩贝的营收和归母净利润分别 为132.07/-1.94亿元。其后两家公司的发展情况相背而驰，21H1国联股份的营收同 增141%至140亿元、归母净利润同增90%至2.16亿元，而摩贝的营收同减67%至 14.61亿元、归母净利润亏损0.33亿元。

国联股份和摩贝化学相异的发展轨迹，可从两家的经营指标窥见端倪。（1）多多电 商平台由国联资源网孵化而来，以优势单品为切入点深耕垂直产业链，通过集采模 式增厚公司利润。截至2021年期末多多平台提供的SKU共有1.25万种，其中自营商 城SKU 4667种、第三方平台SKU 7794种。而摩贝覆盖了海量SKU，截至目前官网 提供的SKU高达11.90万种，广而浅的交易服务模式使得摩贝的毛利率始终低于1%， 平台长期通过亏损驱动交易。

（2）20H1多多电商平台的复购率达到92%，而摩贝 2018年交易两笔以上的客户占比为48%。摩贝的客户复购率明显偏低，一方面说明 摩贝的用户体验有限，不如多多平台能以机制和运营能力形成极强的客户黏性，另 一方面导致平台存在较大的获客压力。（3）国联股份的资产负债率在50%左右，而 摩贝的资产负债率高于100%，同时扣除募资净额的货币资金始终负增长，公司的现 金流状况不健康。摩贝化学的员工数量从2019年的482人大幅减少至2020年的189 人，同期社交平台出现关于摩贝“裁员欠薪”的讨论。

归因国联股份的竞争优势，一是公司立足优势单品实施下游集合采购、拼单团购、 一站式采购、预售竞拍、工业品直播、次终端联盟等经营策略，二是国联资源网积 累的海量产业链资源，三是公司极强的集采运营能力。从运营架构来看，多多平台 下设采购部、销售部、商务部、客服部、推广部、跨境电商部等，标准化运转多多 电商的各业务板块。销售部分为北京总部团队和外阜区域营销中心。目前已设立华 东、华南、西南、华中、华北、东北等区域营销中心，公司计划继续推进全国布局， 在广东、广西、湖北、河南、辽宁、海南等地设立区域中心。

三、国际比较：中国化工 B2B 电商平台发展空间更大

在国联股份与海内外同类公司的对比分析中，我们可以发现一个有趣的现象，海外 B2B交易的线上渗透率远超中国，但是在化工品垂直行业（不包括MRO），海外尚 未出现与国联股份同等体量的化工B2B电商平台。通过量化比较中国和美国的化工 品B2B电商市场的发展情况，可以得到以下推论：美国化工行业的头部集中度明显 高于中国，大企业搭建了成熟的EDI系统、采销系统和供应商协同网络驱动B2B电子 交易的整体渗透率超过50%，同时上游生产企业的直销渠道、传统分销商转型线上 业务抢占了B2B电商平台的市场份额。而中国化工行业极度分散，现阶段B2B交易 的线上渗透率很低，因此化工B2B电商平台存在更大的发展空间。

推论1：美国由EDI驱动B2B电子交易的高渗透率

根据Digital Commerce 360，2020年美国B2B电商的销售额为9.9万亿美元，约占美 国制造商和分销商销售总规模的58%。其中，EDI（电子数据交换）贡献电子交易场 景中市场份额的78%；电商网站的销售规模为1.4万亿美元，占比14%，2021年该规 模同比增长17.8%至1.63万亿美元，增长速度是美国所有制造业和分销商销售额的 1.17倍；采购系统和供应商协同网络的销售规模为0.8万亿美元，占比8%。

根据艾瑞咨询，2020年中国工业品B2B电商的市场规模约为4700亿元，线上渗透率 约为4.5%。美国B2B电子交易的高渗透率主要由大企业成熟的EDI系统、采销系统 和供应商协同网络驱动，仅考虑电商网站渠道的销售额计算得到渗透率约为8%，依 然明显高于现阶段中国工业品B2B电商的渗透率水平。

推论2：化工品B2B的线上渗透率偏低，中国<<美国

根据Digital Commerce和Statista，2019年美国化工行业B2B的电商销售额为273亿 美元，美国化工行业的总销售收入为5303亿美元，简单估算美国化工品B2B的线上 渗透率为5%，明显低于B2B行业的整体水平。一是因为化工行业较为分散，并由此 形成了成熟的分销体系，电子商务可能会破坏现有的渠道关系；二是因为化工品面 向复杂的物流配送等问题，分销商将业务迁移至线上，必须配套搭建完善的电商系 统来满足客户复杂的订购服务。

