财政金融协同系列报告一：为何当前财政金融协同如此重要？

近年来，我国财政与金融之间的协同联动明显增强。从地方债务置换到政府投资基金，从贷款贴息、融资担保到消费金融支持，财政政策越来越多地借助金融工具放大政策效果，金融资源配置也更加注重财政资金和政策目标的引导。财政金融协同正在从部分领域的政策工具组合，逐步发展成为统筹稳增长、防风险、调结构等多重政策目标的重要方式和手段。

过去十余年，我国财政政策始终围绕经济运行的主要矛盾不断调整目标和工具，作用范围也由财政收支逐步拓展至企业现金流、债务管理、风险分担和资源引导等多个方面。现阶段，我国稳增长、防风险、促发展等目标任务更趋系统多元，对于宏观经济治理的系统性、精准性、有效性等方面均提出了更高要求，传统仅依靠财政直接支出或金融总量扩张等单一手段开展宏观调控的方式，政策效果边际递减的趋势愈发突出。因此，更好发挥财政与金融的协同效应，将财政部门的政策引导、风险承担等功能，更好与金融机构的资金供给、项目筛选、持续管理等能力进行匹配和联动，在当前阶段便显得尤为必要和迫切。

2014—2016年：经济进入新常态，财政政策更加注重减税降费

2014年前后，我国经济由此前的高速增长转入中高速增长，经济增长进入换挡期。这一轮增速换挡既反映了长期高速增长后发展条件的变化，也受到国际金融危机后内外需求调整的影响。消费、投资等需求增速持续放缓，但前期形成的供给能力仍在释放，PPI同比自2012年3月起连续54个月为负，直至2016年9月才重新转正。价格下降主要集中在石油和天然气开采、煤炭、钢铁、有色金属等上游和传统行业，反映出前期扩张形成的产能需要较长时间消化。

工业品价格下降进一步压缩了企业的收入和利润空间，而成本调整相对较慢，企业经营压力随之上升。2015年，规模以上工业企业主营业务收入仅增长0.8%，利润总额下降2.3%。其中，国有控股企业利润下降21.9%，采矿业利润下降58.2%，上游和传统行业受到的影响更为明显。与企业盈利承压相伴，民间投资增速明显放缓，由2014年的18.1%降至2015年的10.1%，2016年进一步降至3.2%。

在企业综合成本中，税费是财政政策能够直接调节的重要部分。按照一般公共预算中的税收收入占GDP比重计算，2015年我国宏观税负为18.13%，总体水平并不算高。但由于我国税收更多在商品生产、流通和企业所得形成过程中征收，企业是主要的申报和缴纳主体；同时社会保险缴费等强制性支出又具有一定刚性，企业在利润和现金流承压时对税费负担的感知更加敏感。此外，增值税与营业税并存也增加了部分企业的实际税收成本，服务业内部以及制造业与服务业之间的抵扣链条被分割，容易产生重复征税问题。

为扭转上述趋势，财政政策在扩大赤字和公共支出的同时，全面推开营改增并实施综合降成本。2016年政府工作报告明确提出，适度扩大财政赤字“主要用于减税降费”。2016年全面推开营改增预计减轻企业和个人负担5000多亿元，实际降低企业税负超过5700亿元，并实现各行业整体税负只减不增。减负范围也由税收进一步扩展至企业承担的各类缴费，企业减负由单项税制改革逐步形成综合性的降成本政策组合。财政政策的传导方式由政府直接形成需求，进一步拓展至改善企业利润和现金流、稳定企业投资意愿。

2017—2019年：宏观杠杆率快速上升势头得到遏制，政策注重稳杠杆防风险

国际金融危机后，投资和信用扩张推动我国宏观杠杆率较快上升。2008—2015年我国宏观杠杆率累计上升86.2个百分点，平均每年上升超过12个百分点；2016年又上升12.9个百分点。随着经济由高速增长转向中高速增长，前期债务扩张形成的偿付压力逐步积累。宏观杠杆率的上升并非均匀分布在各部门，2016年末非金融企业部门杠杆率达到166.3%，相当于总体杠杆率的近三分之二。地方融资风险则主要集中在融资平台等相关主体，企业债务与地方融资之间还存在一定交叉，一旦企业经营现金流下降或地方偿债能力减弱，风险便可能沿着融资和担保关系向金融体系传导。

针对企业和地方融资链条中不断积累的债务风险，2017年以后宏观政策进一步将稳杠杆、防风险放在更加重要的位置。金融监管从资金供给端压缩了无序加杠杆的空间，2018年出台的资管新规统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险。地方债务管理则重点约束融资平台和政府购买服务等变相融资行为，实行终身问责、倒查责任。在金融监管加强、地方融资行为规范等因素共同作用下，我国宏观杠杆率增幅由2016年的12.9个百分点收窄至2017年的3.8个百分点，2018年则转为下降0.3个百分点。

