保险行业无法复制的巴菲特系列三部曲之三：价值投资的难与易

巴菲特的财富积累呈现出极度不均衡的特征，其99%的财富是在60岁以后创造的，90%是在70岁以后创造的。这种看似不合常理的财富累积曲线恰恰是复利增值的常态。在相同的增值速率下，后期增长的金额会远超前期。巴菲特的深度价值策略并非依赖某一种选股方法，而是一套高度自洽的长期投资体系，可以拆分为时间、确定性和收益来源三个维度：永续、胜率和α。他在近乎永续的时间维度里，尽可能提高收益的确定性，通过挖掘企业独有可持续的价值，让复利在长时间内发挥威力。

时间接近永续与心理维度的优势

1970年巴菲特解散投资合伙公司后，将绝大部分个人资产投入伯克希尔。在此后的几十年中，他和妻子在伯克希尔的持股比例大部分时间在29%至46%之间波动。在做投资决策时，巴菲特心理上的时间维度足够长，具备永续思维。这是长期价值投资的基础，也是其他投资者最难以复制的地方。如果要赚取价值的钱，时间就要足够长，长到价格与价值的背离在时间维度上能够被平滑掉。若时间不够长，价格和价值的背离就无法忽视，投资者在离场时只能以价格为锚，所谓价值投资便难以成立。

这里的时间维度并非金融产品合同上标明的期限，而是做出投资决策的人的心理时间维度。公募基金经理的实际投资期限往往受到客户申赎、相对排名和阶段性业绩考核等因素影响，因此在投资决策中难以完全忽视短期市场表现，其心理时间维度可能明显短于产品名义期限。私募基金有封闭期和赎回时间的约束，相对而言投资经理的心理时间维度优于公募基金。各类代客理财式的金融产品或多或少都存在类似情况，做投资决策的人由于代客理财的属性，不得不考虑出资人的想法。

在机构投资者当中，保险资金是最接近永续性质的资金。保障类保险产品不存在收益的概念，投资端的好坏与保险客户无关；即便是储蓄类产品，客户的收益也不是和投资端直接绑定，保险公司要做的是确保客户获得长期可持续的收益，即有保底、低波动的收益，保险公司具备跨期平滑的优势。保险产品的退保惩罚也确保了不会发生大规模资金赎回。归根结底，保险不是净值金融产品，保险资金在保险公司资产负债表上，客户的利益和资产端相互隔离，由股东承担所有的客户责任和投资风险，保险投资可以不考虑客户的短期想法。只要保费能够源源不断地流入，留存的保险资金实质上是永续性质的。

巴菲特拥有的心理时间优势几乎是不可复制的。伯克希尔没有赎回压力，其股东即便不认可巴菲特的投资理念，也只能出售伯克希尔股票，这对巴菲特的投资组合没有任何影响。同时，巴菲特对价值投资抱有极强的信念，绝大部分人即便相信价值投资，也很难做到像巴菲特那样的坚信与坚持。以伯克希尔前五大重仓股为例，可口可乐和美国运通等优质企业一旦被证明拥有稳定护城河、持续现金创造能力和可靠管理层，往往会被持有数十年。

高度重视胜率与投资α而非β

当投资时间维度是永续时，靠时间赚钱的重要性就超越了靠波动赚钱，能否让复利发挥作用成为关键。要让复利发挥作用，胜率的重要性就大过了赔率，长期不赔钱比短期赚很多钱更重要。一个胜率不高的投资策略，重复的意义有限。提高胜率的要求是真正看懂一家企业的商业模式和护城河，看懂企业的底层价值，而不是被市场价格波动左右。

巴菲特极其厌恶损失，他强调“伯克希尔的一条投资规则从未改变，也绝不会改变：永远不要冒本金永久性损失的风险”。高胜率投资的特征是亏损的可能性低、收益的可能性高，即确定性高，但这类收益很难有特别高的幅度。高胜率和永续时间是完美的搭配，因为时间充裕，不急于获得一时的收益，对赔率的要求不高，而持续获得收益避免亏损的重要性提升。高赔率无法与永续时间搭配，因为一个没有把握的投资策略，重复的意义有限，甚至在过程中就可能因为高波动而清仓出局。

