张小泉研究报告：“老字号”焕发新生，成长有望提速

1. 中华老字号刀剪企业——张小泉

公司品牌创始于公元 1628 年，已有近 400 年历史，经历多年改制及股权转让 后，于 2018 年完成股份制改革。公司目前主要从事剪具、刀具和其他生活家 居用品业务，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。2016 年公司组建职业经 理人团队以来，整体品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升， 2017-2020 年营收/归母净利 CAGR3 分别为 18.8%/16.8%。2021 年前三季度 公司营收同比+32%至 5.2 亿元，归母净利润同比+21%至 0.6 亿元。

1.1 品牌历史悠久，主业稳健增长

张小泉品牌历史悠久，已有近 400 年历史，在“老字号”品牌背书下，职业经 理人团队重点推进品牌营销与渠道拓展，驱动刀剪主业取得稳健增长，公司业 绩稳步提升， 2020 年营收达 5.7 亿元，CAGR3 为 18.8%，归母净利润达 0.8 亿元，CAGR3 为 16.8%。2021 年在疫情缓和后业绩增长迎来加速，前三季度 公司实现营业收入 5.2 亿元，同比+32.0%，归母净利润同比增长 21.0%至 0.6 亿元。

分产品来看，公司收入仍以刀剪为主：公司约八成营收来源于剪具、刀具以及 套刀剪组合，2017-2021H1 这三大品类营业收入分别为 3.0/3.5/4.0/4.6/2.6 亿 元，收入占比分别为 
87.6%/86.3%/82.8%/79.9%/79.7%。

分渠道来看：聚焦国内，线上收入占比稳步提升：公司营收主要聚焦国内市场， 境外销售收入占主营收入仅约 1%。 分渠道来看，公司前期主要通过布局线下 渠道，近年来线上渠道持续扩张，线上营收占比从 2018 年的 35.5%提升至 2020 年的 48.2%。其中 2020 年在疫情暴发影响下，线上营收仍同比+45.0%至 2.7 亿元，主要由于 2020 年公司积极转向电商渠道，通过促销叠加直播等方 式挖掘线上客户群。

盈利能力：公司毛利率及净利率整体保持稳健，2021 年前三季度毛利率及净利 率分别为 41.8%/12.2%。2019 年毛利率较 2018 年增长 4.6%，提升较明显， 主要是公司在 2019 年为部分主营产品调高售价所致。分产品来看，套刀剪品 类随着规模增大，盈利能力明显提升，从 2017 年的 22.4%增至 2021H1 的 38.8%。分渠道来看，线上毛利率从 44.8%攀升至 49.8%，平稳增长，线下毛 利率 2020 年略有下降主要系疫情影响所致。

1.2 销售端经销模式为主，生产端委托加工为主

销售端：公司以经销为主，直销、代销为辅。公司整体以经销渠道为主，2020 年经销渠道占比达 67.3%。细分来看，尤其线上直销、线上经销近年来营收增 长理想，收入占比持续提升，分别从 9.7%/21.8%增至 19.5%/27.0%。

营销投入正在加大：公司近年来持续加大营销投入，2017 年-2021 年前三季度， 公司销售费用率从 11.56%提升至 16.01%。尤其线上宣传推广持续加大， 2018-2020 年线上市场推广费占线上销售收入比例由 4.55%上升至 6.22%。为 应对疫情线下渠道收入下滑带来的负面影响，公司于 2020 年进一步加大线上 推广力度，广告费用率同比+1.2pct 至 2.97%。

生产端：公司目前以外协加工为主，正为自产做准备。委托加工生产属于行业 惯例，公司目前约七成为委托加工生产，辅以自主生产模式。募投项目中有新 增制造中心规划，公司自制占比将顺势提升。

1.3 募投项目为扩产提效打下基础

公司上市实际募集净额为 2.0 亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，整 体将为公司扩产提效打下基础。智能制造中心项目一方面将扩大产能以应对市 场需求增长并且减少外协加工生产占比，减少生产成本，同时提供完善的质检、 仓储、管理体系，保证品质输出稳定；另一方面，该项目中的研发中心将有利 于完善自主研发体系，为此后品类拓展打下坚实基础。而信息化改造项目将有 利于公司信息化平台的全面升级，有助于公司提高经营效率、降低管理成本。

