电力设备与新能源行业研究：宁夏首单公募REITs落地，新能源资产证券化再提速

国金嘉泽新能源REIT获批，宁夏实现公募REITs零的突破

国金嘉泽新能源REIT正式获中国证监会注册批复，为宁夏首单公募REITs项目。该基金以宁夏吴忠市同心县焦家畔100MW风电项目及新农村17.5MW风电项目为底层资产，拟募集规模10.46亿元，存续期限16年，拟于上交所上市。基金管理人为国金基金，发起人为嘉泽新能。本单获批是2026年以来新能源REITs扩容提速的标志性事件，为民营电站资产盘活提供了新的市场化退出渠道。

交易结构通过“基金—专项计划—项目公司”三层架构实现资产隔离，战略配售比例不低于20%且设有分层锁定期。基金通过持有“国金资管-嘉泽新能源1号资产支持专项计划”全部份额，穿透取得项目公司宁夏博疆新能源有限公司100%股权及底层不动产项目。原始权益人及其同一控制下关联方拟参与战略配售的比例合计不低于本次基金份额发售数量的20%，其中份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，其他专业机构投资者参与战略配售的份额持有期不少于12个月。

回收资金实行闭环管理，85%以上净回收资金拟投向在建新能源资产。发起人嘉泽新能承诺将通过基础设施证券投资基金获得的85%以上净回收资金用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购，且自基金购入项目完成之日起2年内净回收资金使用率不低于75%、3年内全部使用完毕。募集资金拟投向敦化泽瑞新能源有限公司300MW风电项目等在建资产，实现资产运营与产业发展的衔接。

底层资产风资源稳定，灵绍直流配套消纳优势突出

底层资产为两座相邻风电场、合计装机117.5MW，自2020年12月全容量并网并连续稳定运营。两项目分别为位于宁夏吴忠市同心县的焦家畔100MW风电项目与新农村17.5MW风电项目，共用一座110kV升压站；风机运营起始时间为2020年12月，运营终止时间至2040年12月（风机剩余年限14.75年），国有建设用地使用权至2044年5月（剩余年限18.15年），资产权属清晰、剩余运营期限充足。

宁夏区域禀赋突出，是我国“西电东送”的重要送端和全国首个新能源综合示范区。截至2025年末已成为全国第四个新能源装机占比超50%的省区，并网储能规模居全国第五，单位国土面积新能源开发强度居全国首位。2021-2025年宁夏连续5年风电利用率保持在95.5%以上，2025年达95.6%，风电消纳能力多年超过全国平均水平、明显高于西北其他省份。宁夏地区优质风区资源日趋稀缺，存量优质风电项目市场竞争力较强、运营较为稳定。

项目已纳入灵绍直流配套新能源清单，2026年起发电量外送浙江并锁定配套上网电价0.2600元/千瓦时。根据宁夏发改委2025年11月发布的通知，本项目已纳入灵绍直流配套新能源具体项目清单，2026年起项目发电量主要通过灵绍直流外送浙江、不再参与宁夏区内电力中长期市场交易。价格竞争力方面，截至2026年4月，浙江煤电脱硫标杆电价为0.4153元/千瓦时，宁夏仅为0.2595元/千瓦时，叠加2026年核定灵绍直流输配电价0.0488元/千瓦时、线损率4.26%后，宁夏新能源外送浙江仍具备较强的价格竞争优势。浙江地区经济发达、近年风电利用率100%，为项目电量消纳和运营稳定提供了充分保障。

两项目风资源稳定，利用小时数显著高于宁夏全区平均。2023-2025年，焦家畔项目按结算电量折算的平均利用小时数为2632小时；新农村项目平均利用小时数为3086小时。同期宁夏全区风电场平均年利用小时数分别为2015小时、1856小时和1960小时，两项目处于区内领先水平。2022-2025年及2026年1-3月，焦家畔项目平均风速稳定在4.90-5.27米/秒区间，新农村项目平均风速稳定在5.31-5.71米/秒区间。2023-2025年项目合计结算电量整体平稳，售电电价随市场化推进下行后于2026年二季度企稳回升。

限电率方面，2023-2025年焦家畔项目限电率稳定在7.06%-7.94%区间、新农村项目稳定在5.77%-6.33%区间。2026年1-3月两项目限电率分别升至16.83%和13.19%，主要系电量消纳暂由宁夏电网调度部门统筹安排、一季度平均风速创近年新高以及春节假期用电需求阶段性回落等多重因素叠加所致。2026年4-6月，两项目限电率分别回落至11.65%和9.25%，弃电压力边际缓解，消纳水平重回向好通道。

经营与财务表现稳健，盈利质量与现金流水平较高

项目公司收入结构清晰，2023-2025年营业收入稳定在1.38-1.62亿元区间。2023-2025年及2026年1-3月，项目公司宁夏博疆营业收入分别为16157.85万元、14794.99万元、13754.99万元和2802.24万元，收入来源为焦家畔项目及新农村项目的风力发电收入，包含市场化交易收入及国补收入。收入小幅回落主要系市场化电价下行影响，结算电量整体平稳。

项目公司盈利规模稳定、盈利质量较高，毛利率连续三年保持在73%以上。2023-2025年宁夏博疆净利润分别为8363.78万元、8402.85万元和7634.63万元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为15396.40万元、14979.01万元和13806.28万元，毛利率分别为75.98%、74.41%和73.15%。最近三年及一期营业成本占营业收入的比重稳定在24%-34%区间，营业成本主要包括风机设备折旧费及运营管理费等。与已上市风电REITs相比，本项目2025年营业成本占营业收入比重约26.9%，显著低于中信建投国家电投新能源REIT（47.67%），与中信建投明阳智能新能源REIT（32.69%）较为接近，并低于工银蒙能清洁能源REIT（45.14%），成本管控能力较好。

