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国联股份（603613）研究报告：稳健扩张的B2B电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者。工业 B2B 电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存 在差异化壁垒。公司所在的工业 B2B 电商行业拥有万亿级市场规模， 而目前渗透率仅为 2.05%。随着国家政策积极推动阳光化采购、技术 应用场景多元、企业对降本需求增加及工业品 B2B 电商平台自身设 施及服务的完善，将带动行业市场规模及渗透率稳步提升。当前行业 形成以阿里巴巴为首的一超多强竞争格局，而无论是主营商品还是商 业模式均存在一定差异，综合性平台以流量及运营能力优势主营 MRO 产品，垂直产业平台则以行业专业化能力及用户积累优势主营 垂类 PM 产品，各行业平台均形成了差异化竞争壁垒。

多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑。 多多电商带动公司业绩连续七年增长，2021 年公司实现营业收入及 归母净利润 372.30 亿元、5.78 亿元，同比增长 99.76%、98.85%。 业绩高速增长主要归因于公司历史资源禀赋及管理层对赛道的选择。 一方面，国联资源网的用户及行业积累为多多平台带来稳定的黏性用 户，其网站会员为多多电商带来的收入占比较高。另一方面，公司选 择上游相对集中且竞争充分，下游相对分散缺少议价能力，中间交易 环节较多的垂直行业孵化电商平台，收取交易价差及提升效率带来的 价值附加收入（如 SaaS 服务）。

中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率， 带动业绩稳定增长。多多电商“下游拼单+上游集采”的商业模式具有 较强可复制性，已由 2015 年的涂多多平台横向拓展至 6 大平台，未 来将基于国联资源网继续孵化符合商业逻辑的 30 个细分子行业；产 业链纵向延伸方面，公司将继续采取“单品突破+品类复销+供应链上 下游延伸”策略，拓宽行业产品品类及获客渠道，提高客户转化率， 在 3-5 年内实现将总体行业渗透率 1%提升至 10%的目标。

长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。在 B2B 行业向 3.0 产业互联阶段转型的背景下，2020 年公司提出“平台、 科技、数据”战略，2021 年正式启动 “百家云工厂建设计划”，目标每 家产生 5-10 亿交易额，将有望支撑 500-1000 亿交易规模。其数 字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客 户合作。因此，云工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者， 形成公司业绩第二增长曲线。