海外研究专题：养老金的再配置时代，以美国经验为镜鉴

全球养老金制度正面临多重结构性挑战。一方面，人口结构持续变化带来劳动力收缩与老龄化加剧；另一方面，低利率与实际回报率下行则削弱了资产端的增值能力。这一资产与负债两端的“双重挤压”，使养老金体系在当前宏观环境下难以维持原有配置逻辑。随着全球利率环境由长期下行向阶段性回升与国别分化转变，养老金资产配置面临的宏观约束更加复杂，再配置需求日益凸显。

人口结构转变对养老金体系的长期约束

全球人口预期寿命持续延长、粗出生率总体下降，人口结构呈现少子化与长寿化特征。世界银行数据显示，1960—2024年，中等收入经济体粗出生率由35.60‰降至15.81‰，累计下降约56%；中低等收入经济体由44.73‰降至21.08‰，下降约53%；中高等收入经济体由29.93‰降至10.82‰，下降约64%；高收入经济体由21.83‰降至8.86‰，下降约59%。中高收入和高收入经济体出生率下降更为明显，新增人口增长放缓对未来劳动年龄人口形成长期约束。

与此同时，全球出生时预期寿命由1960年的50.94岁提高至2024年的73.48岁，增加约22.5岁。全球65岁及以上人口占总人口的比重由1960年的4.97%持续升至2024年的10.20%，2025年进一步升至10.40%。出生率下降、预期寿命延长以及老年人口占比提高共同改变了养老金体系所处的人口环境，潜在养老金领取群体扩大、领取期限延长，对养老金体系长期收支平衡提出更高要求。

劳动年龄人口相对于老年人口的支撑压力逐步上升，不同收入水平经济体的人口抚养压力呈现明显分化。从总抚养比看，高收入经济体在经历长期下降后已进入回升阶段，由1960年的60.04%下降至2007年的47.38%后持续回升，2025年达到55.40%。相比之下，中等收入经济体总抚养比由1960年的80.43%降至2025年的50.96%。从老年抚养比看，日本等老龄化程度较高的经济体所面临的结构性压力更加突出。OECD数据显示，以15—64岁人口为基准，日本老年抚养比由1990年的17.34%升至2023年的48.99%；美国同口径老年抚养比由1990年的19.03%升至2021年的25.92%，上升幅度相对温和。

从中长期预测看，人口结构变化带来的抚养压力仍可能进一步上升。中国老年抚养比预测值由2025年的23.41%升至2050年的55.33%、2060年的74.13%，2070年进一步达到81.01%；日本则由2025年的53.21%升至2050年的75.54%、2060年的77.17%，2070年达到79.54%。人口老龄化并非短期现象，劳动年龄人口与老年人口之间的结构变化可能持续影响养老金体系的长期资产负债平衡。

宏观利率环境演变与再配置需求

全球利率环境经历了由长期下行向阶段性回升与国别分化的转变。从较长周期看，主要经济体利率中枢曾经历明显下移，低利率环境压低了传统固定收益资产的名义收益空间；但近年来随着通胀上行及货币政策调整，主要经济体长端利率明显回升，原有低利率环境出现阶段性逆转。截至2026年9月20日，美国10年期国债收益率约为5.01%，德国约为3.50%，日本约为2.98%，中国约为1.68%，主要经济体长端利率水平呈现明显分化。对于养老金等长期资金而言，资产配置面对的已不再是单一的低利率约束，而是不同经济体利率中枢、通胀水平与资产收益环境分化带来的再配置需求。

美国通胀周期的明显变化进一步体现了近年来利率环境的复杂性。美国CPI同比在2022年6月达到9.0%，随后总体回落，2024年9月降至2.4%；此后通胀有所反复，2026年8月CPI同比为3.4%。核心CPI同比则由2022年9月的6.6%逐步回落至2026年8月的2.4%。名义长端利率仍受到通胀预期、货币政策及经济基本面等多重因素影响。对于养老金而言，名义收益率上升能够提高新增固定收益资产的票息水平，但通胀变化同时影响实际购买力和负债端支付压力，需要同时关注名义利率与实际回报环境。

从全球储蓄与投资关系看，过去数十年二者经历了由较大缺口向逐步收敛的结构变化。IMF数据显示，1980年全球投资率为26.87%，同期国民总储蓄率为23.67%，投资率高出储蓄率3.20个百分点；此后二者差距总体收窄。进入21世纪后，全球储蓄率与投资率整体保持在较为接近的水平。2025年分别回落至25.81%和26.11%，根据IMF预测，2031年投资率和国民总储蓄率预计分别为26.35%和26.56%。重大经济金融冲击会对全球储蓄、投资及资产收益环境形成阶段性扰动，2008年全球金融危机期间，全球投资率由25.40%降至2009年的23.36%，下降2.04个百分点。全球储蓄投资关系并非线性变化，长期结构性趋势之外，经济危机、外部供给冲击以及政策调整均可能带来阶段性波动。

全球养老金制度框架与资产配置多元化

世界银行提出通过三支柱安排，将老年收入保障中的再分配与储蓄功能分离，并由不同支柱共同提供风险保障。第一支柱为强制性公共管理支柱，重点承担老年贫困缓解、收入再分配与风险共担功能，依托政府征税能力，以税收筹资，采用现收现付制。第二支柱为强制性私人管理支柱，主要承担收入平滑和养老储蓄功能，采用完全积累制，由私人机构管理。第三支柱为自愿性支柱，主要通过补充储蓄与风险共担，提供额外的老年收入和保险保障。在此基础上，世界银行进一步完善了五支柱养老金政策框架，增加了非缴费型基础保障（第零支柱）和非金融养老支持（第四支柱），强调根据各国初始条件、制度能力与政策目标灵活组合不同支柱。

