恒力石化-600346-首次覆盖报告：一体化布局构筑成本壁垒，稀缺炼化资产兼具重估价值与强周期弹性

民营大炼化标杆企业，产业一体化布局成型

恒力石化是国内民营大炼化龙头企业，自1994年从化纤业务起家，经过三十余年发展，现已成为国内炼化行业领军企业。公司主营业务囊括从“一滴油、一块煤到万物”的炼化、煤化工、芳烃、烯烃、基础化工、精细化工以及下游各个应用领域的新材料产品。依托上游“油、煤、化”融合的大化工平台，公司深度锚定刚性消费市场以及高技术壁垒、高附加值的高成长新材料赛道，持续打造基于“油煤化平台化+丝膜塑新材料”的价值成长性企业。

在产能布局方面，公司拥有行业内独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，业内首次将全球标杆级的2000万吨炼化、600万吨煤化工、150万吨乙烯和1200万吨PTA这四大产能集群布置在同一个产业园区内。各类油、煤、化大型装置都通过园区内的管道一体化耦合并实现上下游贯通，显著优化了冗繁的运输、存储和冷却等加工环节，节省了大量的中间运行费用与物流运输成本。同时，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计920MW的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的廉价电力和各级蒸汽，自营了2个30万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。

油煤协同发展，成本管控能力行业领先

公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系。炼化板块主要产品包括年产450万吨PX、200万吨纯苯、180万吨纤维级乙二醇、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯、60万吨硫磺、40万吨高密度聚乙烯、14万吨丁二烯、26万吨PC、15万吨PS、30万吨ABS等高端化工产品，以及汽油、柴油、航空煤油等成品油。煤化工板块主要产品包括年产80万吨甲醇、58万吨液氨、100万吨醋酸、30万吨己二酸、8万吨聚甲醛、25万吨高纯氢及高热值甲烷燃料气等特色产品。

煤化工项目作为公司炼厂的配套，可以为炼化装置提供高纯气体、甲醇等关键原材料。公司的主要生产装置采用了世界上最先进的工艺包，包括Axens、Chevron、Lummus、GTC、Grace、Topsoe、杜邦、UOP、Linde等国际知名公司的工艺技术包。在生产过程中，炼油厂需要大量高纯氢用于脱硫、改善成品油质量和提高炼油效率。相比于天然气制氢和直接采购氢气，煤制氢具备较强的成本优势。当天然气价格为1.67元/m3、煤炭价格为450元/吨时，天然气制氢与煤制氢氢气成本同为0.87元/m3；而当天然气价格上升至2.52元/m3、煤炭价格上升到850元/吨时，二者生产的氢气成本均为1.15元/m3。通过对比最新的工业天然气价格和煤炭市场价格，煤制氢成本远低于天然气制氢。油、煤协同下，公司整体生产成本有效降低，产出品的单吨盈利高于行业平均，也有效平抑了因油价涨跌而带来的盈利波动。

凭借优秀的产业协同、先进的一体化装置以及更加合理的产品结构，公司盈利能力处于行业领先水平。2023-2025年恒力石化的净利率分别为2.94%、2.99%、3.52%，显著高于同行业的其他炼化企业。2020-2025年公司平均ROE水平达16.8%，高于行业内其他民营炼化头部企业。

资本开支进入尾声，分红潜力有望释放

公司自2021年以来规划建设了多个大型项目，资本开支从2021年的134亿元升至2023年的397亿元。后续随着在建工程的陆续完工，公司的投资强度随之回落，2025年资本开支降至71亿元，为2018年以来的最低水平。截至2026年二季度末，公司账上货币资金344亿元，资产负债率73.1%。当前公司账上货币资金充足，未来随着现金流的提升，公司资产负债率有望降低，分红水平也有望进一步提升。

营收稳健增长，利润有所波动。公司营收整体保持稳健增长，2019年炼厂全面投产，营收规模超过千亿元量级，到2023年营业收入达到2349亿元。利润端，2019年受益于炼厂全面投产，归母净利润超过百亿元量级，并在2020、2021年持续实现正增长；2022年受外部环境相对恶劣影响，布伦特原油现货均价全年同比上涨43%，需求端相对较弱，挤压了公司利润；2023-2025年业绩趋向稳定，归母净利润稳定在70亿左右。2026年上半年公司归母净利润大幅增长136.2%至72.1亿元。从利润结构上看，近几年炼化产品的利润均占主导地位，2025年炼化产品的毛利润达到197.18亿元，占总毛利润的74.36%。

聚酯产业链供需格局改善，各环节盈利加速修复

芳烃聚酯产业链以石脑油、煤等为基础原料，经重整等工艺转化为对二甲苯（PX），进一步氧化生成精对苯二甲酸（PTA），再与乙二醇发生反应生成聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）。目前全球纤维消费结构已转变为以合成纤维为主导，其消费占比从1970年的18%大幅增至2025年的71%，总产量达9800万吨。聚酯纤维消费量占合成纤维消费总量的80%，占纤维消费总量的57%。预计至2030年，聚酯纤维将延续主导地位，占据全球纤维消费主要增量份额。