与胜率投资相对应的，是要关注企业的α。α是指企业独有的、与市场风险不相关的投资价值，反映企业的经营能力、竞争优势和壁垒，即巴菲特口中的“护城河”。与α相对应的是β，指的是市场风险带来的收益。相比于判断长期β，判断长期α的难度更低。如果一个企业拥有很强的竞争力，尤其是拥有品牌、渠道、技术、客户粘性等方面的垄断地位，那么它大概率会穿越市场波动，持续产生资本回报。因此，胜率投资的下一步就是α投资，投资企业的独有价值，而不是市场波动。

巴菲特尤其钟意有特许经营权的企业，特许经营权需满足三个条件：被人们需要或渴求；消费者找不到接近的替代品；不受价格管制的约束。他对并购的标准清晰表明了他高度关注企业的基本面α，包括规模足够大、稳定持续的盈利能力、高资本回报且没有或少许举债、有现成的管理层、简单的商业模式以及卖方提供报价。由于持有的时间长，大概率需要经历若干经济周期，α投资的关键在于找到能够穿越周期始终有竞争力的企业，因此对宏观经济分析的依赖度不高，更多是关注企业自身的基本面，采用“自下而上”的分析方法。相应地，巴菲特对于“自上而下”投资框架中的宏观分析基本忽视，形成宏观观点或者听取他人的宏观及市场预测都是浪费时间。

以实业的视角投资股票的集中与长期

巴菲特并不把股票视作可以反复交易的证券，而是把持股理解为对企业所有权的一部分，关注的是企业长期ROE、现金创造能力和竞争壁垒。伯克希尔股票投资的绝对规模长期增长，但其在集团资产负债表中的相对权重已显著下降。股票投资占净资产比重在1980年达到历史高点133.2%，此后虽有所回落，但1995年仍高达127.8%。随着集团密集并购，净资产不断积累，股票投资占净资产的比例总体下降。截至2025年末，股票投资为2978亿美元，占净资产比例已降至41.5%。按总资产口径看，这一变化更加明显，反映出伯克希尔由投资上市公司股票，逐步扩展为同时并购优质企业的控股权，最终形成实业经营与股票投资并重的综合性控股集团。

巴菲特的价值投资框架决定了他不是通过交易赚取价差来获得投资收益，而是靠长期持有、通过被投企业自身的资本增值来获得收益，因此伯克希尔股票持仓的交易频率显著低于市场。2025年伯克希尔的股票持仓换手率只有8%，远低于各主要交易所股票市场的换手率。

巴菲特的股票持仓高度集中，截至2026年上半年末的近3200亿美元股票持仓集中在约32只股票上。其中前五大重仓股达到2150亿美元，占股票仓位比例达到66%，这个比例在过去的二十年中维持在60%至80%之间。巴菲特不认同分散投资，他认为对于那些理解产业经济、能找到价格合理且具有长期竞争优势公司的投资者，传统的多元化分散策略没有任何意义，甚至带来风险。他建议投资者将一生可做的投资决策限定为20次，这样在做每一次决策时都会极其慎重，并且一旦确认是杰出企业，就会集中投入巨资并长期持有。

前五大重仓股的持有时间一般都较长，大多在5年以上，持有几十年的也很常见。以2025年前五大重仓股为例，苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙分别自2016年、1991年、2011年、1988年和2020年开始买入。巴菲特对消费行业有着特殊的偏爱，可口可乐从1988年至今一直跻身前五大重仓股，其高ROE来源于品牌和浓缩液业务天然的轻资产属性，以及强大的品牌定价权和全球市场的长期扩张。从1988年至今，这笔投资带来的资本回报（含股息）高达34倍。

以股票的方式管理实业与公司治理哲学

1990年代之后，伯克希尔的总资产连续跨越了百亿和千亿美元数量级，规模正逐渐成为“甜蜜的负担”。出于提高单笔投资规模的考虑，并购投资逐渐成为巴菲特的关注重点。并购后的企业独立运营，与伯克希尔集团合并财务报表，划入非保险板块。粗略估计，非保险板块拥有51个品牌，涉及铁路运输、公用事业、制造业和服务零售等各个行业。巴菲特对待这些企业和对待股票并没有什么不同，他把这些子公司视作投资组合的一部分，和股票一道为伯克希尔净资产的增值做贡献。区别在于股票的回报体现在市场价格上涨，这些全资子公司的回报体现为资本回报ROE。