不同的给付方式和风险承担机制形成了DB与DC计划不同的资产配置约束。DB计划需要围绕未来养老金给付责任进行资产管理，综合考虑负债期限、资金充足程度、未来缴费能力以及对市场波动的容忍程度。当未来5年内预计支付金额占计划负债的比重较高时，计划可考虑增加固定收益资产配置以降低波动。DC计划则通常采取个人储蓄账户形式，在缴费、投资表现与退休待遇之间建立明确联系。P7国家（澳大利亚、加拿大、日本、荷兰、瑞士、英国、美国）在养老金计划DB/DC结构上显示出显著的制度差异。2024年数据显示，澳大利亚DC计划占比高达89%，美国为68.9%，而日本与荷兰则分别以94.6%和92.8%的高比例采用DB计划。P7国家平均DB/DC结构为41%/59%，标志着DC制度逐渐成为主流形式。

全球养老金资产配置正持续向多元化演进，权益资产配置比例显著下降。与2004年时股票配置高达57%相比，2024年降至45%，反映出养老金机构在市场波动性加剧与风险调整回报的压力下，逐步降低对权益资产的依赖，转而强化风险分散与长期稳健收益的配置策略。债券配置在过去20年中基本维持稳定，从29%小幅上升至33%；另类资产配置则显著上升，从2004年的13%增长至2024年的20%，2019年甚至一度达到28%。各个国家的养老金配置策略分化明显，呈现“股票主导型”“债券主导型”与“均衡型”三种模式。澳大利亚和美国位于榜首，股票占比分别为52%和50%；债券配置均值33%，其中配置最高的国家为英国56%，日本55%，荷兰47%；加拿大养老金另类资产配置达到46%。近十年，除澳大利亚和美国外，多数经济体养老金配置股票占比收缩，加拿大养老金配置的股票占比从2014年的34%降为2024年的23%，而同期另类资产配置从25%升至46%。养老金投资的地域偏好也在发生结构性转变，2024年P7国家平均本土股票占比为34.1%，较2004年的57.1%大幅下滑23个百分点。

美国养老金资产配置结构与机制演化

截至2024年，美国养老金资产总规模约为37.99万亿美元，占表列22个国家和地区养老金资产总额的约64.9%。从长期增长看，美国养老金资产规模由2014年的21.71万亿美元增至2024年的37.99万亿美元，十年复合增长率为5.8%。美国养老金资产占GDP的比重达到130.25%。美国养老金体系采用世界银行提出的“三支柱”框架，并更加侧重第二、第三支柱。截至2025年第一季度，美国退休资产总规模达到43.43万亿美元，其中个人退休账户（IRA）和确定缴费型计划（DC）资产分别为16.78万亿美元和12.23万亿美元，占比分别为38.6%和28.2%，合计占比为66.8%。

美国养老金第一支柱以老年、遗属及伤残保险（OASDI）为核心，由联邦社会保障署管理，资金分别进入老年及遗属保险和伤残保险两个信托基金，用于向当期符合资格的受益人支付福利。劳动者通常需要累计获得40个工作积分，符合条件者最早可从62岁开始领取退休福利，达到完全退休年龄后领取可获得全额退休福利，1960年及以后出生者完全退休年龄为67岁。

第二支柱方面，加州公共雇员退休系统（CalPERS）作为全美最大的确定给付型公共养老基金，为超过200万名公共雇员、退休人员及其家属提供服务。截至2023年6月30日，其投资组合总规模约为4659亿美元。公开市场股权和固定收益投资规模分别为2009亿美元和1237亿美元；私募股权、实物资产和私募债务投资规模分别为602亿美元、688亿美元和109亿美元。投向加州的资产约为608亿美元，占总投资组合的13.1%。在DC计划中，截至2025年第一季度，美国雇主发起的DC计划总资产约为12.2万亿美元，其中401(k)占据约8.7万亿美元，占比超过70%。调查样本中，77%的受访计划使用共同基金公司作为退休服务提供商。

第三支柱方面，个人退休账户（IRA）是美国退休市场中规模最大的资产类别。截至2023年底，美国IRA资产规模为13.6万亿美元，占美国38.3万亿美元退休资产的约35%；其中约5.8万亿美元投资于共同基金，占IRA资产的43%。2023年，62%的传统IRA持有家庭表示其账户中包含来自雇主退休计划的转存资金。全国家庭平均持有率为42%，65岁以上年龄组的家庭IRA持有率达到53%。截至2020年底，传统IRA资产中，股票和股票基金占55%，债券和债券基金占17%，非目标日期平衡基金占13%，目标日期基金占9%，货币市场基金占5%。

美国公共养老金持续拓展资产配置范围，逐步形成多元化投资组合。2001年至2023年，美国公共养老金计划平均将约20%的资产从公开市场股票和固定收益投资重新配置至私募股权、房地产、对冲基金及其他另类投资。与60%股票、40%债券及70%股票、30%债券的传统组合相比，美国公共养老金的多元化投资组合在全球金融危机后的多数滚动五年期内，扣除费用后的投资回报更高，同时表现出较低的波动性。多元化程度提高与回报假设调整，共同构成公共养老金实现长期回报目标的重要背景。