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国联股份（603613）研究报告：工业品电商龙头的过去、现在与未来。B2B 电商的热潮已经过去多年，国联股份属于少数在财务上证明了自己商 业模式可行性的公司。公司当下的成功很大程度上归因于历史资源禀赋与管理层对赛 道的选择。中期维度的业绩仍将依赖于电商平台渗透率的提升，更长期的未来取决于 在产业互联网上的努力能否走通。

与消费电商平台相比，产业电商平台是一门更苦，更慢的生意，其中差异有三点：（1） 网络效应强度、（2）顾客的转移成本、（3）平台的可拓展性。更低的双边网络效应与 顾客转移成本，导致 B2B 电商无法像 B2C 或 C2C 电商那样采取速胜的策略，需要一 步一个脚印建立商业版图。此外，产业之间存在较强的异质性，因此 B2B 电商的可拓 展性要弱于消费电商，增速相对更慢。

但互联网对产业的渗透是大势所趋，其中蕴含增量机会。互联网对 To C 商品流通环节 进行了较为充分的改造，渗透率逐步进入饱和期。但互联网对生产环节的改造还处于 早期阶段，产业环节的互联网渗透率提升是大方向。

国联股份是互联网在 To B 领域应用的典范。从早期信息发布平台，到当下商品交易， 以及远期的产业互联网，国联股份的商业模式变迁也反映了互联网对于产业改造深度 的不断加强。其中公司历史的经验积累以及管理层对于赛道的正确选择决定了公司较 好的财务表现，长期平均 ROE 能够到达 20%左右。

公司中期可预期，长期可想象。中短期维度内，公司的核心逻辑还是电商平台在产业 内渗透率的提升，当下整体渗透率仅为 1%，结合较高的营收增速，我们判断目前尚处 于渗透率 S 曲线的前半段。而公司更为长期的商业逻辑在于，伴随交易过程中对产业 各环节的数据化改造，后期能够将产业数据互联，形成产业互联网平台，从优化产业 生产效率中赚取利润。