宏观深度研究：石油供需有持续恶化风险

9月以来，美伊冲突影响持续升级，曼德海峡运力亦受到冲击，全球石油供需平衡持续恶化，国际油价再破百美元大关，成品油市场的短缺更为突出。鉴于冲突影响扩散、俄乌局势恶化，且此前库存消耗和延迟需求等“缓冲”被持续消耗，成品油和其他关键物资所受冲击可能更大。初步结论显示，石油供需平衡恶化的趋势可能进一步升级、且短期难以逆转。

一、“双峡”冲突升级与基础设施受损加剧供给冲击

霍尔木兹海峡通行量恢复仍不稳定，胡塞封锁加剧收缩替代路线的原油供给。新增变化加大冲击：沙特东西输油管道在9月11日宣布预防性关闭，若停运时间延长或影响运量约400-500万桶/天；全球库存缓冲垫进一步下降，截至9月13日全球原油库存已降至2025年2月水平，美国战略石油储备可用天数降至约15天，处于1990年以来低位。

由此，布伦特油价在9月9日以来再度突破每桶100美元，且现货涨幅明显高于期货。9月11日布伦特原油现货与期货价格基差走阔至3.31%，显示即期可交付原油更紧张。非中东原油亦明显走强，反映亚洲炼厂正竞购北美、非洲等替代油源。

二、“中国缓冲”难以为继，进口缩量效应减弱

中国进口量意外大幅缩减对平抑全球油价作用显著，4-8月中国原油进口同比下降约320万桶/天（降幅约三成），其中库存消耗和新能源替代合计解释了进口降幅一半以上。然而，近期数据显示该缓冲效果正在减弱。

拆分4-8月降幅主要因素如下：一是原油库存同比下降约100-110万桶/天，解释进口降幅约三分之一，但这属于跨期调节，非需求永久消失；二是估算新能源出行替代约贡献60-110万桶/天降幅，中枢值解释进口降幅近三成，包括电动乘用车、商用车及天然气重卡对汽柴油需求的替代；三是成品油出口减少约20万桶/天，解释进口降幅的6%左右；四是其他因素（内需放缓及化工品间接出口下降）贡献约111万桶/天降幅。

随着国内原油库存下降空间收窄，即使终端需求没有明显回升，中国原油进口的降幅也可能自然收窄。近期中国原油期货与海外价差逆转、8月原油进口边际反弹等都指向库存缓冲明显“变薄”。

三、成品油及农产品供需收紧，推升滞胀与加息压力

本轮冲击已由原油运输向炼化、化肥、航运和食品等中下游环节扩散。成品油成为更脆弱的供给环节，炼化产能损失导致柴油供给继续收紧、裂解价差持续上行。美国零售柴油9月10日升至约217美元/桶，较6月海峡二次封锁前上涨约67%。物流受阻推升航运及化肥价格，增强食品通胀粘性，玉米和大豆期货较冲突前分别上涨19.9%和11%。

高通胀与需求走弱并存，全球“类滞胀”风险上升。随着油价传导、且各国缓冲措施或将逐步耗尽，推升全球央行加息压力。年初以来，主要发达经济体国债收益率明显上行，布伦特油价上涨是推动长端利率抬升的重要因素之一。能源进口依赖较高、政策空间有限的新兴市场尤为脆弱，面临“能源+食品”双重供给冲击。