锂电池行业之天奇股份研究报告

一、纵深拓张汽车产业链，开拓电池回收新机遇

（一）公司持续延伸汽车产业链，锚定动力电池回收

持续构建汽车前后产业链一体化，纵深发展动力电池回收领域。公司自1984年进入 汽车自动化装备领域，持续围绕汽车产业链实现扩张，一方面立足设备端，开展汽 车智能装备、报废汽车拆解设备等业务，加深与汽车企业合作，另一方面进军运营 端，落地汽车拆解，收购金泰阁重点发展电池再生利用业务，未来拟实现电池前驱 体生产。公司立足产业链扩张，重点发展动力电池回收业务，2021年H1占总主营收 入的32.87%，未来公司更将对金泰阁进行扩产，公司华丽转型，有望实现高利润率 扩张。

实控人黄伟兴持续围绕汽车产业链构建业务，其子黄斌目前已担任公司董事长及总 经理。公司实控人黄伟兴最初创立洛社镇模具厂，以市场需求为导向研发悬挂输送 链，后持续推动产业链扩张，推动天奇股份上市。截止2021Q3，实际控制人黄伟兴 合计持有公司股权29.31%。黄伟兴之子黄斌自2007年加入公司工作，2018年3月成 为公司总经理，2019年1月成为公司董事长。

快速推动激励计划出台，股权激励绑定核心员工。2021年8月公司推出限制性股票 激励计划，按照5.96元的价格，授予公司董事、高管、中层管理人员及核心技术人 员（共46人其中董事高管7人）限制性股票1093.75万股（占总股本3%），其中首次 授予限制性股票875.00万股（占本次计划的80%），预留授予限制性股票218.75万 股（占本次计划的20%）。激励计划将2021-2024年定位业绩目标考核年，设定 2021-2024业绩目标净利润不低于1.3/2.3/3.3/4.5亿元，对应2021净利润增长率为 113.1%，2020-2024净利润复合增长率为64.8%，利润增速彰显公司发展信心。

（二）电池回收业务盈利能力凸显，高毛利率驱动公司利润增长

历史业务收入规模超30亿，但净利润长期处于低位，新增电池回收业务提升盈利能 力。公司近5年来收入从24亿提升至35亿，但收入增长并不稳定，主要系公司各个 子业务景气度轮动，导致订单波动性较大。如循环板块受2017年和2018年废钢需求 增加影响，2017年签订订单15.68亿元，其中当年确认收入6.43亿元，2018年新签8 亿元订单，但2019年接单量周期性回落，业务收入随之回落。2020年风电快速发展， 天奇重工新签业务订单10.83亿元。公司围绕汽车全生命周期进行布局，驱动公司向 锂电池循环业务转型。2020年下半年锂电回收资源化利用核心子公司金泰阁并表， 2021年Q1-3实现归母净利润1.47亿元（同比+175.39%），未来伴随动力电池报废 量提升，公司将进一步保持转型态势，推动收入利润体量进一步增长。

电池回收未来占比不断提高，带动公司盈利能力增强。2020年下半年金泰阁并入合 并财务报表后，公司汽车后市场业务收入占比开始上升，至2021H1汽车后市场收入 占比32.87%，收入从2020年H1的0.51亿元，提升至2021H1的6.09亿元。汽车后市 场业务的利润高占比+高毛利率带来利润高增长，带动公司毛利润上涨至3.79亿元 （同比+43.2%）。

金泰阁并表后带动汽车后市场业务高毛利率，智能装备业务毛利率亦持续提升。分 业务来看，公司智能装备业务毛利率长期低于综合毛利率，但近年来因新能源汽车 智能装备订单增量明显，汽车行业进入新一轮资本开支提升周期，带动智能装备业 务毛利率持续提升。汽车后市场业务毛利率则相对更高，金泰阁并表后， 2021H1 汽车后市场业务毛利率已提升至26.84%。

（三）金泰阁技术领先，大资本助力业务高速发展

金泰阁金属处理技优势显著，锂电池处理能力行业领先。金泰阁成立于2009年，由 2001年成立的广州金泰阁新型材料有限公司生产基地搬迁至江西后组建，是由一批 有色金属行业知名研究院所人员创办的高科技民营企业。公司经过20多年发展，目 前其废旧锂电池的回收规模及处理能力处于行业内领先地位，电子级氧化钴、工业 级氧化钴产品在各自的细分市场中占据明显优势。

