阳光照明-600261-照明格局改善，布局绿色氢能赛道

全球LED照明行业进入成熟期，出口规模增长稳健

全球LED照明行业经过十余年的快速渗透，市场规模在突破600亿美元后有所波动，逐步进入以更新替代为主的成熟期。根据TrendForce数据，2025年全球LED照明市场规模为535.5亿美元，同比下降4.5%，主要受全球地产等建筑相关需求疲软影响。未来随着户外照明、工业照明与应急照明等领域进入换新周期，叠加AI带动基础设施建设，照明行业需求有望迎来改善。TrendForce预测2030年全球LED照明市场规模有望达到623.8亿美元，2025-2030年复合增速为3.1%。

我国已成为全球最大的照明产品出口国。海关总署数据显示，2025年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到2644亿元，受关税及全球照明需求疲软影响，同比下降11.9%；但拉长维度看，2014-2025年复合增长3.0%，整体增长相对稳健。2026年1-7月，我国灯具、照明装置及其零件出口额同比下降10.6%，在关税扰动逐步弱化后，照明行业出口有望迎来积极修复。分区域看，我国照明出口以亚洲、北美、欧洲为主，2025年出口额占比分别为35.1%、21.6%、26.1%，非洲及拉美占比7%左右。

照明出口格局分散，行业集中度具备提升空间

我国LED照明出口行业的竞争格局较为分散，头部公司市占率预计不足5%。由于LED下游应用领域众多且进入门槛相对较低，参与者众多且分散，市场竞争激烈。我国照明出口的头部企业如立达信、得邦照明等照明产品收入规模不足50亿元，以我国照明产品出口额2500-3000亿元计算，头部企业的市占率均在5%以下。

随着全球照明行业面临的需求及贸易环境更加复杂，预计后续行业集中度有望提升，头部企业相对受益。当前LED照明行业已进入成熟期，行业竞争更多集中于价格和产品本身，拥有成本优势、产品品质好、能快速响应并满足客户需求的企业相对占优。此外，全球贸易形势存在较多不确定性，对全球供应链及产能布局有更高要求。因此，规模体量大、资金实力相对雄厚、产品技术及品质管理积累相对丰富的头部照明企业有望在行业竞争中获得更大优势，实现进一步的发展。

自主品牌与代工双轨并行，海外产能应对贸易风险

阳光照明的照明业务采用“自主品牌+OEM/ODM”双轨模式，近年来战略重心已从单一大客户代工，转向自主品牌为主、OEM为辅的业务模式。2025年自主品牌销售占比已达到56%；同步完成光源向灯具迁移，当年灯具销售占比达到80.59%，收入结构更贴近终端场景与解决方案。

品牌业务方面，公司采用区域与定位互补的品牌矩阵覆盖中高端照明领域。旗下Nordlux（诺乐适）强调北欧设计基因与智能系统，面向高端消费端；MEGAMAN（曼佳美）依托德系品牌根基，走设计与功能并重路线；Energetic则依托本地经销商及亚马逊等跨境平台放量。海外运营采用当地法人、本地团队以及零售与工程双轮驱动的运营网络，已在比利时、德国、美国、法国、丹麦等多地设立销售公司，提供售前售后一体化服务。内销业务渠道类型涵盖超市零售、商业分销、五金、工程项目等，并向山东、陕西、河南等多省空白区域下沉拓展。

制造业务方面，公司在光学设计、电子控制、新材料应用、精密机械结构等领域形成核心技术壁垒。国内拥有浙江上虞、福建厦门、江西余江、安徽金寨四大生产基地，当前具有年生产能力约达4亿盏LED光源和1.2亿套LED灯具。海外方面，泰国工厂年产能达200万套灯具，主要满足初期市场验证需求，当前租赁厂房产能已趋于饱和。为承接北美需求的快速增长，公司规划将设计产能提升至1200万套/年，其中1000万套为新增产能。2026年8月，公司签署泰国春武里府Hermes园区共107.3亩工业用地买卖协议，为未来海外产能扩张预留空间。同时，公司与越南合作方签署了合作协议，形成“泰国制造+越南合作”的多元化海外供应体系。

政策与供需共振，AEM电解槽从0到1迈向工程化

氢能已进入国家能源与产业规划的主轨道。《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》明确氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，并提出2025年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的供应体系，2030年形成较为完备的产业技术创新体系与清洁能源制氢及供应体系。近期催化方面，发改委等四部门发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》，自2026年8月1日起首次将绿氢、绿氨、绿色甲醇等非电利用纳入企业刚性考核，从需求侧强制拉动绿氢消费。