伯克希尔是一家有实业但没有主业的集团。与通常意义上的综合型集团相去甚远，人们无法对伯克希尔给出一个较为明显的实业画像。作为控股公司，伯克希尔拥有一个非常繁杂的子公司网络，涉及行业极多，子公司之间的协同效应不明显。巴菲特从未统一过旗下公司的品牌，对并购来的企业从未进行过整合，旗下的企业仍然沿用自身品牌。从投资的视角去看，各个子公司只需要做好自己的事情即可，无需和集团以及兄弟公司产生联系。伯克希尔的并购，只是把投资比例提升到100%，是对优秀公司的独占性投资，而非要去插手经营。

在公司治理方面，巴菲特的哲学是在管理效率和潜在成本之间取得平衡。为了严格管理而叠床架屋式构造庞大的官僚管理体系会严重影响经营效率，优秀的公司可能就不再优秀。放弃严格管控，可能会造成一些内控失败和损失，但这是维持效率必须要付出的成本。伯克希尔的授权几乎达到了放弃管理的程度，宁愿承受少数错误决策所带来的有形代价，也不愿承担因令人窒息的官僚体系导致决策过慢所产生的大量无形代价。但在声誉问题上，巴菲特采取近乎零容忍的态度。这种逻辑对于一个实业家而言可能很难接纳，但对于一个投资者则是合乎逻辑的做法。成熟的投资者在看到收益的同时，也看到了回撤，消灭波动的同时也消灭了超额收益。巴菲特不是在收购后通过严格管理控制经营失败风险，而是在收购前通过挑选好公司和优秀的管理层来降低失败风险。

薪酬激励机制方面，核心在于将经理人的利益与其实际控制的业务绩效深度绑定。各公司的方案虽不同，但都力求简单、公平。伯克希尔旗下公司管理层的奖金不设上限，把奖金与资本回报挂钩，以及与特定行业的指标挂钩，巴菲特不喜欢固定价格股票期权。这种管理方式建立在巴菲特抓资本、放经营和子公司管理层勤勉尽责的基础之上。

规模边界是否正在显现

本世纪以来，伯克希尔每股净资产（BPS）的年化增速已由上世纪的25%至30%大幅下降至9%至12%。2025年底，巴菲特退休时留给继任者超过3700亿美元现金，占伯克希尔总资产的31%，是历史最高水平。如此之高的现金水平是非常反常的，现金大量以短期国债形式持有，当前收益率约为3.7%至4.0%，远低于巴菲特对伯克希尔15%长期资本回报的要求，大量持有现金将不可避免地拉低伯克希尔的资本回报水平。

一个值得探讨的可能性是，伯克希尔当前面临优质投资标的稀缺的问题。在市场中找到“大象”至“鲸鱼”级别的价值投资标的越来越难，而现金仍然在积累，导致被迫持有更多的现金。伯克希尔的规模之大可能已经触及到了价值投资、集中投资可以容纳的边界。巴菲特式的集中深度价值策略在1万多亿美元的规模之下似乎越来越难以维持理想的资本回报。另一个可能的解释是，巴菲特可能是想给继任者留下充裕现金，以便其按照自己的策略展开投资，不受过往投资遗产的羁绊。

从投资组合管理的角度看，伯克希尔始终持有大笔的现金，可能是巴菲特价值投资逻辑的必然结果。因为买入好公司的机会可遇不可求，如果不备有充足的现金，当交易机会来临的时候可能会望而兴叹。永远备好现金虽然损失了一定的收益，但却尽可能抓住了买入好公司的机会，这是价值投资策略的必然成本。历史上的一些大额收购，如2010年收购BNSF铁路、2016年收购航空零部件公司等，均消耗了上年末现金储备的极大比例。

伯克希尔的整体资本回报主要来源于三个方面：保险板块的营运利润、保险板块持有的股票投资回报以及非保险板块的利润。进入21世纪后，非保险业务利润贡献占比上升，但股票投资收益的贡献大幅下降，保险业务的承保表现也有所收窄，导致整体资本回报大幅下降。非保险板块的ROE常年徘徊在10%左右，不及理想水平，背后主要反映了伯克希尔资本规模持续扩张后再投资难度上升。随着资产体量越来越大，可供配置的高ROE、高质量业务相对有限，同时本世纪以来重点并购和扩张的业务资本投入较重，虽然盈利稳定、现金流可预测，但ROE本身并不高，因此逐步拉低了整体的资本回报中枢。如何在保持安全边际和投资纪律的同时，为巨额资本持续找到足够大的高质量资产，将成为阿贝尔时代伯克希尔最重要的资本配置挑战之一。