光伏逆变器锦浪科技：组串式逆变器头部企业，充分受益分布式发展

一、锦浪科技：专注光伏逆变器业务，与光伏行业景气共振

锦浪科技是全球串式逆变器龙头企业之一，公司主要产品为组串式并网逆变器和储能逆 变器，其中并网逆变器收入占比约 95%。2005 年，宁波锦浪科技股份有限公司成立，公 司团队成功研发出“分布式并网型风力发电系统”和“太阳能、风力并网型逆变系统”， 正式进军光伏行业。随后在 2006 年成为国内首家获得英国 G83 认证的逆变器企业，2009 年成为国内首家组串式逆变器获得美国 UL1741 认证的企业。公司随后又开展储能逆变器， 新能源电力生产等项目建设。经过多年来的研发投入和精心运营，2020 年公司光伏逆变 器销量达 48.17 万台，产能 25 万台/年，计划产能 77 万台/年，大幅领先于其他厂商， 持续引领全球光伏逆变器供应市场。

（一）产品体系：组串式并网逆变器+储能逆变器

公司主要产品为光伏逆变器，包括组串式并网逆变器和储能逆变器。组串式逆变器主要 应用于分布式光伏发电系统，运用功率变换及控制系统，将太阳能电池组件产生的直流 电转化为符合电网电能质量要求的交流电，逆变器直接影响到光伏发电系统的发电效率 和运行稳定性。公司逆变器产品种类丰富，适用范围广，组串式并网逆变器涵盖单相系 列和三相系列，其中单相系列分为 4G 和 5G 产品，三相系列分为大三相和小三相产品； 其储能逆变器涵盖单相 2G 系列、单相低压 5G 系列、单相高压 5G 系列、三相高压 5G 系列、单相 5G 离网系列；智慧监控产品涵盖 GPRS、WIFI、RF-Link、Logger 等系列产 品。其智慧监控产品锦浪云监控平台是公司最核心的智慧产品之一，可实现数据展示、 数据记录、反馈、报警、设备遥控、遥调、以及远程在线智能运维等功能，应用于所有 锦浪产品的数据监控、显示和运维场景，是公司重点推出的新产品。此外，公司还提供 新能源电力生产业务，公司已投运的分布式光伏电站分布于浙江、江苏、广东等省份。

从产品层面看，组串式并网逆变器是公司的核心产品。伴随着分布式光伏需求的快速增 长，公司组串式并网逆变器的营收规模不断扩大，2020 年占比达到 95%，收入达到 19.82 亿元。受会计政策调整的影响，并网逆变器设备毛利率在 2020 年略有下降，但是仍处在 30%以上的水平。

（二）销售与客户：海内外销售并重，下游客户分散

销售模式：直销为主，经销为辅；海内外销售并重。公司的产品销售包括国内销售与国 外销售。国内市场通过展会、一对一推介等方式获取订单，进入客户的供应商名录，因 此以直销方式为主。海外市场通过取得出口国的准入许可，将产品直接销售给海外客户， 也是以直销为主。此外，公司会在海外成立营销团队，主要进行认证、宣传等工作。根 据公司招股书披露，公司 2018 年少量产品通过经销模式出售，公司的经销商包括安徽中 翰太阳能科技有限公司和雷利新能源科技股份有限公司。

下游客户以光伏系统集成商、安装商为主，EPC 承包商和电站投资业主为辅。公司的逆 变器下游客户包括天合光能等系统集成商，AEE Solar 等安装商，东方日升、正泰电器等 电站投资业主，以及中油国电等 EPC 承包商。

下游客户分散，前 5 大客户各占总销售额的 3%-6%不等，公司对下游客户依赖性较小。 根据 2020 年报，公司前 5 大客户合计占比 23.12%，下游客户较分散。

（三）生产与供应商：部分关键原材料供应集中度高，且进口依赖度高

直接材料在营业成本中占比较大，轻资产运营。营业成本中直接材料为主要构成部分， 而直接人工、制造费用占比较小。以 2020 年为例，营业成本构成中，直接材料占比 93.74%， 而制造费用、直接人工共占比 6.26%。

生产采购的原材料主要为电子元器件、结构件、辅料等。其中核心零部件是电子元器件， 其原材料采购占比 66.77% （2018 年，下同），结构件占比 30.06%，辅料及其他占比 3.18%。 1）电子元器件：功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB 线路板、电容、开关器 件、连接器；2）结构件：压铸件、钣金件、散热器、箱体、连接件等；3）辅助材料： 塑胶件等绝缘材料。在电子元器件中根据成本占比自多到少分别是：电感、IGBT、电容、 集成电路、PCB 线路板、连接器。

