众生药业-002317-深度报告：创新转型进入兑现期，ZSP1601潜在空间大

MASH与减重药物市场空间广阔

代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）适应症患者基数庞大、市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文预测，2034年全球MASH药物市场规模预计达536亿美元，中国市场达50亿美元。目前全球仅两款MASH专科靶向药获批，一是Madrigal的THR-β激动剂Resmetirom，二是诺和诺德的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽。在研管线方面，进展较快的GLP-1类有勃林格殷格翰的Survodutide（III期）、礼来的替尔泊肽（III期）；THR-β类有海思科HSK31679（III期）、Viking Therapeutics VK2809（Ⅱb期）；泛PPAR类有Inventiva/正大天晴的拉尼兰诺（III期）；FGF21类有诺和诺德Efruxifermin、罗氏/89bio的Pegozafermin（III期）等。

减重药物市场正处于爆发期。根据弗若斯特沙利文数据预测，2034年全球超重/肥胖患者预计增至45.2亿人；中国超重/肥胖患者预计增至8.18亿人，对应2034年全球超重/肥胖相关药物市场规模预计达577亿美元，中国市场达817亿元人民币。2025年礼来替尔泊肽以365.07亿美元（同比+115%）的总销售额登顶全球药品销售榜首，成为新一代“药王”，减重适应症版本Zepbound 2026H1销售额达90.88亿美元（同比+60%）。竞争格局方面，已上市产品以GLP-1单靶（司美格鲁肽）和GLP-1/GIP双靶（替尔泊肽）为主；在研后期管线覆盖多靶点与多剂型。

ZSP1601具备BIC潜力，Ⅱb数据表现优秀

ZSP1601片是具有全球自主知识产权、全新作用机制的治疗MASH首创一类创新药（First-in-Class），为国家重大新药创制项目。2026年5月获得用于治疗MASH的Ⅱb期临床试验的顶线分析数据，试验结果积极，支持继续开展III期临床试验。

本次Ⅱb期临床试验的主要疗效终点为治疗48周后，肝活检组织学显示MASH改善且纤维化无恶化，或纤维化改善1分及以上且MASH无恶化的参与者比例。基于mITT分析集，ZSP1601片两个剂量组主要疗效终点应答率均显著优于安慰剂组。100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组相比，率差分别为31.85%和27.37%。

在病理学纤维化指标方面，治疗48周，ZSP1601片100mg组与安慰剂组相比，肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在这两个关键纤维化改善指标上均取得了具有统计学意义的获益，表明ZSP1601片具有强效抗肝纤维化的潜力。结合MASH市场空间大，当前全球范围内MASH专科药物少，且绝大部分产品纤维化逆转数据表现不够亮眼，ZSP1601潜在空间大。

在同给药途径的口服MASH药物横向对比中，ZSP1601的抗纤维化疗效具备显著优势。已获批上市的THR-β激动剂Resmetirom 52周治疗期100mg剂量组，纤维化改善≥1期组间率差仅为11.7%；III期临床阶段的口服竞品中，VK2809高剂量组纤维化改善≥1期率差为23%，同靶点HSK-31679 80mg剂量组率差为17%，泛PPAR激动剂拉尼兰诺1200mg剂量组率差为19%，上述口服管线的纤维化改善疗效均较ZSP1601低6个百分点以上，且均未披露纤维化改善≥2期的硬终点数据，ZSP1601为目前少数公开2级以上纤维化逆转数据的口服MASH药物。

MASH作为多病理环节叠加的复杂慢病，单一靶点难以覆盖炎症、纤维化、脂代谢紊乱的全病程，而ZSP1601通过多亚型PDE协同抑制，可同时作用于肝内抗炎、抗纤维化、降脂三大核心通路，恰好适配疾病的复杂病因。其IIb期临床已实现肝活检确认的纤维化改善、肝脏脂肪含量下降、肝酶降低的三重获益，且整体不良事件发生率与安慰剂组相当，未出现泛靶点脱靶毒性，是全球首个通过肝活检组织学终点验证抗纤维化价值的pan-PDE药物，机制成药性已得到临床概念验证。

RAY1225长效制剂优势突出，多项适应症进入Ⅲ期

RAY1225注射液是具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性。RAY1225采用专利钉合肽技术设计，半衰期约10天，是临床后期管线中少有的每两周一次（Q2W）长效制剂，相较现有每周制剂每年可减少26次注射，在需长期甚至终身给药的体重管理领域依从性优势显著。