2. 细分化+高端化趋势将推动行业扩容与格局优化

中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，2012-2020 年规模从 257.8 亿 增至 542.8 亿，CAGR 为 9.8%，根据我们测算目前张小泉的市占率仅约 1%， 整体来看目前格局仍然较为分散。但近年来刀剪需求细分化、高端化两大趋势 越发明显，将从量价两个层面共同推动行业扩容，我们预计 2025 年市场规模可达 684 亿元，CAGR 可达 6.4%。并且由于行业中高端品牌相对稀缺，整体 行业集中度将有望随高端消费占比增多而迎来边际提升，格局有望迎来实质性 优化。

2.1 行业现状：空间较大，格局分散

中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，2012-2020 年中国刀剪市场规 模从 257.8 亿增至 542.8 亿，CAGR 为 9.8%。其中经过测算预计张小泉市占 率 2018-2020 年分别仅为 0.74%/0.79%/0.84%。并且从阿里全网销售情况来 看，刀具与剪具销售额 CR5 也仅为 38.9%/28.1%，预计线下市场 CR5 将远小 于这一水平，整体来看，行业格局仍非常分散。

行业格局分散的底层原因：

（1）产业链成熟，生产端门槛相对较低：刀剪行业作为传统产业，工艺技术 较为成熟，属于“易进难精”的行业。中国刀剪行业供应链十分成熟，行业长 期处于净出口状态，2020 年刀剪行业出口金额为 29.1 亿美元，而进口金额仅 为 2 亿美元。国内最主要的刀剪生产基地阳江已经涵盖了从钢材生产、刀具设 计研发到零配件机械制造等刀剪产品上中下游各个环节，形成完整的产业链。 “中国刀剪之都”阳江区域内完善的供应链配套使得品牌商对于供应链整合难 度大幅降低，从供给端奠定了较低的入局门槛。

（2）品牌商弱营销导致品牌力差距不明显：目前市面上销售刀具的品牌中， 大致可分为三类：1.专业刀剪老品牌；2.知名小家电品牌；3.专业刀剪小品牌。 这三类品牌中知名小家电品牌由于刀剪非其核心业务，整体宣传较少；专业刀 剪品牌中，多数老品牌是从国营体系演变而来，整体营销打法相对滞后；专业刀剪小品牌更是没有营销资源。整体来看，刀剪产品中并没有太多品牌力突出 的品牌，也使得整体份额较为分散。

2.2 需求细分化+高端化已成趋势，行业扩容且正走向集中

刀剪行业近年来需求细分化（根据使用场景细分）、高端化两大趋势较为明显。 需求细分化趋势方面，随着消费升级，消费者多样化个性化的消费需求持续旺 盛，对产品的使用体验也越来越重视如剪具逐渐细分成厨房剪、园艺剪等，根 据不同的使用场景产品开始细分化。根据不完全统计，目前阿里全网刀具品类 11 种，剪具 19 种，其中张小泉拥有 8 类刀具和 17 类剪具。

需求高端化趋势方面，一方面我们认为由于产品属性决定产品是低频耐用消费 产品，消费者逐渐开始愿意为产品品质而支付溢价；另一方面，也与近年来部 分品牌开始加大品牌营销，逐渐拉开自身与同业竞争者品牌力的差距，品牌层 级逐渐清晰有关。从刀具品类来看，单价 200 元以上的高端产品占比逐渐提升， 尤其今年双十一高端产品销量占比从去年的 2.2%增至 4.8%。

需求细分化+高端化将从量、价两个层面共同助推行业规模扩容：一方面，需 求细分化将推动量升，针对个性化需求，功能更加细分，使用场景不同的刀剪 具使得每户家庭消费量有所提升。另一方面，高端化趋势也将推动整体价增。 两者将共同推动行业在渗透率已极高的情况下，进一步扩容。

高端化趋势也将助推行业集中度迎来边际提升：从阿里全网平台销售来看， 300 元以上刀具 CR3 品牌集中度达 58%，明显高出整体市场集中度，高端市 场中，格局优异，并且由于高端品牌稀缺，价位段越高，整体品牌份额集中趋 势也越明显。整体来看，在高端化趋势下，整体行业集中度将有望随高端产品 消费占比增多而迎来边际提升。（报告来源：未来智库）

