研报精华：百年变局、AI革命与四季度宏观展望，新周期下的宏观范式重构

全球科技革命与全要素生产率的历史拐点

2015年西方主要发达国家全要素生产率（TFP）全面走低，2008年全球金融危机进一步拉低了这一指标。在AI革命爆发之前，西方国家正处于技术革命的空白期，而这正是当前人工智能革命的历史起点。回顾美国的数据，1995至2005年IT革命时期TFP年均增速在1.5%左右，而2006至2024年间该增速下降至0.7%左右。预计本轮AI革命将有助于提升美国后续的全要素生产率。

对于中国而言，这次科技革命呈现出显著的不同。改革开放以来，中国多数时候是在全球科技革命进入产业化和全球化扩散阶段后，通过出口制造、基建投资和房地产信用周期来承接外部技术扩散。但在人工智能革命中，中国成为可以和美国媲美的直接参与者，产业、贸易、资本市场都已深度与这一轮科技周期共振。这也是过去300年第一次有社会主义国家深度参与科技革命。从历史规律来看，技术革命往往遵循“技术革命→金融泡沫→经济崩溃→制度重构→黄金时代→技术耗竭”的因果机制。科技提高生产率是必然的供给端趋势，但如何分配则成为需求端的关键，这凸显了AI宏观治理的重要性和迫切性。

在大国博弈层面，中美竞争逐渐进入深水区，核心领域集中在科技博弈、金融博弈和关键矿产博弈。自2018年以来，美国政府一直寻求加强对高端半导体的出口管制，科技领域的打压与封锁是美国对华遏制的关键一环，其中的重点在于人工智能与半导体行业。

中国全要素生产率的演进与新政策导向

在AI革命之前，我国全要素生产率的上行几乎完全依靠改革驱动。历史上TFP主要有三轮上行阶段：1981-1985年对应改革开放，1991-1994年对应南方谈话推动建立社会主义市场经济体制，2002-2007年对应商品房改革加速城镇化进程及加入WTO。而在2011-2015年间，TFP出现下滑且部分年份可能处于负区间，主要原因在于地产基建的大规模扩张吸收了资金和人才，挤出了对高端制造和技术进步的投资。测算显示，2023年TFP已开始回升，全要素生产率或迎来新一轮上行周期。

在大国博弈加剧的背景下，科技安全仍是最重要的主线。《“十五五”规划建议》聚焦“8466”产业发展格局，明确提出优化提升传统产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力，预计传统产业未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。同时，培育壮大新兴产业与未来产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等新的经济增长点。针对集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域，采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破。

中央经济工作会议定调2026年更关注“提质增效”，实现科技突破是最主要任务之一。2026年政府工作报告突出“4+5”重点行业，致力于打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，并培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业。科技政策正持续强化原始创新，并推动创新成果转化为产业竞争力。

AI重塑宏观时钟与新周期范式

以房地产和传统基建为支柱的“旧周期”已完成历史使命，中国经济正加速向以AI等新质生产力为代表的“新周期”跨越，经济结构呈现显著的“K”型分化。在这一宏观范式的转换中，感知变量发生了根本位移。旧范式下的先行变量如黑色产业链、PPI、地产开工、M1随地产基建周期退潮而失效；而在新范式下，有色金属、电力耗用、AI产业资本开支成为预判新周期的第一信号。与此同时，消费与地产的修复则是新周期的滞后变量和结果变量。当前居民资产负债表仍在防御性收缩阶段，修复路径呈现“债务最小化”优先的特征，且存在明显的时滞。

四季度宏观经济的多重分化与压力

今年以来国内经济面临“三重分化”。首先是K型分化加剧，新经济部门持续扩张，主要源于国内产业政策升级与全球AI资本开支扩张的双重驱动，人工智能、新能源以及高端装备等领域保持较快增长，成为支撑工业生产和投资的重要力量。旧经济方面，地方化债及房地产市场调整约束仍存，高油价带来的成本冲击和下游需求不足导致传统行业投资规模收缩。其次是供需分化，生产端保持稳定，但内需仍在进一步滑落，“供强需弱”特征延续。若持续存在，将通过价格—利润—就业—收入—消费—投资的链条形成自我强化的下行循环。第三是内外分化，出口在AI产业链高景气及全球制造业扩张的驱动下保持较高增速，但内需持续疲弱，居民消费意愿不足、企业投资意愿低迷。