从供应商看，锦浪科技供应商集中度逐渐降低，但关键零部件如 IGBT、IC 半导体的供 应商集中度较高，且依赖进口。2016-2020 年，公司前五大供应商采购金额占比自 42.02% 降至 27.40%左右，但公司第一大供应商采购金额占比维持 10%左右，占比较高。此外， 公司 IGBT 模块供应商集中度较高，在公司招股书中公告的 2018 年 IGBT 模块供应商主 要为深圳市飞尼奥科技有限公司、北京晶川电子技术发展有限责任公司，其均为德国英 飞凌 IGBT 模块和 IGBT 分立器件代理商，据了解 IGBT 部件的国内生产商较少，且与进 口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异，目前国产 IGBT 元器件、IC 半导体 的性能不能完全满足需要，预计短期内不能完全实现进口替代，因此 IGBT、IC 半导体 采购一定程度上依赖进口，具有受国际贸易环境影响的风险，可能导致供应不足或者涨 价的风险。

（四）发展沿革：经历十余年的技术和产品积累，步入业绩爆发期

锦浪科技成立于 2005 年，2019 年在深交所创业板上市。公司成立以来立足分布式光伏 发电领域不断拓宽业务边界，由组串式逆变器起家，逐步向储能逆变器、分布式光伏电 站投资运营拓展，在逆变器制造领域有深厚的技术沉淀。

历经十余年的技术和产品沉淀，步入业绩爆发期。公司自成立以来经历了 4 个发展阶段， 2005-2010 年是公司的业务起步期，在此期间公司不断获得海外市场如美国、澳洲的逆变器技术认证，为公司突破海外市场打基础。2015-2016 年是公司的业务发展期，公司收入 首次突破 1 个亿，并且产品品牌在行业内不断获得认可，产品质量跻身行业前列。经过 了 10 年的技术和产品的打磨，公司在 2017 年进入业务扩展期，收入规模快速提升，营 业收入突破 8 亿元，并在 2019 年于深圳证券交易所上市。2020 年公司收入规模跨入 20 亿的行列，受益于分布式光伏的发展，公司进入业绩爆发期。

（五）股权结构：股权结构集中，实控人为王一鸣及其父母

公司控股股东为王一鸣，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓。王一鸣是公司的第一 大股东，持有锦浪科技 26.91%的股份，王峻适、林伊蓓是其父母。另外王一鸣、王峻适 分别持有宁波聚才财聚投资管理有限公司 56.10%、40.00%的股份，宁波聚才财聚投资管 理有限公司持有宁波锦浪新能源科技股份有限公司 8.78%的股份。公司的主要子公司包 括上海欧赛瑞斯新能源科技有限公司、上海锦浪新能源有限公司等。

公司管理层专业背景扎实。公司董事长王一鸣为信息工程本科，电子与电信专业硕士， 拥有扎实的电子电信学历背景，2005 年起就职于锦浪科技有限公司，任经理，2013-2015 年任公司董事，2015 年至今担任公司董事长，总经理。

（六）经营情况：2020 年进入业绩爆发期

2020 年营收、利润高增长。2015 年到 2020 年，公司营业收入从 1.77 亿元增加至 20.84 亿元，CAGR64%，归母净利润从 0.20 亿元增长至 3.18 亿元，CAGR74%。2020 年是光伏平 价上网前的最后一年，抢装因素导致当年国内新增光伏装机达 48.2GW，同比增长 60%， 带动当年逆变器出货增长，锦浪科技受益于光伏需求的快速增长，在 2020 年收入迈入 20 亿元的规模，利润跨入 3 亿元门槛，迎来业绩爆发期。2021 年前三季度，公司实现营 业收入 23.04 亿元，同比增长 70.02%，归母净利润 3.63 亿元，同比增长 72.71%，延续 高增。

组串式并网逆变器产品毛利率稳定在 30%以上。2020 年公司实现逆变器销售量 48.17 万 台，同增 69.18%，并网逆变器收入 19.82 亿元，同增 84.69%。海外方面渗透率持续提升， 2020 年公司海外出口金额 12.6 亿元，同比增长 76.78%，海外收入占营收比重达 60.44%， 毛利率 42.58%，较国内高出 27.2%。国内方面分布式快速增长，2020 年国内分布式占光 伏装机总量的 32.2%，达到 15.52GW，同比提升 27%，作为组串式逆变器龙头，公司组 串式并网逆变器业务收入、利润高增。2020 年公司并网逆变器毛利率为 31%，表观同比 下降 4pct，主要源于会计准则变动，同口径综合毛利率保持良好。