经营性现金流充沛，募集资金偿债后将显著优化债务结构。2023-2025年宁夏博疆经营活动现金流量净额分别为8506.52万元、16487.37万元和15894.95万元，2024-2025年经营性现金流保持充沛，主要系风电项目电费结算及时、折旧摊销等非付现成本占比较高所致。募集完成后，基金将以募集资金完成对不动产项目的收购，偿还存量借款支付资金69220.18万元、购买不动产项目支出35179.61万元，项目公司债务结构将得到优化，财务费用负担下降，为后续高比例分配奠定基础。

估值测算与分派率分析，定价参数处于合理审慎区间

以2026年3月31日为评估基准日，评估机构采用收益法对焦家畔及新农村项目资产组进行评估，资产组评估值为104600.00万元，较账面资产净额增值28918.67万元，增值率38.21%。其中焦家畔项目评估值87900.00万元（增值率36.54%）、新农村项目评估值16700.00万元（增值率47.71%）。评估增值主要系项目已进入稳定运营期、历史现金流表现良好，叠加利率下行环境下折现率中枢下移所致。基金预计募集规模10.46亿元与评估值一致，发行定价以询价结果确定。

本项目税前加权平均资本成本（WACC）取值为8.23%，其中2026-2030年折现率7.72%、2031-2040年折现率8.23%，处于已上市陆上风电REITs最新一期税前折现率8.01%-8.63%区间内。折现率中枢下移主要受益于宽松利率环境：10年期国债收益率已从2023年6月30日的2.64%下降至评估基准日的1.82%，5年期以上LPR利率由4.20%降至3.50%。与2023-2024年发行项目（发行时折现率8.48%-10.16%）相比，本项目折现率取值处于合理偏审慎水平。

评估值对市场化电价与发电量最为敏感，电价与消纳的稳定性是资产价值的核心变量。以焦家畔项目为例，市场化电价下调10%对应评估值下降5.01%，发电量下调10%对应评估值下降4.10%，限电率上调100%对应评估值下降3.41%，折现率上调5.00%对应评估值下降1.93%。

假设基金于2026年4月1日成立并完成资产重组等相关事宜，2026年4-12月及2027年度可供分配金额测算分别为13177.89万元和10917.01万元，对应净现金流分派率12.60%和10.44%，本基金存续期内全周期IRR为5.69%。基金在符合分配条件的前提下至少每年分配1次，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。高派息水平主要由稳定现金流、偿债降费和保理平滑三方面支撑。2027年度分派率10.44%更接近常态化运营水平，仍具备较强吸引力。

行业视角：风电装机延续高增长，新能源REITs扩容提速

据国家能源局数据，2025年全国风电新增装机1.2亿千瓦、同比增长51%，累计并网容量达6.4亿千瓦、同比增长23%，其中陆上风电5.9亿千瓦、海上风电0.47亿千瓦。2025年全国风电发电量1.13万亿千瓦时、同比增长13%，全国风电平均利用率94%。从新增装机分布看，“三北”地区2024年、2025年新增装机占比分别达75%和79%，优质风资源区域的存量项目运营优势突出。

2025年2月国家发改委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，提出完善适应新能源发展的市场交易和价格机制，推动新能源公平参与市场交易；坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，建立新能源可持续发展价格结算机制，保持存量项目政策衔接、稳定增量项目收益预期。电力市场化改革深化背景下，具备稳定消纳渠道、电价确定性较高的存量优质风电资产价值凸显，公募REITs作为盘活存量资产的金融工具迎来扩容窗口。

公募REITs为基础设施存量资产盘活提供了新的市场化路径。截至招募说明书出具之日，已上市陆上风电REITs包括工银蒙能清洁能源REIT、中信建投明阳智能新能源REIT、中航中核汇能新能源REIT等产品，最新一期税前折现率介于8.01%-8.63%之间。国金嘉泽新能源REIT以民营企业嘉泽新能为发起人，是新能源REITs扩容背景下民营电站资产盘活与退出渠道拓宽的代表案例，为民营新能源运营商提供了“资产上市-资金回笼-滚动发展”的新路径。

本单形成“电站开发-并网运营-REITs退出-回收资金再投资”闭环，将成熟运营的风电基础设施资产引入资本市场，通过发行回收资金支持新能源领域后续投资，实现资产运营与产业发展的衔接。作为宁夏新能源基础设施领域公募REITs探索项目，本单也为资本市场了解宁夏新能源资源和产业发展情况提供了新的窗口。

风险提示

政策调整初期市场机制尚不成熟，项目面临结算电价与结算电量波动的政策与市场风险。近年来全国统一电力市场体系基础架构基本成型，市场化电价机制初步建立。本项目2025年10月以来经历了宁夏电力现货市场结算试运行、纳入灵绍直流配套电源以及西北区域省间电力互济市场结算试运行等政策调整，2026年起售电模式调整为通过灵绍直流外送至浙江，灵绍直流外送电量以外的偏差电量按照宁夏区内现货市场分时实时价格结算。项目面临区内现货市场结算电价日间大幅波动、省间现货交易电量成交萎缩的不确定性。

短期弃电水平仍可能维持较高。2026年1-3月两项目限电率升至13.19%-16.83%，明显高于2023-2025年的历史水平。若跨区调度技术条件完善和省间外送交易规则落地不及预期，短期弃电水平可能维持较高，将影响发电量结算与收入。此外，基金上市后交易价格受市场供求、利率环境、投资者情绪等因素影响，可能相对基金份额净值出现折价或溢价波动；限售期届满后份额集中解禁可能对二级市场价格形成阶段性压力。运营管理机构履职情况及关联交易定价公允性亦需持续关注。