在内需压力方面，消费持续走弱，直接因素在于“以旧换新”政策退坡叠加前期透支效应引发财政乘数下降，地产链及汽车消费普遍走弱。投资增速尚待进一步企稳，二季度以来受异常天气、地方财力不足及资金到位速度等因素影响，基建投资增速持续回落。债务压力同样不容忽视，8月新增社融低于市场一致预期且同比少增，核心拖累来自政府债券净融资同比少增3575亿元以及社融口径人民币贷款同比少增5701亿元。考虑到土地出让收入延续下滑，政府性基金对债务本息的覆盖能力进一步弱化，随着隐性债务置换专项债进入最后一年投放，地方政府仍面临收支缺口的挑战。

经济韧性支撑与外部环境展望

尽管面临多重压力，经济运行仍存在韧性之处。地产虽然仍在调整，但已进入低位磨底阶段，销售端降幅明显收窄，库存端由累库转向去库。出口强劲则是经济增长的重要支撑项，今年以来我国出口保持强劲增长，连续超市场预期，AI产业链在我国出口中的重要性持续提升，相关产品出口增速明显加快。展望未来，2027年出口仍能保持韧性，其优势在于出口产品结构升级、AI链景气延续、中美经贸关系缓和及美国即将进入补库周期，以及新兴经济体继续提供增量。

国际环境方面，中美元首会晤的主要成果或集中于经贸领域。美伊冲突已进入“长期消耗+海上封锁”的拉锯阶段，导致资本市场波动显著加剧。美国经济同样呈现K型分化加速的特征，更为依赖于AI增长，当前美国经济的韧性主要来自AI带来的资本扩张驱动。就业市场依然稳健，但通胀压力更为迫切，8月美国核心通胀环比超预期上行，后续油价上涨或进一步向美国通胀传导。货币政策上，美联储9月“鹰派”加息，暗示年内不止加息一次，短期内10年期美债利率或依然在4.7%-5.0%高位运行。美股表现则将取决于后续加息决策与AI叙事进展。

国内政策应对与资产配置逻辑

7月政治局会议重回“逆周期”调节，提出加大逆周期调节力度，政策基调从“用好用足”转向“发力提效”，指向更好落实存量政策并打开增量政策预期。宏观政策兼顾加力和提效，财政资金使用亟待加速，货币政策表述更加积极。值得关注的是，资本市场表述从“稳定信心”升级为“提升韧性和信心”。重点工作涵盖科技表述扩容、重视服务消费潜力、投资重点在“六网”以及“统一大市场”制度化。强刺激政策的出台可能需要观察GDP累计同比是否滑出合理区间，或剧烈的关税战、地方财政三保六保、重要领域资产价格等风险因素的倒逼。财政端进一步加快发债节奏和资金下达，“六张网”项目审批及资金投放加快。货币端降准降息概率提升，但更多作为可选项而非必选项，因当前信贷扩张更多依赖政策驱动而非自发需求。

综合预计下半年实际GDP仍有压力，但名义GDP较有韧性。在资产配置层面，美联储加息落地与美伊冲突释放缓和预期使得外部宏观风险不确定性下降，A股市场迎来反弹。当前市场处于低波反弹期，两融杠杆资金参与热度处于低位，距离过热存在差距。科技股方面，短期基本面景气度增强与美债利率期限利差下行提供了相对顺风的环境，GPU价格上调、Anthropic年化收入超预期等利好提高了基本面确定性，在三季报来临前具有窗口期，推荐光模块、电子布、MLCC、存储等环节。实物资产的底部正在出现，有色金属作为美元对立面资产机会已经显现；油价下跌可能释放全球对能源的补库需求，石油、油运和炼化链条将继续受益。此外，复盘1955年以来的16轮加息周期，阶段性暂停是常态，加息后长端利率多数继续上行，本轮加息后的10年美债利率缺乏快速回落条件，5%左右可能成为利率高位反复交易的中枢区域。