全年策略：AI行情之后，各国安全垫几何？

2025年至2026年期间，全球权益市场的累计表现与“AI资本开支兑现距离”呈现高度相关性。本轮全球牛市实质上是“AI单引擎”与“多引擎扩散”的叠加。当AI叙事走弱后，非AI基本盘的厚度将决定各国市场的下行保护能力。从宏观环境和资金流向来看，海外资产定价主线已由贸易政策不确定性逐步转向中东冲突与货币政策收紧。地缘冲突推高原油风险溢价和能源通胀，带动国债收益率上行，并压制股票和黄金表现。

全球权益牛市结构与资金流向演变

全球股市的上涨并不全部来源于AI链及其扩散。新加坡主要靠银行净息差带动；加拿大受益于AI电力需求带来的资源走强；澳大利亚受益于黄金及能源周期；欧洲则主要由银行ROE改善、国防扩张、德国财政转向和低估值修复共同驱动。与AI资本开支收入兑现端越接近、供给瓶颈和议价能力越强、相关企业在指数中权重越高的市场，累计涨幅通常越大。美国（算力与云平台）、韩国（HBM存储）与日本（半导体设备材料）成为本轮行情的科技先锋。

参考2000年互联网泡沫破裂期的资金流向，即使AI叙事阶段性走弱，资金也更可能由高估值成长股第一步走向具备盈利兑现能力、合理估值和红利或避险属性的市场，而非全面退出权益，此后则会转向债券市场、货币市场、避险资产及新兴资产。2025年至2026年的全球资金流向已经呈现“AI核心聚集→行业与国家分散→部分流向防御资产”的三层结构。美国仍是全球最大的权益资金承接市场，欧洲受益于低估值、银行和国防工业以及财政扩张预期，成为非美分散配置的重要去向。

AI产业链演进与泡沫化特征度量

当前AI已经进入高速发展阶段，形成了一套完整的全球产业链。从全球产业分工来看，美国主要控制GPU、算力平台、云服务和大模型应用等核心环节；中国台湾主要承担先进逻辑芯片代工和先进封装；韩国主要提供HBM、DRAM等存储产品；日本则集中于半导体设备、检测、测试、材料及封装基板等上游环节。随着下游模型调用和云厂商资本开支增长，需求依次向GPU、先进代工、HBM及设备材料环节传导。

当前AI行情已历三轮：第一轮由模型能力突破驱动，第二轮由算力军备竞赛驱动，当前第三轮的核心命题是资本开支的可持续性，即“融资—支出—再融资”循环能否在现有利率与信用环境下维系。从泡沫化特征指标来看，当前AI行情已经具备了一定的泡沫化特征。标普500前十大权重合计37.9%，超过2000年峰值的25.2%；最大市值十分位股票占全市场市值的78.5%，亦高于前值的66.3%。近年来，市值加权指数持续跑赢等权指数，AI核心链条相对宽基指数的超额收益明显扩大，偏离程度已接近互联网泡沫后期的高位区间。

复盘互联网行情后期，泡沫破裂并非由单一信用事件触发，而是商业模式盈利验证缓慢、货币政策持续收紧与信用环境恶化共同作用的结果。当前AI应用的盈利能力及其持续性仍处于验证阶段，由于企业实际融资成本由无风险利率与信用利差共同构成，美联储政策利率、美国国债收益率及AI相关企业信用利差，可能成为判断后续资本开支可持续性的重要先行指标。目前美国高收益债受十年期国债影响上行，部分AI相关企业债券利差亦有所扩大，贷款成本亦有所上升。

各主要经济体安全垫结构分析

美国市场已开始从AI普涨走向多驱动分化。其安全垫主要由四大板块构成：第一是国防，自911事件之后美国军费及全球军费进入长期上行周期，2026年4月提出2027财年1.5万亿美元增量支出，订单可见度高、收入兑现确定性强；第二是能源，2017年后LNG出口成为美国能源股另一大利润源，兼具“周期弹性”与“地缘对冲”双重属性；第三是医疗，老龄化和医疗支出增长构成需求底盘，创新药、器械及保险的盈利驱动并不相同，较少出现共振下杀的情况；第四是金融，2026年银行业净利润和ROA继续改善，基本面验证较强，但持续性仍取决于收益率曲线和信用成本。