根据摩贝的招股说明书，2018年中国化工电商平台的收入规模约为187亿美元，对 应的线上渗透率为0.8%，同样大幅低于美国的渗透率水平。

推论3：中国化工行业更加分散，B2B电商平台空间更大

正如我们在报告第二部分的分析，垂直类B2B电商平台的主要竞争对手是上游生产 企业的直销渠道。从这个角度来看，中国化工行业相比美国更加分散。根据US economic census，2017年美国化工企业的CR8为23%，CR50为50%。根据摩贝的 招股说明书，2018年中国化工企业的CR8为5.2%，CR500为37%。美国化工行业 B2B市场的头部集中度更高，而大企业更有能力搭建完善的EDI系统、采销系统和供 应商协同网络，因此判断中国化工品B2B电商平台的发展空间更大。

四、数字经济释放政策利好，布局云工厂打造第二增长曲线

国联股份自2020年开始布局云工厂策略，打造公司的第二增长曲线。云工厂项目是 由公司帮助合作工厂完成数字化改造，并实施原材料一站式供应+产成品一站式销售。 云工厂策略一方面深化了公司与核心供应商/客户的依存度和粘性，提升多多平台对 供应链的把控能力和上游护城河，另一方面将在长维度的合作周期内向工厂收取技 术服务费、未来有望增厚公司业绩。2021年公司签约了20家云工厂，其中正在进行 数字化改造的有5家云工厂和6家数字港口及中心仓。2022年公司计划新增签约 30-40家云工厂，并新增实施10-15家数字工厂。

公司对云工厂进行数字化改造主要包括以下9个板块：（1）管理数字化：采用OA、 ERP、MES系统等提升工厂的管理效率，实现上游、下游、设备、人员、机器、供 应链、物流、仓储等全渠道管理，以及工厂之间的数据共享；（2）质检数字化：升 级质检设备和系统，缩减质检时间并提升可信度；（3）安全监控数字化：部署智能 边缘盒子，实时监控潜在的隐患；（4）能耗数字化：安装智能仪表，实时记录能耗 数据并定位设备和生产异常问题；

（5）物流数字化：实施无人场站，通过数字化方 案解决磅房、人工值守、数据录入、装卸车登记等；（6）生产数字化：通过部署边 缘网关和安全网闸、采集生产数据→构建数据孪生→建模训练，提升生产配方和生 产工艺；（7）订单排查数字化：供应商和客户通过多多平台获知订单详情；（8） 设备管理数字化：通过系统维护、管理设备；（9）人员定位和高空巡检的数字化。

云工厂项目可拆分为深度供应链（原材料一站式采购、产成品一站式销售）和数字 工厂。公司从深度供应链切入工厂的采销环节形成客户粘性和信任关系，深度供应 链基于多多平台在供应链上的竞争优势，通过降本增效吸引客户参与云工厂项目。 数字工厂采用“先投入后付费”模式，由国联先行投入数字化改造成本约200-500 万元/厂，在后续的合作续存期间，国联按照生产吨数向工厂收取10-20元/吨的技术 服务费，本质是国联和工厂共享优化供应链的利润。

云工厂项目的盈利模型：考虑签约云工厂的产能一般在10-50万吨/年，深度供应链 计入“网上商品交易”业务，不同工厂纳入多多集采体系的采销比例不同，预计每 个云工厂每年可以为多多平台贡献5-10亿元的收入。数字工厂计入“互联网技术服 务”，成本为200-500万元/厂，改造完成后预计单个云工厂每年将贡献技术服务费 100-500万元。即数字工厂的成本回收期为1-5年，长期来看数字工厂将为公司带来 新的业绩增长点。

公司推进云工厂项目契合国家的政策导向。近年来我国政府持续出台文件鼓励产业 数字化发展， 2022年1月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025 年我国数字经济核心产业增加值目标是占GDP的10%，工业互联网平台的应用普及 率从2020年的14.7%提升至2025年的45%。

五、盈利预测

我们预计2022-2024年网上商品交易分别实现收入677/1161/1865亿元。考虑多多电 商平台纵向+横向持续扩充SKU、以及国联资源网庞大的存量注册用户，假设多多平 台的注册用户以10%的年均增速扩张，交易用户的客单价维持在276万元/户，对应 多多平台的交易客户数量分别为2.46/4.21/6.77万户。截至2024年多多平台的交易转 化率为10.30%，说明公司具备充足的市场空间继续快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）