海南橡胶-601118-全球最大天胶企业，充分受益于行业景气上行

公司概况：二十载跨越式发展与全球化布局

海南橡胶于2005年3月正式成立，2011年1月在上海证券交易所挂牌上市，是中国资本市场唯一的天然橡胶全产业链上市公司。上市后，公司通过持续的资本运作实现了跨越式发展，逐步开展全球化战略布局。2012年，公司联合控股股东收购全球最大的天然橡胶贸易公司新加坡R1 International Pte Ltd 75%的股权；2017年受托管理印度尼西亚最大的橡胶加工企业KM公司；2023年完成对新加坡上市公司合盛农业的并购，一举成为全球最大的集天然橡胶科研、种植、加工、贸易一体化的跨国企业集团。

公司已构建起覆盖天然橡胶种植、初加工、深加工、贸易、科技研发及橡胶木加工与销售的全产业链闭环。从收入结构看，橡胶产品是公司的绝对核心业务。2025年，橡胶产品收入占主营业务收入比重达96.31%，橡胶木材收入占比0.49%。从毛利构成看，橡胶产品贡献毛利占比61%，其他业务占比36%。2025年公司实现营业收入422.37亿元，同比微增0.55%。受天然橡胶市场价格宽幅震荡、毛利率下滑等因素影响，2025年公司归母净利润为-1.03亿元，橡胶产品毛利率由2024年的2.91%降至2025年的1.60%。期间费用率稳中有降，2025年公司期间费用率为5.75%，较上年同期下降0.46个百分点，费用管控效果持续显现。

股权结构方面，公司控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司，截至2026年中报，控股股东持股比例64.35%，实际控制人为海南省国有资产监督管理委员会。公司国有控股的属性使其在国家天然橡胶战略资源安全保障中承担重要使命。

行业长期逻辑：产能见顶制约供给，需求端总体平稳

我国是全球天然橡胶最大的消费国，ANRPC预计2026年中国天然橡胶消费量690万吨，同比增加1.2%，占全球44.4%。但我国天然橡胶的自给率较低，2025年自给率为13.2%。国内橡胶低自给率的特征使得供应端定价权外移，而中国较高的需求占比则使得需求端定价权仍在国内，对于国内胶价的研究需要把视角放在全球维度下。

供给方面，全球天然橡胶种植周期进入存量阶段，前期集中扩种带来的产能释放接近尾声，新增种植持续偏低、胶园老龄化叠加主产国产业调整，制约供应增长弹性。近5年全球天然橡胶产量总体维持在1400-1500万吨，据ANRPC数据，2025年全球天然橡胶产量1499.6万吨，同比增长3.2%，泰国、印度尼西亚占比分别为32%、14%；科特迪瓦近年来增产迅猛，2025年占比达到13%。2026年预计产量增加2.2%至1532.7万吨。

从面积端来看，主产国总种植面积的峰值出现在2016年，随后开始下降，2025年降至1171万公顷，较2016年降幅在7.3%。橡胶树通常树龄在5-7年开始采胶，一般可采集25-30年。从9国数据来看，2012年之前新增和重新种植面积波动增加，在2012年达到顶峰后持续下降，2025年为23万公顷，较2012年降幅69%。按照“总种植面积减去前5-7年新增与重新种植面积”计算，5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年。若假设近5年平均淘汰面积37万公顷延续，未来可割面积将进入下行期。

人力成本高企也制约割胶产出。随着全球主要产区的人口老龄化和城镇化，愿意从事割胶的劳动力日益短缺，2024年泰国平均工资为7928泰铢，同比增长13.4%，我国橡胶主要种植省份云南海南近几年农业平均工资也在快速增长，高昂的人工成本直接制约实际割胶产出，进一步压制产量上限。

需求端方面，天然橡胶下游的主要需求为轮胎。据米其林数据，2025年全球轮胎需求量约为18.3亿条，同比增加1.2%。结构上，乘用车及轻卡替换用轮胎占比达到69%，是轮胎需求的主力。不同车型对轮胎的要求存在差异，重卡一般使用全钢胎，每1万套全钢胎中天然橡胶的消耗量约为234吨；乘用车一般使用半钢胎，每1万套半钢胎中天然橡胶的消耗量约为28吨。基于此估算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为52%、48%，重卡虽然轮胎需求占比不高，但对橡胶的耗用量高于乘用车。

行业短期催化：强厄尔尼诺事件提升减产可能性

国家气候中心发布预计将于11-12月前后形成一次超强厄尔尼诺事件，当前赤道中东太平洋海表温度持续升高，预计将于11—12月前后达到峰值，强度有望超过历史上3次超强事件（1982/1983年、1997/1998年和2015/2016年），大概率成为历史最强事件。厄尔尼诺多数事件整体步入衰减阶段的周期为冬季过后次年春季海温逐步回落。