PX作为聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升。2014-2018年我国PX产能基本维持在1400万吨以内，需从周边国家进口；2019-2023年伴随大炼化一体化项目集中投产，产能由1383万吨增长至约4402万吨；2024-2025年产能扩张进入尾声，总产能约维持4422万吨水平，2025年没有新增产能释放，产能利用率提升至84%，为近十年来最高水平。我国PX每年仍需进口量900万吨以上来弥补国内产能缺失，PTA产能所对应的PX需求与国内PX供应之间长期存在缺口，预计未来几年国内PX供给将继续维持紧平衡状态，行业景气度有望继续保持较高水平。

PTA落后产能持续退出，产品价差逐渐修复。2019年起民营炼化密集投产，2019-2025年我国PTA产能复合增速达12.2%。目前国内PTA投产潮已经结束，2026年没有新增产能规划，2027-2028年约有1100万吨产能投放市场，占目前产能比重较小。在国家“反内卷和老旧装置淘汰更新”的背景下，落后产能持续退出市场竞争，行业供给格局不断得到优化，PTA行业周期拐点向上，价格及价差有望得到双重修复。

涤纶长丝行业协同效应增强，减产挺价促使产品盈利改善。恒力石化民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全球第一。我国涤纶长丝行业集中度较高，行业CR4超过50%。过去几年长丝行业竞争激烈，盈利较差；2026年以来，行业龙头通过协同减产显著压降开工、稳价保差，供给端形成强约束。在协同减产持续与新增产能放缓的约束下，长丝价差与盈利中枢有望进一步巩固。

全球炼能收缩背景下，国内稀缺炼厂资产价值凸显

我国炼化产能扩产高峰期已过，中小产能将逐步淘汰。2008-2025年我国原油一次加工能力从5.44亿吨/年增长至9.73亿吨/年，2023年达到9.84亿吨的历史最高值，接近10亿吨/年的政策控制红线。国家发改委等多部门明确强调，国内原油一次加工能力要严格控制在10亿吨以内。当前我国炼化行业正处于总量控制下的结构转型期，政策通过“减量置换”优化重组炼能在200-500万吨的装置，加速淘汰200万吨以下中小落后产能，未来千万吨级炼化一体化项目将成为主流。

国内成品油需求达峰，行业低毛利状态下加速中小炼油装置退出。我国成品油需求在2023年达到历史最高值3.87亿吨后逐年下滑。受乘用车销量放缓和新能源汽车渗透率提升影响，汽油需求已经达峰，预计到2030年国内汽油消费量将较2024年减少16-26%。2020年以来，我国汽柴油行业毛利长期处于400元/吨以下，扣除完全成本后盈利十分有限。在成品油需求下滑和海外高油价的双重挤压下，国内以成品油为主要产品的中小炼化装置将加速退出市场竞争。

全球炼厂产能扩张缓慢，中国领先地位稳固。2015-2025年全球炼化能力年均增长仅0.6%，而同时期中国炼能平均增长2.3%。2025年我国的日炼化能力为1882.9万桶/天，占全球日总炼化能力的18.1%。俄罗斯炼化加工能力在2022年之后开始逐年减弱，2025年下半年以来核心装置多次遭受袭击，原油加工量与成品油出口量持续回落。中东地区炼厂也因冲突导致开工困难，全球炼化供给面临较大不确定性。中国的优质炼化资产凭借稳定的开工率和成本优势，将受益于此轮全球炼化产能收缩。

布局高端新材料，延链补链提升估值天花板

康辉新材是公司下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司，设有营口、大连、苏州和南通四大产研基地，是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电池隔膜研制能力的制造商，覆盖了从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工环节的业务全流程。

在功能性薄膜领域，BOPET薄膜广泛应用于电子电气、光学显示、新能源等领域。康辉新材瞄准进口垄断的高附加值多功能薄膜产品积极布局，成功开发了不同规格型号的MLCC离型基膜产品，打破国外垄断有效填补国内市场空白。此外，公司具备下游涂布能力，是全球少数能够生产开发12微米锂电池制程保护膜产品的企业之一。我国BOPET薄膜出口量从2020年的43万吨攀升到2025年的82万吨，伴随日韩在普通BOPET薄膜市场的退出，出口竞争力有望保持。

在锂电隔膜领域，康辉新材拥有湿法基膜、干法基膜、涂布隔膜的研发及生产能力，已具备湿法基膜5-12微米、干法基膜12-20微米生产能力。相比国内其他隔膜生产企业，康辉新材的聚丙烯和聚乙烯原材料由恒力大连厂直接供应，可凭借关键原材料的自供来平抑成本变化。伴随着动力锂电池、储能锂电池的快速放量，我国锂电池隔膜需求量还将保持快速增长，康辉新材有望凭借领先的产线充分受益于产业趋势。

盈利预测与估值分析

公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，待规划项目完全投产后，公司将新增4.4亿平锂电隔膜、60万吨BDO、45万吨PBS生产能力，功能性聚酯薄膜产能也将得到大幅扩充。预计公司2026-2028年营业收入分别为2311.8亿元、2436.0亿元、2580.0亿元，同比增速分别为15.0%、5.4%、5.9%；归母净利润分别为120.7亿元、127.4亿元、142.0亿元，同比增速分别为70.6%、5.6%、11.5%，对应当前股价PE分别为10.0倍、9.5倍、8.5倍，均低于可比公司荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化的平均估值水平。