公司于2017年起投资金泰阁，持续激发金泰阁活力。2017年公司与其他投资人共同 出资成立专项并购基金无锡金控天奇循环产业并购投资企业（有限合伙），投资龙 南金泰阁钴业有限公司，2019年底公司首次收购金泰阁61%股权，2020年下半年首 次收购完成交割后金泰阁纳入合并范围；2020年底公司再次收购金泰阁38%股权， 共计持有99%股权，2021年公司收购金泰阁1%股权，交易完成后公司持有金泰阁 100%股权。2019年金泰阁盈利情况受制于金属市场价格波动，营业收入小幅下降， 但2021Q1-3营业收入迅速回升至8.82亿元，净利润增至1.45亿元。

高增值率资产评估价值，市场认同动力电池回收发展潜力。从资产评估报告来看， 金泰阁净资产评估价值为7.78亿元，增值5.52亿元（增值率为244.29%），高增值 率彰显公司对金泰阁的高度认同，未来伴随动力电池回收市场空间持续释放，未来 金泰阁产能也将从2万吨/年提升至5万吨/年，实现同步扩张，成为公司业绩的主要增 长点之一。（报告来源：未来智库）

二、报废动力电池放量在即，市场空间有望达千亿元

（一）顶层设计政策导向，动力电池回收市场空间广阔

再生资源政策推进迅速，动力电池回收大势所趋。随着2008年《中华人民共和国循 环经济促进法》的提出，我国对于再生资源的政策开始不断推进。2019年《关于加 快推进工业节能与绿色发展的通知》中，着重提出重点支持开展退役新能源汽车蓄 电池梯级利用和再利用。动力电池回收成为政府政策支持导向的重点再生资源业务。公司在2017年开始提前布局动力电池回收，顺应国家发 展战略导向。

新能源汽车行业持续景气上行，销量高增速趋势明显。新能源汽车自2013年起大规 模推广应用，并于2014年进入加速成长阶段，行业渗透率持续提升。根据中汽协数 据，2021年是新能源销售大年，12月国内月度新能源汽车渗透率达18.3%。随着新 能源汽销量高速增长，对应动力电池的报废量和更换量也将快速放量，按照动力电 池4至6年使用寿命测算，目前国内动力电池已经进入报废高峰期，市场规模快速释 放中。

动力电池销量受益于新能源汽车行业景气度，装机量规模持续攀升。新能源汽车以 动力电池为驱动，在新能源汽车行业景气度提升的趋势下，动力电池的装机量也将 呈现高增速。从结构上来看，三元材料电池和磷酸铁锂电池为装机主流，近年来装 机量持续高升，对比2015年已扩增超12倍。

测算2030年锂电池回收规模中观预测下达1089亿元，其中动力电池回收占比达84%。 我们于2022年2月20日发布报告《再生资源系列之动力电池回收——千亿市场释放 初期，汽车产业链企业渠道优势显著》，锂电池回收主要由动力电 池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝 大部分市场空间。预计到2030年电池回收规模中观预测下将达1089亿元，其中动力 电池达916亿元，占比高达84%，其中三元与磷酸铁锂各约占一半；3C电池回收与 储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、2%。

（二）回收政策向要求不断提高，高技术企业或更受青睐

动力电池回收政策收紧，对处理能力提出更高要求。2019年工信部发布《新能源汽 车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》，对动力电池回收过程中 的金属综合回收率提出要求，规定动力电池回收镍、钴、锰元素的回收综合率不低 于98%，锂元素的回收率不低于85%，进一步加强电池回收企业技术上的要求。由 于多数小企业提纯率不高，易造成环境污染，未来伴随上述政策落地，行业将会严 加管控低技术企业参与电池回收处理业务。

金泰阁作为前三批次符合行业规范条件企业之一，符合国家要求。2021年金泰阁成 为符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》的第三批企业之一， 符合条件的有资质三批企业加总仅有47家，其中梯次利用28家，再生利用仅27家。 伴随国家对动力电池利用行业持续规范，是否拥有相应的资质，将成为一家公司能 否可持续发展的重要条件与标志之一，公司作为第三方电池回收企业，已抢占先机。（报告来源：未来智库）

三、深耕汽车前后市场，助力电池回收高速发展

（一）汽车拆解+整车厂电池来源多，公司汽车战略布局助力回收发展

动力电池回收者以动力电池生产商、第三方回收网络为代表，其中关联汽车产业链 有助于企业实现扩张。动力电池进入报废阶段后，将从消费者手中流入汽车生产商、 4S店、报废汽车拆解商、电池租赁公司、换电公司等，再最终流入电池回收中心。 《生产者责任延伸制》要求下，动力电池生产企业侧重于针对自己生产的型号建立 回收渠道，拥有渠道优势的同时缺乏产品类型多样性；专业第三方回收企业需要建 立回收渠道，但在回收产品的布局更为全面。未来伴随换电模式推广，报废动力电 池将从消费者手中流入换电站，再流入电池回收方，回收流向将更为明确。我们认 为在技术分化尚不明显的阶段，汽车公司（拥有维修渠道）、汽车拆解公司、换电 公司将通过渠道掌控力，若配套完善电池回收产线，将成为发展前期的主要玩家。 天奇股份通过参与汽车整车企业、汽车拆解，或成为第三方回收网络中的先行者。

