丝路海洋-胜遇研究：半年报揭示了哪些产业债的风险

随着发债主体2026年半年报的披露，识别其中隐含的风险点成为信用研究的核心工作。通过对全部1965家产业主体（不含城投债和金融债）的半年报进行全量梳理扫描，收入端、盈利端、毛利率以及资产负债率等核心财务指标呈现出显著的行业分化与个体差异。近半数的主体收入下降，略超半数的主体利润同比下滑，收入与利润呈现同步承压的普遍性现象。逾两成主体的盈利质量明显收窄，约两成的主体呈现亏损。结合负债率和净资产的变化来看，三成主体净资产下降，10%的主体负债率超过80%，共同指向“资产端承压叠加杠杆高位”的压力格局。

收入端：行业分化明显，地产链系统性弱势

营业收入同比下降的主体达959家，占比48.8%，降幅超过20%的有267家，超过40%的有86家。从行业分布来看，有色金属收入同比中位数增长16.9%，化工增长7.8%，机械增长9.6%，整体保持增长态势。而房地产收入中位数下降15.0%，建材下降13.6%，钢铁下降2.6%，呈现系统性弱势。

在收入下降的数量集中度上，建筑、企业服务、公用事业三个大板块合计442家，占全部下降主体的46.0%。但这三者恰好也是发债主体基数最大的行业，数量多部分是由于盘子大带来的。若观察下降率即行业内普遍性，建材以85.7%居首，意味着绝大多数建材发债主体收入都在缩水。其次是可选消费零售69.2%、建筑69.7%、日常消费零售66.7%、纺织服装66.7%、房地产61.9%、环保60.7%、传媒60.6%、食品饮料60.3%。这些行业的共同特征是超过六成主体收入缩水，是行业层面普遍走弱的信号。

从降幅深度来看，真正最深的是房地产和建材。房地产降幅中位数为-27.8%，建材为-18.6%，明显深于其他大样本行业。这意味着房地产不仅降的面广，而且降得最深，是收入端压力最突出的板块。建材则是几乎全行业齐跌且幅度深。相对而言，有色金属、化工、硬件设备、机械、半导体的下降率远低于48.8%的全样本均值，且降幅中位普遍温和，说明这些行业里多数主体收入仍在增长或仅小幅波动，景气相对占优。

盈利端：半数主体利润下滑，高亏损面集中于特定板块

2026年上半年净利润同比下降的主体1001家，占比50.9%；亏损的主体390家，占比19.8%；其中由盈转亏的主体137家，亏损扩大的主体144家。

利润下降率的行业分布显示，企业服务、建筑、公用事业三家合计462家，占全部下降主体的46.2%。但三者的下降率差异很大，企业服务仅42.4%，而建筑高达68.8%。相对于企业服务里的噪音，建筑才是系统性恶化信号。下降率最高的行业中，建材达78.6%居全行业第一，医疗设备与服务73.3%，可选消费零售66.7%，钢铁63.2%，房地产67.3%，建筑68.8%。这些行业的利润端压力具有普遍性，是行业内多数主体的共同特征。

降幅深度方面，房地产降幅中位数-71.7%，建材-96.2%，煤炭-74.9%，半导体-65.3%，硬件设备-58.7%，钢铁-56.1%。极深的中位值有两个来源：一是真恶化，房地产、建材大量主体从盈利转为亏损或亏损大幅加深；二是小基数放大效应，当基期已为小负值或小规模盈利时，百分比会呈指数级放大，因此煤炭和半导体的中位降幅需结合绝对额变化分析。相对稳健的板块中，有色金属下降率仅28.6%，化工28.8%，软件服务26.1%，石油石化31.8%，表现明显优于全样本均值。

亏损面的行业集聚高度集中。消费者服务亏损率60.6%，房地产48.7%，建材50.0%，造纸与包装44.4%，构成了2026年上半年的高亏损面板块。在亏损扩大占比方面，可选消费零售的亏损主体中75.0%在继续扩大亏损，汽车与零配件66.7%，建材57.1%，机械57.1%，传媒53.8%。这些行业不仅当前亏损面不低，而且亏损主体缺乏改善动能，呈现持续恶化的趋势。值得注意的是，同为消费大类，食品饮料亏损率仅22.4%且亏损扩大占比仅7.7%，其亏损更多是新入亏损而非持续恶化；而同为中上游行业，有色金属亏损率仅4.3%且无一家亏损扩大，钢铁亏损率则达34.2%且46.2%的亏损主体在扩大，景气分化极为鲜明。

主体层面，亏损大户集中在房地产、交通运输、电气设备、钢铁、建材五大行业。通威股份等光伏企业因产业链价格下行导致连续亏损；鞍钢、本钢等钢铁企业亏损加深；交通运输亏损主要由航空企业贡献，三大航亏损合计约90亿元，受票价和原油价格影响显著。牧原食品尽管作为行业龙头，在猪周期底部规模优势亦不能阻止巨亏。

