铝型材行业之鑫铂股份研究报告：光伏铝边框头部企业

1 铝边框头部企业，发展提速

公司专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研 发、生产与销售，建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产 加工、表面处理至精加工工艺的完整的工业生产体系，具备全流 程生产制造能力。

公司创始团队在铝型材行业具备较长时间的积累，创始人唐 开健 2007 年创立鑫发铝业。2013 年，公司前身银盾斯金成立， 2015 年鑫发铝业成为银盾斯金子公司，2017 年银盾斯金整体变更 设立鑫铂股份，2021 年公司在深交所上市。

公司自成立以来专注于铝型材行业，从粗加工逐渐转型精加 工，目前是光伏铝边框头部企业。公司主要产品包括工业铝型 材、工业铝部件、建筑铝型材，其中工业铝部件是工业铝型材精 加工产品，主要下游为光伏行业（光伏边框）。创始团队最早以建 筑铝型材业务起家，2013 年银盾斯金成立后开始逐渐切入工业铝 型材，2017 年开始逐渐拓展工业铝型材深加工，下游行业主要为 光伏。公司目前是国内铝边框头部企业，下游客户包括隆基股 份、晶科能源等多家一线光伏组件企业。

公司股权较为集中，利益绑定凝聚力强。公司创始人、控股 股东为唐开健先生，截至 2021 年末持有公司 41.54%股份，另外 通过天长天鼎控制公司 4.97%股份，合计控制公司 46.51%的股 份，为公司实际控制人。天长天鼎为公司员工持股平台，合伙人均为公司（含子公司）现任或已退休的中层以上管理人员，从股 权安排上实现了利益充分绑定，公司凝聚力强。

收入利润增速快速增长。2017-2021 年，公司营业收入由 5.83 亿元增长至 25.97 亿元，复合增速 45.26%；归母净利润由 0.3 亿元增长至 1.21 亿元，复合增速 41.58%。2018 年归母净利 润下滑主要为当年计提股份支付费用所致。2021 年公司 营业收 入、归母净利润同比增速分别为 101.72%、33.01%。

公司收入利润的快速增长，一方面来自于公司规模和产能提 升带来的销量的快速增长，一方面来自于产品结构优化，精加工 产品工业铝部件占比不断提升。

从销量看，公司近年来产品销量快速增长，2021 年总销量 11.27 万吨，同比+63%。

从收入结构看，从建筑铝型材为主逐渐变为工业铝型材&铝部 件为主，工业铝部件占比在不断提升。2021 年公司工业铝部件业 务营业收入 8.47 亿元，占营业收入比例 32.61%。

盈利能力保持稳定，铝价影响较小。从盈利能力看，2017- 2020 年公司毛利率较为稳定，2021 年由于铝价上涨，加工费模式 下公司毛利率下滑至 13.12%。但从单吨盈利方面，铝价上涨对于 单吨盈利的影响较小，整体单吨盈利保持稳定。

费用率下降，研发费用占比增加。费用方面，除 2018 年由于 IPO 前股份支付导致费用率较高外，公司整体费用率呈不断下降趋 势，2021 年期间费用合计 0.49 亿元，期间费用率 7.56%。研发费 用一直是主要组成部分，近年来占比逐步提升，2021 年研发费用 占期间费比例 57%。此外，销售费用与财务费用占比在逐渐下 降。（报告来源：未来智库）

2 铝边框：赛道成长，格局优化

2.1 边框是光伏组件重要辅材，材质以铝为主

边框是光伏组件的重要辅材之一，用于保护玻璃边缘、加强 光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度，便于光伏组件 的安装和运输。

边框一般采用铝型材加工而成，其他材质如不锈钢、橡胶等 应用较少。铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成型容易、强度高、 易切削和加工、可回收等特点，因此应用最为普遍，目前铝边框 市占率达 96%，其他材质主要应用于少数特定场景。

从产业链分布看，铝边框是铝型材精加工产品（铝部件）的 一种，整体属于铝挤压型材产业链中游。上游原材料为铝棒，经 过挤压、时效、表面处理等制成工业铝型材，然后再精加工成为 光伏组件边框。铝边框下游为光伏组件企业，一般以销售成品边 框为主，也有部分直接销售铝型材，由客户自行或外协加工为光 伏组件用边框。

