港股红利资产策略报告：从“高股息”到“可持续分红”

行情复盘：红利占优但分化与波动加剧

2026年以来，港股红利板块在股息收益、估值及盈利变动方面均明显好于大盘。以恒生港股通红利指数为例，年初以来上涨9.3%，跑赢恒生指数12.5个百分点，其中估值贡献2.0%，盈利贡献7.1%。股息收益角度，恒生港股通红利指数股息收益为5.0%，高于恒指的2.5%和恒生国指的2.2%。

指数整体上涨并不意味着所有高股息行业同步受益。年初以来涨幅领先的主要集中在煤炭（32.1%）、综合企业Ⅱ（25.7%）、银行（25.2%）、工用运输（24.4%）、石油及天然气（21.4%）、公用事业（16.1%）等行业。领涨板块除自身红利属性外，还具有相关行业催化因素。

年内红利板块也经历了阶段性调整。5月至6月期间，恒生港股通大幅下跌16%，主要受到资金面扰动影响。一方面，南下资金净流入明显放缓；另一方面，无论是红利板块还是科技、创新药板块，港股ETF资金流出速度明显加快。此外，美元走强、海外利率预期反复，同样使得高股息资产的“类债”属性阶段性受到压制。

政策与资金：长钱加速入场，红利生态持续扩容

2024年以来，利好红利资产的政策相继出台。政策利好一方面体现在推动上市公司分红常态化、节奏化、可预期化，例如新“国九条”提出强化上市公司现金分红监管，证监会发布市值管理指引鼓励综合运用现金分红、股份回购等方式；另一方面体现在推动险资为代表的长线资金加大权益资产配置，如中央金融办等六部门印发关于推动中长期资金入市工作的实施方案，建立三年以上长周期考核机制。

在政策利好推动下，港股红利资产分红比例、次数进一步提高。港股进行分红的公司平均分红次数由2020年的1.41次提升至2026年的1.54次，是近10年的最高水平。分红比例中位数由2016年的34.4%升至2025年的42.3%，提高7.9个百分点。整体分布有向更高分红比例移动的趋势，0–30%低分红比例公司占比从2016年的34.4%降至2025年的20.9%，而50–80%区间从16.9%升至22.0%。

险资权益资产配置比例稳步提升。截至2026年二季度末，保险公司资金运用余额为40.82万亿元，较上年末增长6.1%。其中股票占人身险公司资金运用余额比重为10.47%，占财产险公司比重为9.52%，均达历史新高。上市险企FVOCI股票配置比例普遍提升，七家合计FVOCI股票占总股票比重从年初的40.6%提升至46.2%。若参考平安、阳光的配置比例，上市险企未来仍有较大增配空间。

互联互通正在把香港红利资产从“股票”变成“产品货架”。2026年8月，国家金融监督管理总局表示支持内地保险机构通过沪深港通投资香港交易所买卖基金（ETF）。截至2026年9月11日，南向合资格ETF数量已经由首批4只增至31只，其中红利相关ETF有5只，规模为91.84亿港元。参照美国红利ETF经验，其已形成“高股息—质量红利—股息增长—股东回报—收益增强”的完整货架，而港股红利ETF更集中于“当前高股息率+特定股票池/低波动”的设计，质量红利、红利增长等方向仍在扩容阶段。

范式切换：从估值修复走向分红质量

过去几年港股红利行情不是一轮单纯的“降息交易”，而是依次经历了多个阶段：2020年流动性牛市中成长跑赢，红利资产受压制；2021年上半年再通胀与周期修复带动能源、资源、航运表现；2022年至2023年低估值、高股息对冲增长不确定性，央国企价值重估；2024年至2025年政策强化，分红监管、中长期资金与市值管理提升可预期性，红利行情扩散，红利资产估值扩张。

当前红利资产行情的共同主线没有改变：低利率环境下，稳定可持续的现金分红仍是底层需求。截至2026年9月17日，恒生高股息率指数股息率（TTM）为5.6%，与十年期国债收益率之差为4.0个百分点。不同之处在于，红利资产估值已修复至历史相对高位，PE-TTM为7.6倍，处于2020年以来的89.6%分位数水平，公司分红行为更加分化，主动研究的权重上升。