毛利率：地产链全线承压，资源品改善明显

多数行业的毛利率中位数变化在2个百分点以内。从毛利率下降占比来看，12个行业在50%及以上，9个行业下降占比超过55%，分别是造纸与包装、生物医药、软件服务、钢铁、房地产投资信托、公用事业、房地产、机械和建材，面临普遍的盈利压力。另有12个行业毛利率改善占比超过65%。总体来看，地产链全线承压，房地产、房地产投资信托、建材、家电毛利率下降主体均过半或接近半数。资源品与能源品改善明显，有色金属、煤炭、石油石化、化工毛利率改善主体显著占优。

单独观察毛利率下降的样本，降幅前5%的企业降幅在12.09PP以上。公用事业内部极端分化，行业中位数仅-0.60PP，但前5%有16家降幅超12PP，前10%达41家降幅超7.8PP。这表明公用事业行业的中位数被少数高毛利主体拉平，大量地方性公用事业主体面临成本刚性上涨而收入端受限的双重挤压，实际恶化程度远超行业中枢所反映的水平。

两类主体值得重点关注。第一类是行业毛利率中位数增长但个体毛利率下降的企业，共计389家，属于典型的被行业平均掩盖的个体恶化。建筑和交通运输是最值得警惕的两个行业，行业中位数勉强翻正，却有近半数主体毛利率下降，意味着极少数大型央企或国企的项目结转拉高了中位数，而大量中小主体并未受益甚至仍在恶化。电气设备和化工、有色金属也存在类似情况，约三分之一主体逆势下降，属于行业红利未覆盖到的弱势个体。第二类是行业毛利率中位数下降但企业降幅显著超过中位数的主体，共231家，属于雪上加霜型。公用事业是最大群体，食品饮料作为传统防御性行业出现如此多的弱化主体亦值得关注，软件服务面临全面的盈利压力，房地产毛利率体现的结算压力显著滞后于现金流压力。

资产负债率：建筑断层居首，企业服务加杠杆最快

全样本来看，资产负债率超过70%的556家，超过80%的215家，超过85%的90家，超过90%的23家。分行业看，建筑是唯一一个中位数超过70%的行业，达到78.8%，比第二名高出近11个百分点。这一水平与建筑业垫资施工、项目融资的经营模式有关，但在房地产低迷和地方再融资收紧的背景下，此种模式天然蕴含现金流风险。建筑行业内部分化明显，资产负债率最高的一档集中在经营承压的建筑民企和高杠杆省级建工集团，逼近或突破90%已无进一步加杠杆空间，关键是看应收账款回收与在手订单质量及再融资接续能力。

房地产的高杠杆叠加销售回款偏弱的组合未改，杠杆下降往往是资产缩表而非实质改善。资产负债率最高的一批主体中，除四家资不抵债外，还包括水发物流、陕西广电融媒体、安徽省供销集团等，均在95%以上。

变化趋势上，资产负债率增长超过5个百分点的共166家，企业服务以72家断层居首。该行业整体资产负债率中位数仅52.8%，却是全样本加杠杆最快的板块。其主体多为地方国资投资控股的资本运营与产业投资的广义平台，普遍通过举债开展股权投资、项目收购或承接区域资产，是当前地方加杠杆的主力军，这部分新增债务很可能为市场化债务，是未来需要重点观察的风险点。

对于行业中位数下降但主体资产负债率上升的情况，存在逆势加杠杆的个体风险。房地产、传媒、环保、医药生物、石油石化等行业中均有此类主体。此外，行业中位数上升同时个体增幅显著超过中位数的主体，属于行业内加杠杆最猛的一批，分布在企业服务、公用事业、建筑、有色金属、交通运输等多个行业。部分规模较大、市场关注度较高的主体如厦门国贸、珠海珠免等，其杠杆抬升信号比中小平台更具系统性意义。目前已有4家主体资不抵债，债券设有强担保方保障。净资产大幅缩水且高杠杆的主体包括珠海珠免、南京栖霞建设、陕西广电融媒体、棕榈生态、安阳钢铁股份等，存在潜在风险。

跨维度叠加下的高危主体识别

综合收入大降、利润恶化、高杠杆或升杠杆等多维度分析，高危主体的行业集聚特征明显，地产链与钢铁建材是本期财报显示最需盯防的板块。具体而言，多重恶化主体集中在房地产领域，如南京栖霞建设、西安高新地产、天地源等，以及房地产链上的钢铁与建筑企业，如安阳钢铁集团、棕榈生态、陕西广电融媒体等。传媒行业中的陕西广电融媒体、黄埔文化发展也呈现多重恶化。此外，牧原食品、通威股份等主体虽利润巨亏但杠杆暂稳，需结合现金流与再融资能力进一步判断其真实风险状况。

总体而言，地产链是系统性承压最突出的板块，核心指标基本处于全样本最弱区间，建材呈广度加深度双危特征，钢铁是房地产承压的传导环节。资源品与能源品行业相对占优，但内部存在掉队个体。两类被行业中枢掩盖的个体风险最易被忽视：一是行业中位数微正但近半数主体逆势走弱，建筑、交通运输、电气设备最为典型；二是低基数行业杠杆快速抬升，企业服务行业负债率不高，但却是市场化加杠杆最快的板块。跨维度叠加下，地产链多重恶化主体在多个维度同步承压，需保持高度警惕。