从材质看，光伏铝边框的基本采用 6 系铝合金，最普遍使用 的牌号是 6063，随着大尺寸组件的发展比壁厚减薄趋势，6005 的 使用在增加。6005 的强度和硬度高于 6003，相对 6063 能够承受 大尺寸组件的重量，但同时高硬度也提高了挤出难度，生产成本 高于 6063。

2.2 价值量较高，成长空间广阔

边框属于价值量较高的组件辅材。根据 SOLARZOOM 数据， 182 组件目前不含税成本 1.6 元/W，其中铝边框成本约 0.14 元 （占比约 8.5%），价值量高于 EVA、玻璃、背板等常见辅材。铝 边框定价为“铝锭价格+加工费”模式，因此铝边框价格与铝价强相关，如果铝价进一步上涨，铝边框价格及在组件成本中的占比 将进一步提升。

目前铝边框单 GW 用量 6500 吨，未来可降空间不大。大尺 寸组件的边框单耗小于小尺寸组件。但随着大尺寸组件的普及， 以及目前的尺寸基本接近运输、搬运和安装的物理极限，单 GW 铝边框用量未来不会有太大的降幅。

当前规模 400 亿以上，市场空间跟随光伏成长。铝边框属于 光伏不可或缺的辅材，且在大尺寸组件成主流后，单位耗量变化 不大，因此铝边框市场空间跟随光伏装机需求持续成长。我们预 测光伏铝边框目前市场规模在 400 亿以上，到 2025 年增长至 540 亿左右。具体假设如下：

（1） 新增装机：光伏新增装机逐年增长，CPIA 预计 2025 年新增装机 330GW。

（2） 铝边框单吨价格：铝价+加工费，碳中和背景下是电 解铝成本较高叠加海外供给扰动，预计未来铝价保持 在高位。

（3） 加工费：随着产能提升成本下降，同时行业格局仍维 持在较好状态，预计未来加工费缓慢下降。

2.3 “铝价+加工费”模式，重营运资金

铝边框定价模式为铝型材行业普遍采用的“铝价+加工费”模 式，行业特征明显：轻资产、重营运资金、高周转、高财务费 用。

轻资产：投资额低、折旧成本占比低

单 GW 投资额 0.4 亿元左右。从投资额来看，相比光伏主产 业链环节，铝边框属于轻资产投资。目前铝边框单 GW 投资额 0.4 亿元左右，大幅低于主产业链各环节和光伏玻璃，与胶膜、背板 等辅材接近。

生产成本中折旧占比 2%左右。从折旧来看，折旧在生产成本 中占比较低。以鑫铂股份 2020 年成本构成为例，主要成本构成为 铝棒（82%）、辅材&包装（7%）、人工（5%）等，折旧占比仅 2%左右。

重营运资金

下游：客户为主要组件厂，下游占款周期长达 8 个月。

光伏占款周期相较其他铝材下游行业更长。光伏铝边框一般 结算条款为“2+6”，账期 2 个月，到期客户开具 6 个月承兑汇 票，下游总占款周期长达 8 个月。而轨道交通、汽车轻量化、建 筑等铝材下游行业账期一般在 1 个月以内。

边框下游结算条款差的原因包括：（1）组件厂自身现金较 差。（2）下游客户集中，大客户议价能力较强。（3）边框市场集 中度较低，头部企业议价能力弱。

上游：边框上游为大宗商品，一般为现款结算。

铝边框上游原材料为铝棒，属于大宗商品，因此下游议价能 力较弱，结算方式一般为现款现货或货到后 2-3 日内付款。

高周转

同其他铝型材企业对比，光伏铝型材下游回款较慢；同光伏 其他环节企业对比，上游为大宗商品一般为现款结算，无法实现 对上游占款。

由于上下游结算条款的差异，使得铝边框企业对于营运资金 依赖较为严重，从而必须通过高周转提升运营资金使用效率。从 净营业周期角度看，铝边框企业周转既快于其他铝型材企业，也 快于光伏行业其他环节企业。