深耕汽车+循环产业，构建废电池供应链网络体系。我们认为公司具备三点优势： 1.公司通过智能装备业务与汽车整车厂构建良好合作关系，或可助力公司更易获取 来自汽车生产商及4S店的废旧动力电池；2.公司通过循环装备业务与众多汽车拆解 企业构建联系，进一步增强汽车产业链关联度；3.通过自身经营汽车拆解业务，获 取一定数量的废旧动力电池。从长期规划来看，公司将整合整车厂、电池厂、小动 力电池应用企业及电池租赁、电池运营平台等各方资源，构建动力电池资源化利用 生态圈，形成具有天奇企业特色的服务及回收体系。

（二）已建+扩建产能位居行业前列，构建先发优势

公司已建回收产能排在行业前列，具备先发优势。金泰阁自2009年成立以来，从事 废旧电池回收业务十余年，已建成的2万吨废旧电池回收处理产能，未来将扩充产能 至5万吨/年，处理废旧电池能力处于行业领先位置，具备较强的行业先发优势。

积极部署扩建计划，回收能力显著增加。在动力电池回收起量元年，公司积极部署 废旧电池回收相关扩建项目，公司废旧电池回收能力将从2020年的2万吨，到2023 年将完全达产共计5万吨废旧电池回收能力。

（三）三元前驱体制造内部化，获取电池回收更高回报率

延伸三元前驱体制造业务，进一步构建完整的电池回收资源化产业链。公司已拥有 粉碎废旧电池、提取金属元素、制备电子级钴类氧化物和电池级硫酸镍、钴、锰等 电池回收资源化能力，未来公司将进一步延伸至三元前驱体生产，构建完整电池回 收资源化产业链。2021年6月29日公司签署《投资兴办退役动力电池、锂电池梯次 利用及三元前驱体生产项目合同书》，公司或将在未来5年内形成年产3万吨三元前 驱体及1.2万吨电池级碳酸锂的生产项目，在金泰阁及天奇锂致现有的元素提取业务 上进一步向下游电池材料制造业务延伸，最终形成“电池回收-元素提取-材料制造” 的废旧电池资源化利用完整产业链。

磷酸铁锂电池回收利用广阔市场空间，加速推进相关生产线项目建设。磷酸铁锂电 池电池具有安全、寿命长、耐高温的优点，主要用于公交大巴等商用车，伴随我国 早期第一批电动商用车退役时点将近，磷酸铁锂电池回收放量在即。公司已组建了专业技术团队，储备了磷酸铁锂电池回收资源化利用的关键技术，并在新建项目中 规划了回收磷酸铁锂电池的产能。公司将根据市场情况加快建设磷酸铁锂电池回收 处理产线并尽早投入生产。

四、盈利预测

核心假设：

汽车后市场：公司2020下半年将金泰阁纳入合并财务报表，2022年扩产计划预计 60-70% 完 成 并 可 实 现 投 产 ， 据 此 预 测 2021-2023 年 营 业 收 入 增 速 为 373.82%/104.21%/53.61%，营业成本增速为370.01%/106.01%/53.93%。

智能装备业务：此业务为公司稳定业务，毛利率相对固定，增长速度放缓，据此我 们预计公司智能装备收入按照2%的速度增长，并保持19%的毛利率。

循环装备：自2019年至2021H1收入持续下降，毛利率相对固定，据此我们预计公司 循环装备收入按照5%的速度延续下降趋势，并保持17%的毛利率。

重工装备：公司披露结构件产销量，依据公司历年产销量增速及销售、成本价格， 经过2021H1对2021年的修正，得到2021-2023年销售量同比-5%/+5%/+5%，销售 价格同比-5%/+5%/+5%，产量同比-10%/+5%/+5%，成本价格同比-6%/+5%/+5%。

其他业务：2021H1大幅下降是由于赣州锂致业务收入由其他收入转入汽车后市场收 入，据此设定2021收入同比-80%，2022-2023收入同比+5%，并保持2%的毛利率。

预计公司21-23年归母净利润分别为1.62/2.61/3.73亿元，PE分别为48.2/29.9/21.0 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）