Ⅱ期数据显示，减重适应症18mg高剂量组24周体重降幅达21.18%，且100%参与者体重下降超过15%。安全性方面，RAY1225胃肠道不良反应多为轻中度且集中于剂量滴定阶段，9mg组腹泻、恶心、呕吐发生率较替尔泊肽15mg组分别低11.5%、27.5%和9.9%，无患者因胃肠道不良反应停药。目前减重及2型糖尿病多项Ⅲ期临床已完成入组，肥胖合并OSA适应症直接获批Ⅲ期临床。

从GLP-1类减重药物全赛道横向对比来看，双靶点赛道内替尔泊肽、玛仕度肽等同类产品均采用每周1次皮下注射方案，RAY1225实现了每两周给药1次，给药频次减半可大幅提升患者长期治疗依从性。疗效层面替尔泊肽72周治疗减重20.9%、玛仕度肽48周减重12.55%，而RAY1225仅24周治疗周期下18mg高剂量组体重较基线降幅便达21.18%。安全性和给药便利性是减重长期用药的核心痛点之一，RAY1225作为临床后期管线中少有的双周一次长效GLP-1/GIP双靶点制剂，在减重疗效相当、安全性有优势的前提下，凭借更低的用药频次可以显著提高患者依从性，具备差异化优势。

2026年1月，众生睿创与齐鲁制药签署许可协议，授权齐鲁制药在中国大陆及港澳台地区的生产和商业化权益，众生睿创将获得首付款和里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑最高合计人民币8亿元，产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。

昂拉地韦获批上市，呼吸领域管线持续拓展

呼吸系统疾病研发管线方面，昂拉地韦片是全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，于2025年5月获NMPA批准上市，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片治疗成人单纯性甲型流感的III期临床顶线结果积极，七项流感症状中位缓解时间为38.83小时，较安慰剂组缩短39%，且较奥司他韦组缩短近10%。2025年12月，昂拉地韦片通过国家医保谈判，首次被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》乙类范围。

截至2026年8月，昂拉地韦颗粒治疗2-11岁儿童单纯性甲型流感患者和昂拉地韦片治疗12~17岁青少年单纯性甲型流感患者的两项适应症NDA已受理。昂拉地韦颗粒儿童III期临床头对头奥司他韦结果显示，流感症状中位缓解时间82.5小时，较奥司他韦缩短23%；发热缓解21.0小时，较奥司他韦缩短27%；流感相关并发症0例。

传统业务集采风险释放，自研体系能力得到验证

中成药和化药是公司当前最主要收入来源，公司血栓通、脑栓通等核心产品已经集采，降价风险已于2024年充分消化。2025年中成药和化药销售收入分别实现13.22亿元和9.20亿元，同比增长0.26%和2.29%。2025全年，营业收入为25.23亿元，同比增长2.24%；归母净利润为2.76亿元，同比增长192.18%。

关于公司部分创新药系与药明康德联合发现的市场预期，虽然昂拉地韦和ZSP1601临床前候选化合物标准的制定以及开发过程的管理由药明康德负责具体实施，但是后续临床开发则均由公司负责。昂拉地韦、ZSP1601自IND获批后全流程临床开发均由众生睿创自主主导，昂拉地韦已经上市，ZSP1601读出Ⅱb期阳性结果，已充分验证公司成熟的临床开发能力。除此之外，公司多条减重管线均为众生睿创完全自主研发，其中RAY1225已推进至III期临床阶段。公司已具备从分子发现到临床开发的完整自研能力，自研体系已形成梯队化产出。

盈利预测与估值

预计公司2026—2028年营业收入为21.64、22.49、25.00亿元，同比变化-14.2%、3.9%、11.2%；归母净利润2.13、2.05、2.75亿元，同比变化-22.7%、-3.9%、34.5%，对应EPS为0.25、0.24、0.32元。公司集采影响已经出清，昂拉地韦逐渐开始放量以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药逐步形成第二增长曲线。

采用风险调整DCF估值法对核心管线进行测算，RAY1225国内风险调整后销售峰值约为60.0亿元，对应DCF价值约为43.7亿元；ZSP1601全球风险调整后销售峰值约为302.9亿元，对应DCF价值约为250.2亿元。两项核心资产风险调整后DCF估值合计约为294亿元。核心催化剂包括RAY1225 III期数据读出及NDA申报、ZSP1601 III期启动及海外BD推进、昂拉地韦儿童/青少年适应症获批等。