高财务费用

追求高周转的一大结果便是高财务费用率。铝边框企业收到 下游银行承兑汇票后，一般很快将汇票背书转让或贴现，通过承 担一定的财务成本，换取更高的资金周转。

以鑫铂股份为例，近两年应收票据中，70%以上直接贴现， 20%以上背书转让。

2.4 看好铝边框市场集中度提升

铝边框市场现状：市场分散，集中度较低。目前光伏铝边框 行业集中度较低，目前产能较大的企业包括永臻科技、鑫铂股 份、中信渤海和营口昌泰等，2020 年各家产能基本在 10 万吨或 更低，龙头市占率仅 10%左右，行业 CR4 约为 33%。

铝边框市场集中度较低的原因主要有：

1、下游本身格局比较分散。组件在光伏产业链中属于集中度 较低的环节，2021 年组件环节 CR5 为 63.4%，低于多晶硅 （86.7%）、硅片（84%），略好于电池片（53.9%）。

变化 1：头部组件厂加速扩产，下游集中度提升。组件格局分 散一大主要原因是组件是类“To C”行业，下游客户多、市场分 散。随着头部组件厂的崛起和一体化程度加强，组件环节已经进 入“强者恒强”阶段，头部组件厂凭借成本优势和资金优势加速 扩产，获取市场份额，组件环节集中度将持续提升。2021 年组件 环节 CR5 为 63.4%，较 2020 年 55.1%提升明显。

变化 2 ：头部边框企业加速融资扩产

融资方面，鑫铂股份与永臻科技取得先发优势。鑫铂股份已 率先在 2021 年完成上市，而永臻科技也在 2021 年 12 月完成 Pre-IPO 轮融资。

扩产方面，头部企业均有不同程度的扩产计划。随着头部企 业产能开出，未来铝边框行业集中度提升是必然趋势。（报告来源：未来智库）

3 几个重点问题

3.1 铝边框会被其他材料替代吗？

除了铝材外，光伏边框材料的可选项包括橡胶、合金钢等， 甚至不使用边框（无框组件），但铝边框仍是绝对主流。根据中国 光伏行业数据，2019 年使用铝边框的组件市占率达 96%，较 2018 年+2.7 pct，呈增趋势。我们认为，在可预见的未来，其他 材料不具备替代铝材的基础，铝边框仍将是光伏组件首选。

无边框

无边框设计在 2016-2018 年出现较多，主要用于双玻组件。 其背景是光伏组件成本较高，因此采用无边框以尽量减少双玻组 件成本。

无边框设计的问题在于：（1）无框组件边缘运输、搬运和安 装过程中的破损率较高，间接增加成本。（2）无框组件边缘受力 不均匀，因安装夹具、内部应力等原因造成应力隐患，安装几年 后组件有变形、玻璃爆裂风险。（3）组件大尺寸化和盖板玻璃薄 片化（2.5mm→2.0mm）趋势，需要使用边框加强机械刚性。

随着良品率提升等带来的双玻组件成本下降，无边框设计所 带来的问题远大于其节省的成本，无边框组件占比也逐渐下降。

橡胶（卡扣短边框）

卡扣短边框主要用于双玻组件或柔性组件，使用两段异形铝 合金型材、橡胶件组成，整体卡紧、受力，从而提升紧固性。卡 扣短边框可以节约用铝量从而降低成本，但缺点在于使用寿命是 否达到 25 年尚待验证，短期难以成为主流产品。

钢边框

钢边框一般采用 304 不锈钢通过特殊工艺制成，结构类似铝 边框。缺点在于加工工艺复杂、表面处理难度较大，重量较高不 利于安装以及表面易腐蚀影响使用寿命。

综合比较下来，我们认为铝边框在性能、加工成本、可回收 性等方面优势突出，是光伏组件的最优选择，在可预见的未来， 其他材料不具备替代铝材的基础，铝边框方案依然是绝对主流。