港美红利比较来看，两者呈现不同的收益来源特征。2022年以来，港股红利更接近“估值修复型红利”，较低的起始估值和较高的股息率提供较大的安全边际，并在风险偏好改善后释放较强的估值弹性；美股红利则更接近“盈利复利型红利”，依靠盈利增长和持续分红实现“现金流复利”的收益。评价红利资产不能仅关注静态股息率，高股息可以构成投资回报的重要来源，但若盈利长期下降，其可持续性最终仍取决于企业现金流和分红能力。对于已经经历较大幅度重估的红利资产而言，未来收益驱动力需要逐步由“估值修复”向“盈利与分红持续增长”切换。

美国红利指数编制方法提供了重要启示。标普500红利指数关注高股息率即当期收入；标普500分红贵族指数把是否持续增长置于前列，要求至少连续25年提高股息；道琼斯美国精选股息指数则在股息率之外计入5年股息增长、ROE、FCF/债务等质量指标。反观港股红利指数，更集中于传统高股息和红利低波，在质量红利、红利增长等方面相对偏弱。

投资策略：寻找可持续分红

红利资产配置需求仍强，但“可持续分红”越来越重要。一方面，红利资产需求端底盘稳健，中国内地低利率及资产荒环境继续，内地财富向优质红利资产配置趋势方兴未艾。另一方面，供给端存在约束，过去几年港股红利资产估值修复，股息率（TTM）的安全边际收窄，且行业盈利、公司分红行为存在分化。2026H1，港股红利资产整体分红比例为34.2%，略低于2025H1的36.1%。分行业来看，建筑、银行、工用运输分红比例提升，公用事业、综合企业分红比例下降幅度较大。

海外经验表明，低利率构筑红利估值“底”，DPS增速决定红利估值“顶”。以美国水业、杜克能源等典型稳定分红公用事业资产为例，股息率TTM与10年期美债收益率形成的利差构筑了这类资产的估值底部，而每股股息年同比增速（DPS YoY）相对10年期美债收益率的利差，则决定其估值上行的顶部区间。当股息率利差上行至阶段高位，往往代表资产估值已经经历较为充分的调整，股价下行空间有限；而若DPS年同比增速持续高于无风险利率，意味着即便静态股息率回落，企业现金分红仍保持高增长态势，可通过持续的分红扩容消化偏高的股价与估值。

公司分红行为已经从“普遍上调”走向明显分化。部分公司在盈利与资产质量支持下分红比例上调，如建设银行2026H1净利润同比增长5.56%，中期分红率提升至31%；部分公司自由现金流兑现优于收入，如中国移动2026H1核心收入承压，但经营现金流同比增加37%、自由现金流同比增加111.6%，管理层预计全年派息率稳中有升；但也有部分公司受盈利下修影响分红比例下调，如北控水务2026H1归母利润同比下降23%，每股股息降幅约24.6%。未来更需要关注企业盈利、现金流及分红的可持续性。

具体行业配置方面，大金融具备高分红和相对稳定的经营业绩。银行板块得益于息差下行压力减少，核心营收有望延续向好趋势，2026H1六家国有大行分红率提升1个百分点至31%，红利属性强化。保险板块利差企稳叠加投资资产规模扩张，整体盈利中枢有望继续改善。能源板块在防守端有红利与对冲属性托底，在进攻端有全球秩序重构与AI需求的双重催化，煤炭国内外供应收紧，需求端有韧性，价格中枢确立上移。电力板块短期基本面承压，但供需改善预期明显，用能终端清洁化和电气化大势所趋，火电行业已现供需改善与电价企稳信号。香港本地股受益于楼市回暖，兼具β机会和红利配置价值，港资开发商的非开发业务已成为现金流的压舱石，叠加稳定的派息政策，具备穿越周期的防御价值。