从产业结构来看，尽管当前国内氢气供给仍以灰氢及副产氢为主导，但产业重心正加速向绿氢领域转移。截至2025年底，全国可再生能源制氢建成投运产能突破约25万吨/年，较上年实现翻番增长。截至2026年6月，我国建成及在建可再生能源制氢产能规模超过140万吨/年，其中建成投运约27万吨/年、在建约113万吨/年，电解水制氢为主要技术路线。对应地，电解槽作为核心装备，其行业规模同样持续增长。参考《2025中国绿氢产业发展蓝皮书》，预计中国电解槽系统市场规模有望由2024年约20亿元提升至2025年约30亿元、2026年约54亿元，并在2030年左右达到约221亿元。

在技术路线上，当前行业仍以ALK路线为主，适用于大规模较稳态工业制氢；PEM电流密度高、动态响应好，但贵金属与钛材抬升成本；AEM可在弱碱性环境下采用非贵金属催化剂，膜电极与双极板成本相对PEM具备下降空间，同时保留较高电流密度与较宽功率调节潜力，目前AEM已处于初步商业化阶段。此外，AI算力推高数据中心连续高功率用电，为氢能带来潜在增长动能。部分海外市场中，固体氧化物燃料电池、氢燃料电池离网供电等方案已在大型云计算与AI基础设施侧形成一定商业订单与扩产安排。

阳光绿氢全链条自研，构筑技术与产业化协同壁垒

阳光照明的氢能业务载体为全资子公司浙江阳光绿色氢能科技有限公司，业务范围覆盖AEM电解槽、BOP控制系统、辅助系统、膜电极及催化剂的研发、生产与销售，并提供绿氢应用场景解决方案。商业模式为“设备销售+解决方案”，2025年上半年即已形成电解槽、BOP系统与测试台三大板块并行推进，当年电解槽与测试台实现销售突破，2026年计划在化工、钢铁、交通等场景拓展。

技术层面，公司在AEM全链条自研的背景下，在电耗、衰减、电流密度、调节区间、理论寿命及分功率长时运行小时数等均已取得行业领先水平。满负荷电耗约4.2kWh/Nm³H₂，功率调节范围达5%-120%，可适配波动电源；电压衰减低于10μV/h，理论寿命超过40,000小时。公司已攻克A11（5-20kW）、A22（25-100kW）、A44（125-500kW）三大系列产品核心技术，其中100kW单槽稳定运行超过1500小时；兆瓦级单槽研发与试运行稳步推进，预计2026年下半年启动运行试验。综合成本较同类产品降本超30%。

产业化协同方面，子公司可整合集团装备制造、精密加工资源和能力，支撑核心部件的品质与交付效率。产业链投资上，公司对上海莒纳新材料科技（催化剂）、宁波中科氢易膜（膜材料）、北京未来氢能科技等上游关键材料企业进行参股布局，在关键材料、膜电极、催化剂、电解槽到BOP控制系统等全链条进行业务与股权的合作，强化自主配套能力的同时，有利于整体产业链的降本和研发效率的提升。2026年持续拓展示范与战略客户，预计氢能相关业务有望自2027年起规模化贡献收入。

财务表现短期承压，盈利有望逐步修复

公司近年收入受行业需求和业务结构调整等影响有所下滑，利润处于底部区间。2026年上半年收入13.0亿元，同比下降1.67%；归母净利润0.49亿元，同比下降48.84%。盈利能力方面，由于自有品牌占比较高，呈现出高毛利率、高费用率的特点。2021-2025年平均毛利率为31.6%，整体呈现提升状态；平均净利率为6.6%，处于行业中等偏高水平。现金流表现较好，经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例持续维持在100%以上。

基于外销需求整体承压、国内业务自2026年上半年以来呈现弱复苏态势的判断，预计公司2026-2028年收入同比-0.7%、+8.0%、+5.8%至26.5、28.6、30.3亿元，归属于母公司净利润1.58、2.18、2.38亿元，同比-16.4%、+38.6%、+8.9%。多角度估值测算，公司股票合理估值区间为3.71-4.42元，对应2026年PE为31-37倍、对应2027年PE为23-27倍。