日本市场表现为AI搏弹性，出海有拖底。日经225当前的上涨动力已明显集中于以半导体、电子元器件和自动化设备为核心的“电机”行业，科技占比约56%。日本的安全垫在于企业出海，特点是“合资+收购、对外直接投资、带动供应链迁移”。日本出海带动了大量的海外收益，GNI与GDP的差值保持较大的正值，海外净资产占比及收益较高。即便国内需求疲弱、日元波动或AI资本开支放缓，全球化的收入结构仍能维持企业盈利的底线。

韩国股市的表现几乎完全由AI主线驱动，SK海力士与三星电子具备极高集中度。MSCI韩国信息技术权重68.99%，三星电子普通股与SK海力士合计60.82%。韩国指数的波动本质上是存储周期与两只股票的波动。韩国的安全垫包括防务、造船和汽车三大传统产业。在欧洲再军备的背景下，韩国军工成为欧洲企业的快速交付替代；造船业方面，韩国仍是全球LNG船、环保动力船及复杂高端船舶的核心供给者；汽车产业方面，现代起亚集团凭借整车、电池、电子零部件协同优势，继续承担韩国制造业基本盘角色。

欧洲市场中，德国受益于债务刹车改革与5000亿欧元基础设施基金落地，基建与国防构成主要安全垫。2025年豪赫蒂夫、西门子能源订单金额分别同比增长约26%、17%，莱茵金属订单储备由469亿欧元升至638亿欧元。法国整体基本面较弱，航空航天与防务龙头经营改善，但订单厚度及韧性尚不足以形成指数级安全垫。英国依靠银行和能源形成支撑，政策利率虽降至3.75%但仍显著高于上一轮低利率时期，为银行息差及盈利提供支撑，同时壳牌和英国石油经营现金流对国际油价具有较强敏感性。

新加坡的市场特征是“低AI权重+高金融权重”，既受益于AI数据中心建设的外溢，又不依赖AI叙事维续估值。金融行业年初至今上涨39.4%，三大银行合计占STI的57.8%。新加坡银行业的安全垫属性来自盈利能力与高股息提供的估值底、区域财富管理中心的结构性成长以及在区域动荡中的避险资金承接地位。澳大利亚和加拿大均由资源驱动、金融压舱，两国资源周期的持续性均取决于地缘政治，中东局势决定油价，全球避险需求决定金价，AI电力建设决定铜铀需求。

中性安全线测算与梯队划分

安全垫测算基于四条标准：因AI链暴涨的公司回归至2022年9月行情启动前水平；非AI链因AI链估值提升的公司参考基本面情况回归到往年平均估值水平；当前估值与基本面已处于合理区间的公司给予流动性收缩带来10%至20%跌幅，红利与避险属性越强跌幅取下限；德国因财政扩张给予基本面乐观预期。

测算结果显示，德国和新加坡为第一梯队，中性安全线均为-7%。德国靠财政扩张的基本面上修对冲AI缺口，新加坡靠银行高股息与财富管理现金流，两者均有望成为AI走弱环境中的资金避险选择。英国、加拿大和澳大利亚位于第二梯队，中性安全线分别为-16%、-16%和-21%，银行与能源资源的组合提供现金流底，但资源价格的地缘敏感性使保护存在条件。美国和日本位于第三梯队，分别为-34%和-37%，作为AI链核心市场回撤可能较大，但美国有四大安全垫支撑，日本有出海托底。韩国由于双龙头集中度最高、对冲板块权重最小，位于第四梯队，中性安全线为-44%，AI风险暴露最为集中。总体而言，德国财政扩张和新加坡银行现金流提供的保护最强，美日韩作为AI核心市场的潜在回撤较大。