3.2 铝边框的壁垒在哪里？

市场认为光伏铝边框壁垒不高，其他铝型材加工企业较容易 切入铝边框。我们认为，铝边框壁垒主要体现在两方面：资金壁 垒&技术壁垒（挤压精度、表面处理工艺）。

高营运资金和财务费用，龙头优势明显

铝边框对于运营资金较重，中小企业缺乏融资渠道，难以快 速扩张营运资金规模从而支撑更大的销量。融资成本方面，上市 公司可以拥有更低的融资成本。

铝边框壁垒较高，普通铝材厂转型有难度

光伏边框铝型材要求相对建筑铝型材更高，主要体现在挤压 精度、表面处理工艺等。

边框对于挤压精度要求较高。铝型材最新国家标准主要有 GB5237-2017（建筑铝型材）和 GB/T6892-2015（工业铝型 材），GB5237 的标准更为严格。光伏边框对于挤压精度要求很 高，因此边框厂基本采用更严格的 GB5237-2017 标准。

GB5237-2017 中将铝型材分为三个等级：普通级、高精级、 超高精级，各级别对于尺寸偏差、平面间隙、弯曲度、扭拧度有 不同要求。目前头部边框企业标准基本为高精级或超高精级，而 建筑铝型材企业标准多为普通级。

因此，建筑铝型材企业，转型光伏铝边框生产在挤压精度上 面临量大难题：1、现有设备挤压精度较低，需要更换高精度挤压设备，需要大量资本投入。2、对于高精级或超高精级铝型材生产 经验较少，需要有较长的积累期。

表面处理工艺：铝边框采用阳极氧化工艺，难于一般建筑铝 型材使用的喷涂工艺。

铝棒在经过挤压、时效等工序后，必须经过表面处理，以提 升铝材的耐腐蚀性、增强铝材外观。铝型材表面处理工艺主要有 阳极氧化、电泳涂装和粉末喷涂三种，其中铝边框基本采用阳极 氧化工艺，建筑铝型材采用粉末喷涂工艺较多。

从效果来看，阳极氧化效果较好，是光伏铝边框必选工艺， 但其壁垒高于喷涂工艺，主要体现在工艺难度、能耗、自动化等 方面。

同样采用阳极氧化工艺，铝边框所用型材对氧化膜厚度要求 更高。光伏组件长期处于室外环境，不少项目所在地位于沙漠、 海边等自然坏境较为恶劣的地区，因此对于耐腐蚀性要求较高。 氧化膜厚度越高，代表抗氧化和抗腐蚀能力越强。在同样采用阳 极氧化工艺的情况下，普通工业铝型材或建筑铝型材交货标准一 般为 AA10（即平均膜厚≥10μm），而铝边框所用型材交货一般为 AA15（即平均膜厚≥15μm）或更高。

3.3 铝价上涨的影响？

铝占铝边框成本的 80%以上，因此铝价是研究铝边框行业的 重要因素。但铝本身属于大宗商品，价格本身难以预测，我们更 多研究铝价特别是铝价上涨对于铝边框行业的影响。综合铝棒加 工费变化趋势及鑫铂 2021 年单吨盈利变化，我们认为铝价上涨对 于单吨盈利影响不大，毛利率受铝价基数影响可能会有所下滑。

铝价近期持续上扬。本轮铝价上涨始于 2020 年上半年，以长 江有色 A00 为例，铝锭价格从 1.2 万元/吨上涨至 2021 年 10 月 2.3 万元/吨，后回落至 1.9 万元/吨，2021 年 12 月以来又开启上 涨趋势。近期受国际局势影响，大宗商品普涨、市场对铝的供应 紧张担忧加剧，铝价进一步上扬，目前铝锭价格 2.3-2.4 万元/吨， 有望突破前期高点。

从铝棒价格来看，铝价对铝棒加工费影响不大。铝棒定价同 样为“铝价+加工费”模式，我们以南海有色 6063 铝棒报价减去 长江有色 A00 铝锭报价，剔除增值税影响后计算得出铝棒加工 费，可以看出铝价上涨初期，加工费略有下调，随着铝价进一步 上涨，加工费逐渐回升，铝价整体对于加工费影响不大。