剔除弱厄尔尼诺样本复盘9次强厄尔尼诺对于主要农产品的影响，天然橡胶受厄尔尼诺影响显著，9次中有7次出现减产情况，其中2009-2010年减产7.81%，1991-1992年减产4.01%，2023-2024年减产3.32%。厄尔尼诺高峰期预计出现在11月到次年2月，而这个时期是泰国、马来、越南等主产国的旺产季，若旺产季出现减产，则后续停割季供应将面临巨大挑战。印尼今年持续高温，周累计降雨远低于五年平均，若一直持续出现高温干旱，则减产可能性将持续提升。

库存整体去化趋势维持，截至9月13日青岛库存下降至60万吨。目前季节性增产下库存仍然在去化，并且原料价格仍然坚挺，充分说明供应端的紧张状态。

公司竞争优势：土地资源禀赋与科技赋能降本增效

公司在全球范围内经营管理土地490万亩，其中胶园土地380万亩，拥有境内外天然橡胶种植基地共30个，分布在中国、喀麦隆、科特迪瓦、马来西亚等4个主产区国家。2025年公司自产橡胶产品10.42万吨，销量10.67万吨。同时公司推进标准化胶园和天然橡胶良种繁育基地建设，完成30万亩天然橡胶标准化胶园、1000亩GT1采种园及800亩种苗繁育基地建设任务，完成橡胶种植7.36万亩，实现了近15年来种植面积的历史新高。测算显示，2025年公司完全成本在2.48万元/吨，随着降本增效的执行、落实海外种植板块亏损治理、提高精细化管理能力等，公司成本下降具有较大空间。

加工端方面，2025年天然橡胶加工量超131万吨；公司拥有境内外在产天然橡胶初加工厂61家，全球年初加工产能约235万吨。初加工产品包括全乳胶、浓缩乳胶、TSR 10、烟片胶等，且具备大规模生产特种胶、专业胶等高品质产品的能力。下属子公司合盛农业制定了HeveaPro生产标准并实现对外输出，共有27个工厂取得全球前十大轮胎厂商认证。深加工品牌江苏爱德福乳胶制品有限公司是亚太地区最大的乳胶发泡制品供应商之一，目前乳胶床垫产能2640万平方米，枕头产能360万只。

贸易端平台包括新加坡R1国际私人有限公司、上海龙橡国际贸易有限公司、合盛农业旗下多个平台以及受托管理的印度尼西亚KM公司，年销售贸易量337万吨，主要客户覆盖全球前十大轮胎厂商。公司以科技赋能全产业链发展，2025年完成8万台智能割胶机装机试割，割胶机器人按计划推广20万台；完成特种胶中试基地高性能胶产线安装，开展了高性能胶试产。

在风险管理与收益保障方面，公司运用多种金融工具有效控制风险。公司每年签订橡胶收入保险项目保险协议，2026年公允价格为17000元/吨，每亩保险金额1020元，2025年公司收到收入保险保费及理赔收益为4.85亿元，2026年上半年为1.33亿元。其次，公司充分运用期货等工具进行套保，锁定稳定收益。

此外，公司积极利用海南自由贸易港有关大力发展热带特色高效农业政策红利，将橡胶种植向受台风影响小的中西部区域转移，利用调出的胶园土地通过“招商+自营”的方式发展榴莲、荔枝种植等热带高效农业。目前公司拥有高效农业种植面积约10万亩，将其打造为公司未来重要的利润来源。

盈利预测与估值分析

营收拆分方面，橡胶产品坚持“稳种植、稳产量、稳份额、稳胶农、深加工、高端化、国际化”的总体发展思路，预计2026-2028年销量保持稳定。价格层面，随着供给缺口持续叠加厄尔尼诺影响，预计橡胶产品价格上行趋势明显，2026-2028年价格同比增长15%/10%/10%，对应橡胶产品收入同比增长分别为15%/10%/10%。毛利率方面，随着公司降本增效及充分利用土地资源，预计2026-2028年毛利率逐步改善，分别为2.5%/3%/3%。橡胶木材业务体量较小，预计2026-2028年收入逐步增长5%，毛利率保持稳定为16.17%。其他业务大力发展林下非胶业务，预计2026-2028年收入增长12%，毛利率保持稳定为28.13%。

综合测算，预计2026-2028年总收入分别为485.11/533.82/587.42亿元，同比增长分别为14.85%/10.04%/10.04%，毛利率分别为3.36%/3.85%/3.87%。基于行业景气上行趋势明确，公司作为全球最大天胶公司有望充分受益，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.96/7.06/8.30亿元，同比增长分别为290%/260%/18%。橡胶种植是典型长周期品种，并且极度依赖土地资源，公司在国内橡胶种植主业中没有类似上市公司，因此通过历史PB进行估值。公司PB在1.76-6.1之间波动，目前仍处于历史中位，首次覆盖给予“买入”评级。潜在风险提示包括自然灾害、价格风险、信用风险及汇率风险等。