曲美家居-603818-曲径连山海，美居焕新生

公司基本面概况与业务结构

曲美家居作为国内知名家居企业，于2015年在上海证券交易所上市，主要从事中高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售业务。公司业务结构分为曲美本部和Ekornes两大板块，形成内外销双轮驱动的业务格局。2025年，曲美本部收入为7.02亿元，Ekornes收入为26.51亿元。2018年公司收购挪威国宝级家具企业Ekornes ASA 90.5%股权，通过外延并购拓展海外市场，增强全球竞争力。受国内外家具需求走弱影响，公司2022-2025年业绩承压，但收入降幅和利润亏损幅度正在持续收窄。2025年收入同比下滑3.98%，归母净利润亏损1.49亿元；至2026年上半年，收入同比下降4.2%，亏损收窄至0.73亿元。毛利率方面，自2021年后承压，但在原材料成本下行及海外市场消费需求回暖的带动下，2024年至2026年上半年已回升至35%左右。

国内业务：行业筑底与品牌焕新破局

从行业环境来看，国内房地产市场正处于筑底修复阶段，有望拉动家居后周期需求企稳。2026年1-8月，全国20城二手住宅成交99.8万套，同比增长6.3%，二手房成交量同比延续增长态势。价格端，8月百城二手住宅均价环比下跌0.45%，但2026年以来二手房价格环比下跌趋势有所放缓。新房方面，在核心城市部分改善楼盘入市带动下，8月百城新建住宅均价环比上涨0.15%。政策层面，2026年以来地产政策频发，《求是》杂志发文强调稳定房地产市场预期，“三条红线”政策放松，上海等地陆续出台放松限购、提高公积金贷款额度等措施。5月国务院印发《城市更新“十五五”规划》，提出危旧房改造50万套（间）、城中村改造4000个等重点任务，显示未来城市建设将从增量扩张转向存量提质，有望为地产后周期板块带来需求增量。若地产企稳，将带动家居需求企稳并激发存量装修与局部改造需求。

面对国内家具消费需求疲软的压力，曲美本部通过模式创新、业务创新和产品创新寻求增量。其中，围绕创二代IP“泽龙Z”构建线上内容资产成为品牌焕新的核心抓手。“泽龙Z”账号于2024年4月发布首条抖音短视频，依靠鲜明人格标签快速破圈，至2025年年报披露日粉丝突破70万，累计曝光量逾10亿次。该IP显著提升了曲美品牌在年轻消费群体中的认知度，并通过高信任度的自然流量降低了传统付费广告的营销费比，成功打通了“线上内容种草至线下门店体验”的营销链路。2026年，公司全面推进该IP的商业化落地，依托抖音及全网电商平台开展常态化直播带货，重点拓展枕头、夏凉被、香薰等强电商属性的家居生活周边品类。自2026年5月开始直播带货以来，单月收入屡创新高，5-6月GMV分别突破700万元和1100万元，保持高速增长。

在产品矩阵方面，公司具备定制家具、成品家具、软装饰品等丰富产品线，能够满足消费者全屋家具消费需求。通过定制家具与成品家具自产，公司将色系、造型、工艺打通，使全屋方案具备整体性。同时，公司持续进行产品创新，2025年推出“新B8系列”产品，在设计美学与空间呈现上对标国际顶奢家具品牌，通过设计升级、供应链优化与空间方案化呈现，在不明显上移价格带的前提下提升消费者感知价值，大幅提高产品性价比。

海外业务：Ekornes经营稳健修复

公司外销业务主要通过子公司Ekornes AS开展。Ekornes创立于1934年，总部位于挪威，旗下拥有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract等品牌，在全球拥有近7000家门店和8家工厂。经历2023-2024年的收入下滑后，Ekornes在2025年开始恢复正增长，实现收入26.51亿元，同比增长4.72%。随着原材料成本下降以及经销商动销改善、渠道结构优化，其毛利率由2022-2023年的34%-35%区间持续恢复至2025年的39.46%。

从区域分布看，2025年Ekornes欧洲、北美及其他地区收入占比分别为50%、34%和16%。欧美家具消费市场正逐步企稳回升，为公司业绩改善提供外部支撑。美国市场方面，当前成屋销量在400万套左右浮动，处于低位区间，未来若利率下降有望拉动成屋销量，进而带动地产后周期的家具消费需求。欧洲市场方面，2026年1-7月中国对欧盟家具出口金额为139.26亿美元，同比增长7.06%，且欧盟家具HICP指数自2023年至今持续向上，显示欧洲居民家具购买力与消费信心正在修复。

在全球供应链重塑的背景下，Ekornes已形成以挪威高端制造为核心、泰国、美国、立陶宛区域产能为补充的八大工厂生产布局。挪威工厂实现了数字化、信息化、自动化生产；立陶宛与泰国工厂具备人工、土地和配套供应链的成本优势；北美工厂以半成品组装为主，能够大幅缩短交货周期并有效降低关税对成本的影响。此外，公司积极推动非舒适椅类产品的渠道渗透率提升。截至2025年末，电动椅产品渠道渗透率超过50%，沙发产品约40%，餐椅及餐厅产品线超过20%，品类的横向拓展将持续贡献增量。Stressless品牌亦于2025年推出全新“康菲”系列产品，采用航天级舒适材料，进一步丰富高端产品矩阵。

财务优化：降本增效与盘活资产

此前为收购Ekornes承担的高额有息负债导致财务费用长期压制公司净利润表现。近年来，公司持续推进负债水平的降低和债务结构的优化。资产负债率和有息负债率从2018年的77.73%和53.95%，逐步下降至2025年的66.34%和47.17%，至2026年上半年末进一步降至65.24%和43.87%。财务费用率随之改善，2025年全年财务费用为2.37亿元，财务费用率为6.95%；2026年上半年财务费用降至0.75亿元，财务费用率降至4.53%，对利润的拖累显著缓解。随着海外债务置换的完成，财务费用预计将得到大幅改善，对公司整体盈利能力产生积极影响。

在降本增效方面，公司通过组织架构优化、费用预算统筹及人力资源精细化管控，有效压降整体运营成本和各项费用。同时，针对北京地区的存量土地与厂房资产，公司一方面优化北京家具产能布局，腾出更多可供出租的空间；另一方面通过不同地块的定位规划与持续招商，打造差异化的租赁特色以提高资产收益。2026年4月，公司公告将位于北京市顺义区及朝阳区的自有闲置厂房对外出租，总建筑面积不超过12万平方米，进一步盘活存量资产。

盈利预测与估值分析

基于各业务板块的发展趋势，预计2026-2028年公司营业总收入依次为34.75亿元、36.40亿元、38.35亿元，同比增速依次为1.87%、4.76%、5.36%。其中，曲美本部定制家具与成品家具收入短期内仍面临一定压力，但Ekornes旗下产品依托品牌力与全球化渠道布局，预计2026-2028年收入同比增速依次为8.00%、7.00%、6.00%，毛利率稳步提升至40%以上。综合测算，预计2026-2028年归母净利润分别为433万元、8937万元、1.69亿元，2026年实现扭亏为盈，2027-2028年同比增速依次为1961.98%、88.99%。对应PE分别为649.4倍、31.5倍、16.7倍，PB（MRQ）为1.5倍。对比申万三级成品家居行业可比公司2026年平均20.8倍PE及1.8倍PB估值，曲美家居当前PB处于较低水平，存在估值修复空间。