中钨高新-000657-隶属五矿集团，钨产业链领军者

隶属五矿集团，确立全球钨产业链龙头地位

中钨高新是中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。公司的产业根基可追溯至1954年“一五”计划重点工程株洲硬质合金厂及1964年三线建设的自贡硬质合金厂。2009年，中国五矿集团入主成为实际控制人，推动公司由地方国企升格为央企控股平台，并于2013年通过定增注入了株硬和自硬两大核心资产。2024年以来，公司完成对全球钨资源龙头柿竹园100%股权以及远景钨业99.97%股权的收购，彻底打通“矿山—冶炼—合金”全产业链，确立了全球钨产业链龙头地位。

公司业务覆盖钨全产业链，包括采选、冶炼加工、精深加工三个环节。上游采选产出钨精矿；冶炼加工制得仲钨酸铵中间品并进一步还原为钨粉；精深加工以硬质合金为主。公司产品广泛应用于汽车制造、轨道交通、船舶、海洋工程装备、军工等传统工业领域，也在航空航天、新能源、人工智能、半导体与电子信息等新兴高端领域有广阔的应用前景。主要产品和业务包含切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、精矿及粉末产品以及贸易及装备业务。

自有与托管矿山并举，保障上游资源供给

矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障了资源供给。公司在产自有矿山包含柿竹园钨矿（权益比例100%）和衡阳远景钨业（权益比例99.97%）。柿竹园位于湖南郴州，是全球在产最大单体钨矿山，保有钨资源约67.87万吨（WO3口径），钨精矿年产能/产量约7800—8000标吨，正在推万吨级采选技改，远期钨精矿可到1万标吨/年。远景钨业主体在衡阳川口大皂工区，地下开采，钨精矿年产量约2600吨。上述两个在产矿山年产钨精矿总量以及权益量约在1.1万标吨。2025年公司钨精矿产量实现1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5%。

公司托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在2029年底前逐步注入。根据五矿集团在2024年12月重新出具的《关于避免同业竞争的承诺函》，剩余三家托管矿山的历史遗留障碍正逐步清零，按承诺将在2029年底前优先以注入方向推进。新田岭钨业以白钨为主，钨精矿约3000标吨/年；瑶岗仙钨业黑钨与白钨同矿田，钨精矿年产量曾达到7000吨以上；香炉山钨业是国内主要单体白钨矿之一，2026年新增钨资源配套选矿厂技术改造项目，竣工投产后钨精矿年产能达4600标吨。上述三个托管矿山年产钨精矿总量约在1.5万标吨，属于五矿体系的权益产量约为1万吨。若全部实现注入，公司钨精矿总产量可高达2.8万吨，粗算权益量在2万吨以上。

上下游子公司利润贡献拆解

从子公司盈利拆解来看，上游端2家矿业子公司贡献较大。柿竹园和远景钨业均负责钨矿生产和销售，2025年分别实现净利润9.9亿元、1.6亿元，实现净利率44.1%和36.4%。考虑权益比例计算，2025年上游子公司对净利贡献为11.5亿元。

下游端，子公司包括株硬（100%权益）、自硬（89.1%权益）、金洲精工（75%权益）和株钻（82.8%权益）等，2025年分别实现净利润5.1亿元、0.4亿元、3.6亿元和1.0亿元，分别实现净利率6.9%、0.9%、25.4%和5.0%。考虑权益比例计算，2025年下游主要子公司对净利贡献为9.0亿元。其中，株硬被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，株钻是国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，金洲精工是全球领先的AI PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商，自硬公司是中国钨基硬面材料领域的领导者。2025年公司生产硬质合金1.63万吨，全球第一，占全国硬质合金产量25.5%；生产仲钨酸铵1.66万吨，占全国仲钨酸铵产量12.2%。

行业供给指标收缩支撑钨价高位运行

我国钨生产存在配额约束。2002年我国正式开始对钨开采总量进行控制，《中国钨工业发展规划（2021-2025年）》指出，十四五期间严格按照开采总量控制约束性指标，到2025年钨矿开采总量控制指标限定在13万吨以内。2024年我国钨矿开采指标为114000吨，同比增速2.7%。2025年我国钨矿开采指标为107000吨，同比减少6.1%，收缩趋势明显。

我国作为主产国指标收缩，海外增量有限，供给约束较强。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2025年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量78.8%。2025年全球钨矿储采比55.3年，中国钨矿储采比37.3年。后续增量判断，2030年前海内外较为确定的供给增量较为有限，主要包括国内柿竹园钨矿技改项目（预计2027年底前完成，年产量升至1万标吨）、厦门钨业油麻坡钨钼矿（预计2026年建设完成，平均年产钨精矿3200标吨）以及巴库塔钨矿（完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上）。

需求端，根据安泰科数据，2025年中国钨的消费量为75652吨，较2024年全年增长5%。其中硬质合金消费钨45667吨（占比60%），钨特钢消费钨10712吨（占比14%），钨材消费钨16480吨（占比22%），钨化工消费钨2793吨（占比4%）。供应方面，来自废钨供给12000吨，原钨消费63652吨。

财务表现与盈利预测

受钨价上涨驱动，2026H1钨均价68.6万元/吨，同比增长353%，公司盈利大幅上涨。2026年上半年公司实现营收164亿元，同比增长108.8%；实现归母净利20.8亿元，同比增长306.8%。从收入和毛利结构来看，2025年切削刀具和工具产品营收占比20.5%，其他硬质合金占比25.6%，难溶金属占比15.4%，精矿及粉末产品占比31.6%，贸易及装备占比6.9%。毛利方面，切削刀具和工具产品占比30.3%，其他硬质合金占比20.5%，难溶金属占比8.5%，精矿及粉末产品占比35.7%，贸易及装备占比5.0%。公司的毛利50%左右来自硬质合金和刀具，30%以上来自精矿和粉末制品。

基于国内指标收缩、全球范围内增量有限以及需求端受益于3C、通用机械、航空航天及军工、汽车等领域增长的假设，预计2026-2028年钨均价维持在50万元/吨水平。随着柿竹园技改完成以及爬产，预计公司2026-2028年钨精矿产量分别为1.1万吨、1.2万吨和1.4万吨。预计公司2026-2028年的营收分别为320亿元、342亿元、367亿元，同比增速81%、7%、8%；归母净利润分别为41.9亿元、46.4亿元、52.2亿元，同比增速227%、11%、13%；EPS分别为1.84元、2.04元、2.29元。当前股价对应PE分别为32.7倍、29.6倍、26.3倍。首次覆盖给予“优于大市”评级。同时需关注集团资产注入进展不及预期、钨库存超规模释放导致钨价下跌以及下游需求萎缩等风险。