3. 品牌&品质领先，针对性渠道打法扩大自身优势

我们认为公司近几年逐步壮大主要由于其在拥有品牌&品质两大立身根本要素 的情况下，各渠道战略定位精准、打法针对性强，在多方面优势逐步确立的情 况下，整体发展趋势有望延续。在刀剪产品属性难以具体参数区分优劣的情况 下，品牌力及渠道力将是决定消费者选择的关键要素。“老字号”品牌成为公司 天然优势叠加公司从原材料到生产工艺严格把控品质，促使公司复购率稳步提 升至 2020 年的 6.2%。此外，公司各渠道目标定位精准主要体现为：线上聚焦 多品类扩张目标，线下直营主要布局核心商圈及景点以提升公司品牌力为重点， 经销则更侧重增强渠道覆盖面，并且各渠道打法也切实有效，尤其线上渠道重 点推动品牌年轻化及针对性开发产品以适应消费人群，并且营销节奏精准，使 其 2020 年阿里店铺月销售额均基本稳定在行业前二，剪具份额已超 20%，且 线上人均产值 CAGR2 超 34%。

3.1 品牌&品质是其立身之根本

“中华老字号”是其天然品牌优势：刀剪产品属性决定其区分优劣较难，并且 属于耐用品，更新周期长，消费者更多会根据品牌力来做判断。张小泉作为拥 有 400 年历史的老字号品牌，多年来获得诸多荣誉，在刀剪行业稀缺的“中华 老字号”已是公司天然品牌优势。

“良钢精作”确保产品品质，复购率稳步提升：张小泉优异的产品品质主要来源于三个方面：（1）严选原材料，公司自主制定了原材料审核制度，选用优质 高端不锈钢钢材，其中 5Cr15MoV 和 30Cr13 两款主要钢材兼具耐磨耐腐蚀性 并且强度较高，机械加工性能和抛光性能优良，其品质均优于市面上的 3Cr13 等常见钢材。（2）工艺领先，公司剪刀产品采用凹势磨削工艺，提升性能与寿 命；刀具产品拥有深冷处理技术，减少变形开裂。（3）生产自动化程度高，可 规划机器人打磨刀具路径与力度，确保刃口成形一致性，提高良品率。

优异的产品品质也使得张小泉百年以来的“良钢精作”品牌形象坚实树立在消 费者心中。逐年攀升的复购率也印证了这点，复购率从 2018 年的 5.1%攀升至 2020 年的 6.2%。

3.2 渠道战略定位精准，打法切实有效

线上渠道定位：公司将线上渠道一方面定位成扩大品牌覆盖面的平台，另一方面更是公司越发重要的、可把控的收入来源，战略地位明显提升。

线上渠道打法：推动品牌年轻化，针对性开发产品，布局节奏精准。近年来线 上渠道端的消费对象呈现年轻化趋势，根据统计，预计张小泉线上消费者以 18-29 岁的 90 后居多，占比为 32%，其次是 30-34 岁的消费者，占比为 24%。 为了应对这一趋势，张小泉积极推进品牌年轻化，主要通过 IP 形象年轻化、传 播内容年轻化、传播渠道年轻化这三个方面共同推动，使得老字号品牌焕发新 生。

产品开发方面，根据不同使用场景针对性开发产品触发消费需求，如高端美发 剪、婴儿剪、花艺剪等细分品类。尤其针对年轻消费群体开发个性化产品以及 线上独供产品，如天猫旗舰店推出定制化刻字服务、高颜值高品质的京东专供 产品“淳木”以及各类配色时尚的单品。

除此之外，公司在线上端布局方面节奏把控也十分精准，2020 年疫情暴发致使 线下渠道有所受限，并且公司多年致力于品牌经营，整体品牌年轻化成果开始 显现，公司及时将营销重心转至线上渠道，增加线上宣传营销力度和投入。 2018 年-2020 年线上宣传促销费用率逐渐攀升，并且在 2020 年出现明显增长， 分别为 6.6%/6.4%/9.1%。同时线上门店成交转换率也呈现稳健有力地上升趋 势，其中天猫旗舰店的成交转换率从 5.7%增长至 7.6%。

