公牛集团：民用电工领军者，新业务有望开启第二增长曲线

民用电工领军者，传统与新兴业务双轮驱动

公牛集团深耕民用电工领域三十载，凭借"安全"品牌心智与独创的"配送访销"渠道模式，在电连接等主业领域建立了深厚护城河。2020年上市以来，公司战略转型明显提速：品类端从转换器延伸至充电桩、无主灯等高景气赛道；国际化布局践行"全品出海、全球到达"战略，渠道覆盖欧美及新兴市场。当前公司已形成电连接、智能电工照明、新能源三大主业格局，其中新能源业务加速成长，2021-2025年营收复合增长率超过150%，有望为公司开启第二增长曲线。

三重竞争优势铸就行业领先ROE

公司在渠道、成本、品牌三方面具备显著竞争优势。渠道端，独创的配送访销模式高效管理超百万家线下终端网点，且新零售时代密集网点可转化为前置仓提升配送时效，运营效率及客群触达范围行业领先。成本端，民用电工行业原材料为主要成本，公司通过产品高度自制叠加BBS管理体系助力成本管控，毛利率领先可比公司。品牌端，借电视广告时代红利塑造"公牛=安全"心智，赋予产品溢价能力，近年转换器、墙开等品类天猫线上销售排名第一，品牌力成功复用至新能源、无主灯等新品类。在竞争优势驱动下，公司毛销差、现金循环周期及ROE均领先可比公司。

配送访销模式：从线下壁垒到即时零售优势

公牛集团核心产品为低价民用消费品，终端网点小而散，由此构建"经销为主、直销为辅"的运营体系，配送访销为该体系的内核：专车沿固定路线定期配货、送货、拜访及销售。该模式兼顾效率与深耕，依托经销商定期拜访终端，在覆盖海量终端的同时实时掌握经营动态；标准化流程降低拓新门槛，执行"拜访八步骤"流程助新晋经销商快速达到公司标准；扁平化的经销体系减少了渠道层级，可将更多利润留在经销商，有效强化合作黏性。

"先款后货"结算模式使公司整体回款情况良性，应收账款周转天数业内较低；"拜访八步骤"中"店内观察"等环节，助公司通过经销商实时掌握终端网点库存信息，精准排产，存货周转效率达行业较高水平。在即时零售时代，公司接入即时零售平台后，终端网点可转化为即时零售前置仓，以"线上下单、就近履约"模式缩短配送时长，将线下渠道覆盖密度转化为即时履约能力。

自有工厂与BBS体系构筑成本护城河

民用电工行业原材料为主要成本项，公牛集团供应链战略为核心品类自制为主、新拓品类先OEM后自制。电连接品类已实现从原材料到成品的全链条垂直一体化生产，更高的自制率代表更好的供应链掌控能力，可有效管控成本、提升盈利韧性。公司2018年对标丹纳赫DBS搭建BBS精益管理体系，覆盖营销、采购、研发、生产至渠道与供应链全价值链，核心在于将业务标准化、流程化，降低运营波动，提升可复制性，为新品类扩张提供可复制的管理基础。

"安全"心智的品牌复用与品类延伸

早期国内转换器市场白牌泛滥，公牛抓住电视广告时代红利，通过央视广告投放成功将品牌与"安全"深度绑定。因转换器直接关系用电安全，消费者愿意为"安全"支付溢价，公牛由此获得品牌溢价能力，并成功将"安全"的品牌心智复用于其他品类。公司成功将品牌力复用于新能源领域，2025年充电桩/枪产品天猫线上销售额市占率第一；在智能照明领域采用"主品牌+沐光"双品牌差异化运营，卡位无主灯高增赛道。

新能源业务：C端与B端双轮驱动

C端方面，随全国新能源汽车保有量提升，充电桩市场规模快速扩容，私人充电桩占比持续提升，车桩比持续下降，反映消费者对便捷充电体验的需求持续释放。公司复用"安全"品牌心智切入私人桩赛道，已建立显著先发优势。B端方面，多部委联合印发政策推动新能源重卡规模化应用，预计到2030年新能源重卡保有量及充电桩数量将大幅增长。公司加快重卡超充布局，推出400kW重卡超充桩并获得行业首张1级能效认证，B端业务有望快速放量。

智能照明：传统基本盘稳固，无主灯打开增长空间

公司为中国照明行业主要企业，2025年在国内照明市场市占率排名第四，较2020年提升1.6个百分点，"安全"品牌心智驱动市占率持续提升。无主灯照明市场正从"小众"走向"普及"，预计2027年市场规模将突破1000亿元，复合增长率达27.4%，处于快速渗透期。公司无主灯业务尚处发展初期，伴随市场需求快速释放，收入有望进入高速增长通道。

国际化战略起步，境外业务质效双升

公司执行"全品出海、全球到达"战略，品类覆盖墙开、新能源储能等高景气方向，聚焦东南亚、欧洲等重点区域；国际电商渠道已入驻亚马逊、OTTO等主流平台，自有品牌"GONEO"海外推广持续推进。境外业务毛利率较2019年大幅提升，实现质效双升。公司国际化尚处起步期，伴随品牌出海深化，境外业务利润率有望持续上行。

盈利预测与投资建议

公司为国内民用电工领军者，转换器、墙开等传统业务稳健，无主灯、新能源、海外市场等增量加速拓展。考虑到公司在民用电工赛道的品牌、成本及渠道能力领先，首次覆盖给予"买入"评级。需关注的风险包括：地产持续下行风险、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨风险及汇率风险。