随着宏观杠杆率快速上升势头得到遏制，政策开始更加注重稳增长与防风险之间的平衡。2018年下半年提出积极财政政策要更加积极、稳健货币政策要松紧适度，保持社会融资规模适度和流动性合理充裕。2019年，地方政府专项债券安排规模提高至2.15万亿元，并允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构按照市场化原则提供配套融资。财政金融协同由此开始同时承担规范融资与稳定增长两项任务。

2020年以来：财政主动扩表，统筹稳增长、化风险和促发展

2020年初暴发的新冠疫情对生产和需求同时形成较大冲击。一季度我国实际GDP同比下降6.8%，固定资产投资下降16.1%，社会消费品零售总额下降19.0%。财政运行面临收入减少与支出需求增加的双重压力，全国一般公共预算收入下降3.9%，而与疫情防控直接相关的公共卫生支出增长74.9%。在企业和居民支出意愿下降的情况下，政府部门需要继续保障防疫、就业和基本民生支出，并通过公共投资和转移支付弥补私人部门需求缺口。

为保障必要支出，2020年政府债务工具的使用规模明显扩大。财政赤字率提高至3.6%以上，财政赤字规模达到3.76万亿元；同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券额度提高至3.75万亿元。新增财政赤字和抗疫特别国债形成的2万亿元资金全部转给地方，并通过直达机制下沉至市县基层。此后，财政政策继续根据经济运行变化调整发力力度和工具组合，财政资金直达机制由应急措施转为常态化制度，财政扩表也逐步成为常态化的逆周期调节方式。

随着房地产市场调整削弱“土地财政—融资平台—基建投资”等传统经济循环，地方财政面临存量债务偿还和新增发展资金不足并存的问题。2022年至2024年，国有土地使用权出让收入连续三年大幅下降。存量端，大规模债务置换着力缓解地方政府集中偿债压力，地方化债资源合计达到12万亿元，重点在于调整债务结构，降低当期还本付息压力。增量端，政府债务工具更多用于补充地方传统发展循环弱化后形成的资金缺口，2025年财政赤字率提高至4%左右，超长期特别国债和地方政府专项债券规模分别增至1.3万亿元和4.4万亿元。政府融资结构逐步由地方土地财政和融资平台主导，转向更多运用中央财政赤字、超长期特别国债和规范的地方政府债券。

当前尤其需要财政金融协同的核心逻辑

当前之所以尤其需要财政金融协同，核心在于以有限财政资源更好应对结构性、差异化的融资需求和发展困境。具体而言，主要体现在以下四个维度：

第一，后土地财政时代地方财力受到约束，亟需通过财政承担部分成本和风险，撬动更大规模的金融资源。在财政收支平衡压力加大的情况下，与财政直接承担全部资金投入相比，财政通过改善项目与融资主体的风险收益条件，可以撬动更大规模的金融资源。财政资金的作用由直接形成支出，进一步拓展至引导金融资源，政策支持范围和资金使用效率随之提高。

第二，经济运行的“K型”分化特征愈发突出，亟需将财政确定的政策方向与金融机构的市场化筛选结合起来，进一步提高政策资金配置精度。2026年1—7月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，社会消费品零售总额增长1.2%，固定资产投资下降6.7%，生产端表现仍强于消费和投资需求。不同领域的景气程度、投资回报和资金需求已经明显分化，普遍增加资金供给难以保证各类主体同步改善。财政部门能够确定支持方向，金融机构拥有微观信息，二者协同可以将宏观政策目标落实到具体项目和市场主体。

第三，贷款利率已经降至低位，但不同主体分别面临资金成本、抵押增信、融资期限和风险承担等不同约束，亟需更好匹配差异化政策工具。2026年6月新发放企业贷款利率约为3.0%，但同期民间固定资产投资下降9.4%，住户贷款减少8271亿元，较低的贷款利率与明显分化的融资需求并存。财政金融协同能够根据不同主体面临的约束，选择财政贴息、融资担保、风险补偿、政府投资基金等差异化政策工具，提高政策工具与实际融资约束的匹配程度。

第四，存量债务同时连接财政与金融资产负债表，需要债务人与债权人共同参与风险化解工作。地方政府及融资平台形成的债务，在债务人一端表现为偿付压力，在债权人一端则形成金融资产。财政部门可以通过厘清债务责任、统筹偿债资源和调整债务结构改善负债状况，金融机构则可以参与债务重组、期限调整和后续融资安排，从而降低存量风险对财政支出与金融资源的持续占用。

2026年以来的政策实践进一步体现出财政金融协同由局部工具配合向融资供需两端共同发力拓展。需求端，中央财政安排1000亿元财政金融协同促内需专项资金，支持民间投资和居民消费；供给端，8家中央金融企业集中公布合计3600亿元增资计划，财政部将发行3000亿元特别国债予以支持，以增强金融机构的资金供给和风险承担能力。财政金融协同正在由局部工具配合，逐步发展成为统筹增量空间拓展与存量风险化解的重要政策方式。