从费用率看：2019-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由 20%降低至 14%。管理费用 率和销售费用率随着营收规模的扩大稳步下降。研发费用率保持在 3.7%~4.5%左右，2020 年公司加大研发投入，继续研发新产品，丰富风光储产品线，打造自有品牌电池，当年 新增研发人员 170 人至 301 人，研发人员数量占比提高 1.33pct 至 19.16%，研发投入占 比提升 0.82pct 至 4.53%。2020 年销售人员 98 人，相较 2019 年的 150 人有所下滑，公司 在国内主要以直接议价询价的方式销售于客户，海外主要由公司营销团队先期开发、认 证、宣传，而后委托第三方境外机构协助进行服务、推广和维护工作，公司在海外主要 涉及美国、英国、荷兰、澳洲、墨西哥、巴西、印度、东南亚等市场。

ROE 领先于其他光伏逆变器公司。2021Q3 公司 ROE 达到 16.98%，位于可比公司前列。 公司在周转率和净利率方面优于竞争对手。（报告来源：未来智库）

二、组串式逆变器：光伏发电系统的核心设备，渗透率有望持续提升

（一）什么是组串式逆变器？

逆变器，是光伏发电系统的核心部件之一，简言之就是将光伏组件产生的直流电，转变 为生活所需的交流电的电子电力设备。根据不同的技术路径，逆变器分为组串式逆变器、 集中式逆变器。

集中式逆变器。适用于大型地面等集中式电站，单机容量大，运输与安装难度大， 成本相对较低；

组串式逆变器。主要适用于户用和工商业电站，也可用于集中式电站，单机功率小， 向大型化发展，成本相对较高。

逆变器占光伏发电系统成本的 5%左右。我国地面光伏系统的初始全投资主要由组件、 逆变器、支架、电缆、一次设备、二次设备等关键设备成本，以及土地费用、电网接入、 建安、管理费用等部分构成。2020 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 3.99 元/W 左右，较 2019 年下降 12.3%，其中，组件约占投资成本的 39.3%，逆变器约占投资成本 的 3%。我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建 安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固以及一次设备、二次设备等部分构成。2020 年 我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为 3.38 元/W。

光伏逆变器主流额定功率逐年提升。2021 年，集中式逆变器单机功率为 3125kW/台，集 中式电站用组串式逆变器单机功率为 250kW/台，户用光伏逆变器单机功率，在 220V 电 压下为 8kW/台，在 380V 电压下约 20-30kW/台。随着 IGBT、MOSFET 等功率开关耐压 等级和电流的提升，逆变器额定功率提升在技术上是可行的。

（二）产业链位置：位于光伏产业链中游，格局相对集中

组串式逆变器产业链由上游的电子元器件、中游的逆变器制造商、下游的光伏电站安装 服务企业组成。下游的光伏电站安装服务企业包括光伏发电系统集成商、EPC 承包商、 安装商和投资业主。EPC 承包商是对光伏发电系统进行设计选型、设备集成采购、安装 施工等全方面承包，并最终交付投资业主的角色；系统集成商负责进行设备选型，并采 购主要设备并集成给下游安装商，由安装商施工后交付业主。

逆变器行业格局集中，龙头份额持续提升。根据伍德麦肯兹统计的全球前十大逆变器企 业交流侧出货数据，2020 年在全球前十大厂商出货中，前五大逆变器厂商出货份额 74%， 其中前两名份额合计 52%，第三至五名合计 22%，且较 2019 年 CR2 集中度继续提升， 总体 CR5 集中度保持稳定。

逆变器行业 CR2 集中度高主要是由于应用场景占比的差异所致。

应用场景差异：华为和阳光的逆变器产品主要应用在集中式地面电站场景中，而由于补 贴时代的光伏需求主要来自集中式地面电站，集中式地面电站的累计装机规模远超分布 式，因此下游客户针对集中式地面电站的逆变器企业出货占比较高。逆变器的单台功率 差异较大，一般应用于分布式发电系统的组串式逆变器单台功率在 200kW 左右，而集中式逆变器单台功率在 3MW 及以上。

从业内竞争情况看，不同厂商在不同应用场景错位竞争。例如在集中式地面电站应用场 景，主要是华为的组串式逆变器和阳光电源的集中式逆变器为主。在分布式电站应用场 景，主要是锦浪科技、固德威、古瑞瓦特的组串式逆变器为主。但随着分布式光伏的快 速增长，分布式场景的厂商可能将面对来自集中式场景厂商的直接竞争。例如，阳光电 源发力应用于分布式发电系统的组串式逆变器，华为增加应用于分布式场景的产品研发。

根据 2020 年伍德麦肯兹的数据，锦浪科技在全球市占率约 6%，较 2019 年提高 2pct， 出货增速 112%，出货增速位居行业第二，总出货量位列行业第六，在国内组串式逆变 器厂商中出货位列第二。

