北美云大厂2Q26业绩超预期：AI投资ROI提升逻辑兑现

云营收加速增长，供需格局持续紧张

2Q26美国头部云厂商云相关收入合计同比增长显著加速，所有厂商同比增速环比上季度均呈现加速态势。核心驱动因素包括新增产能上线推动此前受限的需求得以满足、CPU及GPU资源池利用效率提升，以及传统企业上云和云迁移重新加速。微软与亚马逊管理层均表示当前产能仍不足以满足需求，将持续推进扩产计划。展望3Q26，新增产能陆续上线及现有基础设施资源优化有望推动营收同比增速进一步加速。

云利润稳中有升，规模效应逐步显现

头部云厂商2Q26云业务经营利润同比增长大幅提速，尽管增量资本开支带来短期压力，但龙头厂商利润率水平同比维持至少基本持平或展现显著提升趋势。谷歌云及AWS利润率提升趋势尤为明显，主要驱动因素为基础设施效率提升及产能优化。亚马逊管理层指出，AI相关云业务的利润率提升趋势与核心云计算业务在同一体量阶段的走势一致，且实际上还会更超前一些，隐含整体AI相关云业务利润率表现稳健且具备吸引力。

资本开支边际强调ROI，市场反馈积极

2Q26业绩展现出AI相关投资ROI持续提升趋势，即在资本开支指引不变或仅因存储涨价、交付提前等原因小幅上调的情况下，云业务营收及利润增长显著好于预期。管理层对云业务投资回报周期的拆解、在手订单所预示的需求持续给出清晰披露，获得市场积极反馈。展望2027-2028年，各厂商云营收的同比增速均有望超过资本开支的同比增速，从而使投资的ROI进一步清晰化。

自由现金流短期承压但财务稳健性充足

受强劲AI算力需求驱动，头部厂商将持续扩大资本开支，预计2026-2028年合计资本开支规模持续攀升。尽管短期现金流面临压力，但在强劲的资产负债表与融资能力支撑下，当前现金流出规模较为可控，较小规模的股权或债券增发即可补足自由现金流缺口。伴随着前期投入的AI基础设施商业化加速，2028年合计自由现金流有望重新转正。

估值处于历史低位，配置价值凸显

当前美股科技板块整体估值已消化至过去10年中低分位，头部云厂商平均前瞻市盈率几乎为过去10年最低值。在估值或已消化较为充分的背景下，盈利增长有望驱动指数上行，具备数据、工作流及分发优势的平台型公司将持续受益。

AI应用商业化稳步推进，企业采用由试点向生产部署迁移

企业AI采用率正在提升，但不同赛道的收入转化进程表现分化。微软Copilot已形成付费席位增长、使用深度提升及按量收费扩张的初步闭环；谷歌正形成搜索广告改善与AI订阅的多元变现组合，TPU开始向客户数据中心交付；亚马逊自研芯片已形成较大收入体量。企业付费意愿提升主要源于可量化的生产率回报、与既有数据及工作流的整合，以及安全治理配套的逐步完善。部分大型客户已由概念验证转向组织级部署，但技术架构、token成本及收费模式的不确定性可能延长部分企业的采购周期。