爱旭股份-600732-“曙光初现”系列（二）：BC时代启幕，龙头有望迎来戴维斯双击

BC技术生态圈扩大，应用场景向集中式市场全面渗透

从国内光伏技术迭代历史来看，2023年市场开始讨论BC结构是否有望成为主流路线。以爱旭股份和隆基绿能为主要代表的BC厂商通过建立产业联盟、开展实证项目、持续提高电池效率等方式，推动市场对BC技术的认知和接受。截至2026年8月，国内xBC电池现有产能接近100GW，明确规划的在建产能约75GW。市场TOPCon主流厂商也在年内纷纷宣布推进BC技术量产，TCL中环发布20GW高效BC电池技改、25GW高效BC组件技改项目；天合光能制定“TOPCon3.0+THBC”双轮驱动战略，THBC将面向高价值屋顶市场，预计在2026年下半年开始量产。

xBC组件已完成从高端屋顶分布式市场到全场景应用的转型。根据infolink统计，2026年xBC组件出货量预计达到62GW，同比增加82%。在央国企组件集采招标项目中，xBC组件标段规模超10GW，占比达17%，较2025年提升14PCT，凭借效率和发电特性优势，集中式电站市场逐渐向xBC产品打开。截至2026年7月，爱旭、隆基已累计入围或中标央国企集中式BC及高效组件标段约10.5GW，覆盖华电、中国电建、大唐、浙能等主要央国企客户。

先天结构优势叠加后天技术优化，BC溢价能力显著

根据TaiyangNews组件量产效率榜单，截至2026年8月，爱旭股份ABC组件与隆基绿能HPBC组件交付效率均达到25%，相较其他技术路线持续领先。在高功率优势基础上，BC组件在多个户外实证项目中展现出不输于TOPCon的全生命周期发电能力。在立柱、树荫等局部遮挡条件下，BC凭借更低的遮挡损失，发电增益可超过30%。

高效率带来的功率提升能够有效摊薄电站侧与组件面积相关的BOS成本，从而支撑BC组件获得溢价。根据infolink价格统计，国内集中式项目用BC组件价格较TOPCon组件溢价长期约在0.07元/W水平，7月中旬一度扩大至0.1元/W。对比TOPCon 2.0组件主流功率段，当BC组件功率达到690W、对应组件效率25%，与面积相关BOS成本对应溢价区间则达到0.09-0.13元/W。除合理溢价外，阴影发电优化、优异的温度系数、低衰减、抗隐裂等特性使得xBC组件与复杂场景的适配能力较强。例如在欧洲市场，2026年8月工商业BC组件较TOPCon组件溢价约0.01美元/W，全黑BC组件在户用场景下较工商业场景溢价约0.06美元/W。

无银化工艺突破，规模化带动BC成本快速下降

除效率优势带来的产品溢价外，BC在制造端同样具备成本优势。2026年一季度，在银价大幅攀升的背景下，ABC凭借无银/少银化量产导入、电池效率提升以及规模化优势，首次迎来成本差距反转。根据2026年8月12日产业链价格测算，ABC组件成本约0.606元/W，较TOPCon组件具备约0.016元/W的成本优势。

公司在产业化实践中导入多项创新技术，覆盖硅片、电池片及组件多个环节。电池背面图形化精细程度不输半导体行业，公司独创性地将飞秒、皮秒、亚皮秒激光加工图形化技术应用到晶硅高效电池，成功研发出激光图形化加工技术，保证复杂图形的精度控制在±5um以内，热影响区域从传统的20um压缩至3um。

考虑到银价波动风险，公司较早开始研发储备无银化技术，并在2022年实现相关技术量产，是行业实现真正“无银化”大规模量产的厂家。ABC无银化采用电镀铜工艺，先在电池片表面依次形成阻挡层和铜/镍种子层，再通过激光去除非电镀区域并对剩余种子层进行酸洗活化，最终以种子层为阴极进行电镀，实现背面电极制备。根据测算，纯银浆TOPCon电池金属化成本约0.13元/W；采用电镀铜工艺的ABC电池金属化成本可降至约0.03元/W，金属化成本较TOPCon降低约0.1元/W，电池非硅成本降低0.06元/W。若光伏银浆价格提升至25000元/kg，ABC电镀铜工艺的成本优势将提高至0.19元/W。