（三）行业驱动因素：分布式光伏提速，推动组串式逆变器渗透率提升

分布式光伏需求提速明显。2021 年中国光伏新增装机规模 52.7GW，其中分布式装机 29.2GW，占比首次超过 50%，占比提高23pct，规模同比增长88%，增速较上年提高 61pct。

我们认为，整县推进政策+光伏在建筑领域的融合发展+绿电需求提升，为组串式逆变器 的渗透提供了肥沃的土壤。国内的整县推进，国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求整合资源实现集约开发，全国 31 省共申报 676 县。以及公共建筑绿色发展要求，《深入开展公共机构绿色地毯引领行动 促进碳达峰实 施方案》，提出到 2025 年公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达 到 50%。国外部分欧洲国家提前碳中和目标完成时间，将推动企业主动寻找使用清洁能 源的方案，“屋顶安装光伏”将是大势所趋。

光伏需求空间广阔，未来仍将保持高速增长。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏装机达 170GW，预计 2021-2025 年平均复合增速为 12%~18%。我们认为，分布式光伏处于快速 增长阶段，渗透空间更加广阔，未来增速将超过光伏行业整体。根据 CPIA 预计，2021 年组串式逆变器占比 69.6%，2020-2025 年占比有望提升 5-10pct。（报告来源：未来智库）

三、竞争优势：短期看分布式光伏及储能需求爆发，长期看技术研发

（一）技术研发：组串式产品更新迭代，进行大功率及储能产品研发

锦浪科技注重技术研发，过去 5 年研发费用率处于行业平均水平，2020 年高速增长。锦 浪科技设立企业院士工作站，公司研发团队由国家特聘专家、国家第三批“千人计划” 引进人才王一鸣带领。公司技术研发领先同行半年以上的窗口期。

强调研发人员激励，保障高强度研发的可持续性。2020年公司实施限制性股票激励计划， 其中进行激励的中层管理人员及核心技术人员、核心业务人员共 83 人，占激励总对象的 96.59%，体现公司对于研发人员的激励的重视，为锦浪科技持续技术迭代提供保障。

研发投入方向：1）针对大型地面电站：公司研发的 50~255kW 大机型技术应用，满足国 内外市场降本增效的需求，已批量生产；2）针对户用光伏：第五代 9~10kW 单相光伏逆 变器项目，扩大产品市场份额，项目进入正样阶段；3）针对户用储能：第五代 3~6kW 单相低压储能逆变器、第五代 5~10kW 单相高压储能逆变器、第五代 5~10kW 三相高压 储能逆变器，适用于光伏户用储能领域，已批量生产；4）针对工商业储能：第五代 5~10kW 三相高压储能逆变器，已批量生产。

（二）新市场开拓：拓展储能产品，储能业务进入爆发前夜

随着储能成本的降低，以及新能源装机量的增加，储能装机量越来越大，公司自 2016 年即获得中国储能产业最佳逆变器供应商的称号。根据公司公告，2020 年全球储能逆变 器市场需求达到 4.5GW 左右，保持 20%以上的速度增长，至 2022 年，全球储能逆变器 出货量达到 7.1GW。我们认为锦浪科技基于对组串式逆变器的深刻理解，有望在储能逆 变器产品上顺延技术和客户积累带来的优势。2020 年公司储能逆变器产品收入 3733 万 元，占营收比重 1.79%，同比增长 115.42%；21H1 储能逆变器收入 6643 万元，占营收比 重 4.57%，同比增长 642.26%。

储能行业需求扩张，锦浪科技作为储能逆变器供应商有望受益。

预计千亿级储能市场规模，2021-2025 全球储能装机年均复合增速 40%-50%以上。我们将储能市场按照集中式可再生能源并网、辅助服务、电网侧、用户侧划分，假设集中式 可再生能源并网的储能配置比例在未来 5 年逐年上升至 20%，辅助服务、电网侧、用户 侧按照年均增速 60%线性外推，并假设 2 小时的储能配套时间，到 2025 年中国储能装机 规模在 119GW/239GWh。2020 年中国电化学储能新增装机占全球的 33%，假设未来中国 储能装机的全球占比提升至 40%，预计到 2025 年全球储能累计装机 308GW/615GWh， 年均复合增速 40-50%，全球储能市场空间约 6000-7000 亿。

四、盈利预测与投资分析

（一）经营假设与盈利预测

我们预计公司 2021-2023 年组串式并网逆变器出货量分别为 72/120/170 万台，均价 分别为 4479/4926/4434 元/台，毛利率分别为 34%/32%/32%。

我们预计公司 2021-2023 年储能逆变器业务收入分别为 1.79/5.38/11.83 亿元，毛利率 分别为 44%/43%/42%。

我们预计公司 2021-2023 年电力收入分别为 0.87/1.31/1.96 亿元，毛利率分别为 60%/60%/60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）