在后端管理环节，公司线上渠道也进行较为精细化把控，从销售、购货、价格、 备案、经营权管理等方面均有详细制度，确保各关键环节运行有序，从后端为 品牌形象做好支撑。

得益于线上打法的成功，公司线上渠道业绩表现优异。2018 年开始张小泉稳定 位列全网电商店铺月销售前四名，2020 年其线上店铺月销售更是基本稳定在前 二的位臵。并且整体电商运营效率逐步提升，2018-2020 年线上人均产值快速 增长，2020 年同比增速达到 38.3%。

线下渠道定位：直营渠道目的侧重于提升并夯实品牌力，经销渠道目的侧重于深化渠道覆盖。

线下渠道打法：直营方面，店面选址富有深意，多布局在热门商圈及热门历史 文化景区街区，夯实张小泉历史悠久、精良高端的品牌形象，通过标杆店来提 升消费者对公司品牌认知。并且选品也契合直营店市场定位，公司针对线下直 营店专门推出面向高端消费市场的带有“海云浴日”标识的产品。经销方 面，公司除常规的管理体系外，公司近年来也逐渐优化经销渠道，通过减少个 体经销商占比提升整体经销体系能力，2020 年个人及个体经销商的收入占比已 经从 2018 年的 8.3%降至 5.8%。

通过经销商的整合，经销商的收入及利润情况都在 2019 年开始体现出发展向好 的趋势（2020 年由于疫情原因，线下渠道业绩受损）。单个线下经销商 2019 年 收入同比增长 13.2%，几大主要经销商的毛利率也均有不同程度的上升，其中 南京豪润贸易有限公司，济南首尚家居用品有限公司两家公司毛利率增长明显， 分别从 12.3%/28.6%增长至 29.0%/32.0%。

3.3 规模效应确保公司盈利稳定性与产品性价比突出

随着张小泉的采购规模逐渐扩大，并且基于我国特种钢材市场规模相对较小， 以及包材行业分散，以小规模企业居多，所以公司已明显形成规模效应，在采 购原材料方面具备较强的议价能力。例如 2020 年，主要原材料钢材、ABS 料 及 PVC 粒料相较于市场价分别有 9.1%/7.3%/17.5%的采购优势。原材料采购 成本较低一方面使其产品更具性价比，另一方面也使得其盈利能力稳定。（报告来源：未来智库）

4. 收入具备稳健增长基础，利润释放可期

我们认为收入端增长具备基础支撑与弹性空间：1）在受益于刀剪行业中高端 市场需求扩容的同时，公司在中端市场性价比优势凸显，并且受益国潮风及自 身营销加强，公司在高端市场也将加速替代进口品牌。公司整体主业超行业增 长的确定性较高；2）公司也正积极横向拓品类，不可否认存在难度，但公司定 位清晰，主张差异化打法，细分品类有望率先迎来突破，第二增长极也有望逐 步打开。利润端释放可期：1）2018-2020 年公司线上毛销差均较线下渠道高 出 8%以上，整体线上净利率水平或显著高于线下渠道，线上渠道占比的趋势 性提升将带动利润率提升；2）未来随着自建工厂的落成并投入使用，若刀剪产 品全部自制后，根据我们测算预计未来毛利率将较 2020 年提升 2.3pct。

4.1 主业收入仍具确定性增长，第二增长极或可打开

我们认为公司在中端市场性价比突出，在高端市场由于国潮风驱动品牌竞争力 明显提升。两者将共同驱动公司刀剪主业收入将可超越行业增长。

收入确定性增长来源一：消费升级趋势下中低端消费需求向中端市场迁移，张小泉在中端市场性价比优势凸显，有望迎来超行业增长。受益于消费升级与个 性化需求显现，消费者对于品牌的认知度正在提升，并且原主流消费价位段逐 渐提高，正趋近张小泉品牌主流价位段，张小泉性价比优势正在凸显。根据我 们统计，张小泉品牌刀具在阿里平台中的主流销售价位段为 40-100 元区间， 全网中端及以下刀具市场在该价位段（40-100 元）的销售占比正在提升，也因 此，在性价比凸显的情况下头部品牌在中端市场的份额正迎来提升，刀具前五 大品牌全网销量份额从 17.1%增至 25.9%，剪具前五大品牌全网销量份额从 38.9%增至 49.5%。

