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国联股份（603613）研究报告：再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间。历经两次业务转型，公司目前已是国内领先的产业电商平台：公司 2002 年成立， 经历了 B2B1.0 时代的工业信息服务平台阶段后，当前正处于以自营电商为核心业务 的 B2B2.0 阶段。自第二次业务转型以来，公司产业电商业务持续高速发展，已成为 公司的主导性业务，收入和毛利贡献占比均在 90%以上。另外，以规模计，公司也 已经成为国内领先的产业电商平台。

商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为低风险收益：全额法计收入使得公 司毛利率、净利率水平相对较低，但在整个交易过程中，公司通过上下游两端量价 的锁定并收取预收款、签署正式销售合同等一系列交易机制，可以获得较为稳定的 回报而不承担相关风险。我们认为，公司毛利具有服务费属性而非买卖价差，是低 风险收益，投资者应重点关注公司毛利增长水平而非毛利率的季度性波动。此外， 由于先有下游需求再向上游采购，公司整体的运营也非常高效，存货与资金周转率 很高，也具备轻资产和轻人力投入的特点。整体而言，公司运营安全而高效。

发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低，未来横向、纵向拓展和商业模式升 级值得期待：经历了连年高增后，多多平台收入已超 370 亿，但在下游产品中的渗 透率也仅为 1.02%，现有品类仍有较大增长空间。多多平台未来将沿着产业链向上 下游进行延伸，并横向拓展其他品类形成一站式采购平台，从而增加交易品类并有 助于促进用户数的转化和提升。此外，多多平台的不断增加，以及公司平台-科技-数 据战略持续推进战略升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式， 从而不断打开公司成长空间。

壁垒方面，产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形 成更高壁垒：产业电商看似模式简单，但 B 端客户采购偏谨慎的特点使得对产业的 熟悉、理解和精准流量成为行业进入壁垒；而在运营方面，公司有着较强的创新能 力和高效执行的能力，这从电商节、产业链战疫行动等活动可以得到充分体现；此 外，公司数字云工厂等科技、数据战略的推进，也将进一步提高行业门槛。