鑫铂股份 2021 年单吨盈利整体保持稳定。从公司单吨盈利角 度可以看出，铝价上涨对于单吨盈利的影响较小，2021 年公司各业务加权单吨毛利 0.3 万元，与 2020 年基本持平，其中工业铝部 件单吨毛利略降，工业铝型材与建筑铝型材略升。

4 资金优势+快速扩产，步入良性发展快车道

4.1 上市后公司资金优势明显

公司上市后，资金实力和融资能力大幅增强。截至 2021 年 末，公司在手货币资金 3.2 亿元，同比+216.14%。

公司现金增加主要得益于上市后的融资性现金流。2021Q1- Q4，公司融资性现金流分别为 4.93、0.2、1.1 和 1.91 亿元，其中 Q1 主要为 IPO 募资净额 4.24 亿元，Q3、Q4 主要为借款增加。

从债务结构看，融资性现金流主要依赖短期借款增加（短期 银行贷款和票据贴现），长期借款挖潜空间较大。公司 2021 年末 短期借款 8.32 亿元，同比+341.75%、环比+66.9%。对比 2020 年底，抵押借款持平，保证借款&信用借款增加 3 亿元，应付票据 &信用证贴现增加 4.16 亿元。公司长期借款变化不大，2021 年末 长期借款余额 0.25 亿元，依靠上市公司融资主体优势，未来长期 借款挖潜空间较大。

从融资成本角度看，公司有息负债利率不断下降。2017-2020 年，公司有息负债分别为 1.15、1.28、1.42、2.46、8.97 亿元， 同期利息支出分别为 0.08、0.07、0.08、0.1、0.15 亿元，按有息 负债期初期末均值计算，公司 2017-2020 年有息负债利率分别为 7.04%、6.1%、5.79%、4.99%。2021 年由于有息负债增长集中 在 Q3-Q4 以及期末短期借款中应付票据&信用证贴现占比较高， 2.57%（计算值）相比实际借款利率可能偏低。整体表明随着公司 规模逐渐扩大，公司融资成本在逐步下降。

4.2 产能加速释放

过去产能相对是瓶颈，产能利用率高企。受制于资金规模限 制，公司过去产能相对较小，近年来产能利用率连续保持在 100% 以上。

IPO 募投项目达产，总产能已达 20 万吨。公司 IPO 募投年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目，已于 2021 年底全 部投产。加上上市前产能的技改，总产能已达 20 万吨。

定增募投 10 万吨，预计 2022 年投产。2021 年 12 月 2 日， 公司发布非公开发行预案，拟募资不超过 7.8 亿元，用于投资年产 10 万吨光伏铝部件项目及补充流动资金。其中，5.48 亿元用于年 产 10 万吨光伏铝部件项目，2.32 亿元用于补充流动资金。

实控人认购，充分彰显信心。本次定增，公司董事长、实控 人唐开健拟认购 0.5-1.5 亿元，充分彰显大股东对于公司发展的信 心。

4.3 持续研发投入构建竞争优势

公司对研发重视程度较高，持续高研发投入。公司近年来研 发投入持续增长，2021 年研发费用 1.13 亿元，同比+144%。公 司在整体期间费用率稳中有降的同时坚持高研发投入，研发费用 率呈上升趋势，2021 年上市后研发费用率进一步上升至 4.33%。 公司研发团队也快速扩大，2021 年底研发总人数 252 人，同比 +77%。

从研发费用率横向对比看，无论在铝型材企业还是在光伏企 业中，公司研发费用率均处在第一梯队。

5 盈利预测与投资分析

产能释放+铝边框占比提升带动收入利润增长。从收入端看， 随着 IPO 和定增募投项目产能释放，带来公司收入持续增长。从 盈利能力看，铝价上涨对于加工费和单吨盈利影响较小，而产品 结构上，毛利率和单吨盈利更高的铝边框（工业铝部件）占比不 断提升，带动公司盈利能力增长。

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 46.71、67.32、89.59 亿元，同比分别+79.9%、+44.1%、+33.1%；分别实现归母净利 润 2.42、4.02、5.15 亿元，同比分别+100%、+66.3%、 +27.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）