收入确定性增长来源二：高端市场中快速替代进口品牌，驱动自身产品结构优化带动收入增长。在国内高端市场份额多数被进口品牌占据的情况下，张小泉 近年来中高端产品销售占比正在提升，2018-2020 年单价超过 300 元产品的销 售额占比呈增长态势，2020 年的占比增长至 6.7%。我们认为这一趋势将延续。 主要由于：（1）替代空间：目前线上渠道中高端领域进口品牌仍占比较高，以 阿里平台的刀具销售为例，在细分价格段中，张小泉在 300-700 元区间具备优 势，但在 700 元以上价位段双立人和 kai/贝印拥有较高市占率，4000 元以上的 高价位段更是张小泉的空白区间。由于相较线下渠道，中高端进口品牌对线上 营销的重视程度相对较低，预计中高端领域进口品牌在线下端所占份额更高， 所以张小泉无论在线上或线下渠道都有较大份额提升空间。

（2）具备替代基础：近年来随着国内消费者的民族自信心日渐增强，国潮风盛 行。张小泉自身品牌营销加强+品质优异，在国潮风下张小泉这一民族品牌在 高端市场的竞争力明显提升。以阿里平台统计数据来看，刀具方面，张小泉与 主要竞争对手双立人的线上销售额不断缩小差距，甚至实现反超；剪具方面， 主要进口品牌的销售额也均出现不同程度的下滑，由此可见张小泉已然具备在 高端市场逐步抢夺更大份额的能力。

横向扩品类，道阻且难，但细分领域有望突破，贡献收入弹性。张小泉除了纵 向迭代升级原有品类，也开始涉足多元领域，通过横向拓宽品类的行业覆盖面 解决老字号品牌品类单一的痛点，不可否认，公司横向往厨房小家电领域拓展 挑战较大，主流厨房小家电品类集中度已较高（大部分品类 CR5 超 60%），切 入难度较大。但公司战略思路明确，定位清晰，主张差异化打法，从细分市场 突破。

从研发端，公司内部以赛马机制激活创新，虽然目前研发投入较同行仍有差距， 但正逐步提升。从渠道端，公司已成立相应事业部，对新品类进行针对性管理， 并且公司线上渠道运营经验丰富，为新品类提供最佳推广平台。整体来看，我 们认为公司在厨房小家电全领域突破虽仍需时间，但细分品类有望率先迎来突 破，为公司增长做出贡献，公司第二增长极有望逐步打开。

4.2 渠道与生产结构变化，盈利能力有望迎来趋势性抬升

盈利能力提升来源一：渠道结构变化带来利润率提升，近年整体零售市场中电 商销售占比稳步提升，并且我们认为刀剪具作为一个相对成熟且不注重消费时 效性的产品，其电商销售比例仍可迎来趋势性提升。张小泉也正顺应这一趋势， 线上渠道的占比稳步提升。而渠道结构的变化，将有望使得公司利润率迎来提 升。根据张小泉近三年线上渠道和线下渠道毛销差的对比可以看出，线上渠道 毛销差大于线下 渠 道 ， 2018-2020 年线上毛销差分别 比线下渠道高 8.8%/10.5%/14%。由此可见，线上渠道占比的趋势性提升或许将使得张小泉 的利润空间进一步扩大。

盈利能力提升来源二：自建智能工厂，自制率提升带来成本节约促使利润率提升。目前产品整体外协加工比例超 75%，公司正积极推动自制生产布局规划。 从成本端来看，各类产品自制单位成本均低于外协加工单位成本，差异率在 2%-22%之间。从毛利率来看，主要品类刀具、剪具历年来自制毛利率均显著 高于外协加工毛利率，例如 2020 年剪具、刀具的自制毛利率分别有 4.0%/8.1% 的优势。

未来随着自建工厂的落成并投入使用，自制率上升，公司在生产端对利润的把 控能力将增强，利润率抬升可期。根据我们测算，假设未来刀剪产品全部自制 后，刀具及剪具产品毛利率与 2020 年其自制毛利率相同，而套刀剪及其他生 活用品维持 2020 年毛利率的情况下，自制后总毛利率有望较 2020 年提升 2.3pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）