从经营端看，投产铜互联技术的珠海基地和济南基地在银价大幅攀升的一季度盈利能力快速提升。2026年一季度珠海爱旭实现营业收入18.31亿元，实现净利润3.13亿元，净利率较2025年提升14.59PCT；济南基地自2025年底起陆续投产，2026年一季度单基地现有产能净利润实现扭亏，净利率提升至6%以上。

全产业链协同布局，海外渠道全面打通

公司围绕ABC技术迭代路径主要布局珠海、义乌、济南三大生产基地，分别完成无银铜互联量产、少银化产品升级及新一代工艺导入。当前公司ABC电池组件配套产能已达到20GW，并持续推进低效PERC、TOPCon产能向ABC技术升级，原有义乌基地四厂PERC产能及滁州基地一期TOPCon产能正通过技改分别转化为5GW、6GW ABC产能，将于2026年三、四季度陆续投产。

在一定的产能规模支持下，公司ABC组件快速放量，2025年公司ABC组件出货量达到14.71GW，同比增长132%，年化产能利用率接近80%，同期行业平均水平约为46%。随着ABC组件销售规模扩大，公司整体收入结构从光伏电池向高价值ABC组件业务转型。2025年ABC组件收入实现106.55亿元，占比达到68.24%，同比提升24PCT，成为公司核心的收入来源。

海外业务收入占比显著提升，2025年达到46%，2026年以来已突破50%以上。公司以欧洲地区为核心深度布局，已确立为欧洲分布式市场的首选高端品牌，在瑞士市场已斩获行业份额第一，带动当地BC组件整体市占率超50%。2026年2月，公司与Maxeon正式达成BC专利许可协议后，欧洲等海外市场渠道全面打通，2026年至今海外客户签单规模已接近9GW。

三重壁垒构筑护城河，超额盈利周期有望显著拉长

BC扩产面临三重壁垒。其一，行业短期大规模转投BC产能的动力和能力皆不足。截至2025年全球光伏电池产能达到1257GW，预计2026年进一步提升至1349GW，其中TOPCon产能占比高达80%以上。产业链各环节盈利已承受长达2年以上的亏损，多数主流企业资产负债率仍维持在60%—80%的较高区间，大举跟进BC资本开支的能力稍显不足。

其二，BC技术量产难度大且存在重大专利风险。BC电池背面图形化精度要求接近半导体级别。公司已累计申请BC相关专利1910项、获授权750项，并获得Maxeon除美国以外全部BC电池及组件专利授权且不涉及反向授权，先发者护城河深厚。

其三，行政层面对光伏扩产审批持续收紧。工信部等部门明确提出强化光伏产业项目投资管理，新版《光伏制造行业规范条件》提高新建/改扩建项目技术、能耗、环保和资本金门槛，最低资本金比例提高至30%。叠加强制性能耗国标陆续落地，地方对低水平重复扩产的备案和配套支持趋于审慎。

从历次电池技术路线切换的盈利表现看，PERC相较BSF超额盈利的周期不到半年，TOPCon相较PERC超额盈利的周期达到半年以上。当前BC相较TOPCon的超额盈利优势超过0.1元/W，且已保持1年以上的持续性优势，最高单瓦超额盈利可达约0.2元/W。预计本轮BC的超额盈利周期将显著长于以往。

盈利预测与估值分析

随着终端市场对高效组件的需求提升以及公司产能扩充，预计2026-2028年公司ABC组件总出货量为23/32/40GW，实现营业收入179.6/250.6/314.6亿元，毛利率逐步提升至14.3%/20.4%/20.5%。综合各项业务假设，预计公司2026-2028年分别实现营业收入226.5/276.7/326.0亿元，实现归母净利润-2.1/18.4/31.6亿元。

选取同为BC技术领先企业的隆基绿能、TOPCon电池片头部企业钧达股份、TOPCon一体化头部企业晶科能源作为可比公司，2027-2028年可比公司平均PE为18/11倍。考虑到公司是当前市场少数具备BC规模化产能和成熟量产技术的企业，给予公司2027年20倍PE，对应目标价17.36元，给予“买入”评级。风险提示包括产业链价格波动风险、技术推进不及预期、行业竞争加剧风险及毛利率不及预期。