鸣鸣很忙：量贩零食龙头万店织网，盈利释放路径解析

双品牌整合与万店网络成型

鸣鸣很忙集团由零食很忙与赵一鸣零食两大品牌于2023年战略合并而成，2026年1月在香港联交所主板挂牌上市。合并后集团延续前端双品牌、后端一体化的运营模式，零食很忙深耕华中及西南市场，赵一鸣零食侧重华东、华南、华北及东北市场，实现全国范围的广泛覆盖。截至2025年末，公司已建立覆盖30个省份、共21,948家门店的全国性网络，四年间门店数量增长逾10倍。下沉市场构成核心纵深，约60%门店位于县城及乡镇，覆盖1,401个县级区域，在中国所有县城中覆盖率约75%。

加盟模式支撑快速扩张，截至2025年末公司拥有21,927家加盟店，占门店总数的99.9%。2022年至2025年加盟商平均带店率从1.91逐年上升至2.12，表明老加盟商复购开店意愿持续增强；同期加盟店闭店率维持在0.7%-1.9%的较低水平，反映出门店网络整体健康度良好。2025年公司GMV达936亿元，门店日均订单量从2022年的385单稳步提升至2025年前九个月的481单。

量贩零食赛道：效率重构的硬折扣模式

量贩零食本质是以扁平化供应链为核心、提升商品流通效率的硬折扣零售模式，凭借低加价率、高周转与规模效应三要素，产品定价平均较传统商超低约7%-40%。该赛道是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道，2020-2025年CAGR达81.5%，预计2025-2030年CAGR为27.7%。渠道渗透率从2019年0.3%提升至2025年约5.0%，仍处于较低水平。基于区域门店密度测算，未来3-5年行业门店数量或达8-10万家，较当前仍有约35%-67%的增长空间。

量贩零食渠道对传统商超渠道具有结构性替代优势，主要体现在产品丰富度（SKU通常在1,800个以上）、价格优势、购物体验及渠道下沉能力四个维度。同时，该业态亦通过高频上新、海量选品及IP联名互动等运营策略创造增量需求。

双寡头格局与竞争态势演变

按2025年GMV计算，鸣鸣很忙与万辰集团市场份额分别为42.6%和32.9%，合计占据75.5%的市场份额；按门店口径，两大龙头门店合计超4万家，约占全国量贩零食门店的67%。双寡头凭借门店规模与上游议价权、消费者心智影响力、唯二上市平台的资金与供应链基础设施优势，构筑了较高的竞争壁垒。

2024年下半年双寡头曾展开较为激烈的开店补贴战，新店投资回报周期一度拉长至2.5-3年；2025年以来双方削减开店补贴、回归理性扩张，转而聚焦单店质量提升。2025年下半年公司同店营收边际改善、加盟门店模型重新具备投资吸引力，开店节奏重新提速。

财务特征：薄利多销与极致周转

公司财务呈现鲜明的硬折扣零售特征。2025年毛利率9.8%、净利率3.5%、经调整净利率4.1%，毛利率低于传统零食品牌连锁及商超业态，但凭借极致的费用管控，净利率已超过多数传统零售企业。横向对比来看，公司毛利率及净利率均低于万辰集团，向上存在明确追赶空间。

营运周转效率突出，2025年存货周转天数维持在约13天的较低水平，总资产周转率达5.81次，与万辰集团同处行业领先水平，约为其他可比公司的4-5倍。高周转主要得益于加盟模式下的轻资产结构、直连工厂的供应链体系、覆盖全国的仓配网络以及数字化驱动的精准补货机制。2025年经营性现金流净额达30.5亿元，盈利质量显著提升。

盈利能力提升的双轮驱动路径

公司盈利能力改善依托两条核心路径。一是规模效应强化上游议价权，公司与超2,500家厂商建立合作，并已成为部分头部零食品牌厂商销售额占比约30%的核心渠道，采购成本仍有进一步优化空间。二是全链路数字化系统性提效，数字化系统覆盖从选址招商、选品采购、仓储物流到门店运营的全业务流程，截至2025年末数字化团队规模达432人。

在门店运营端，公司正深入推进精细化运营：推动万店调改计划激活存量门店增长潜力；推行摆满、摆齐、摆对工程优化消费体验；优化货盘结构导入热食、冷链及IP潮玩等新品类；科学选址与网络规划提升开店成功率；强化类直营加盟管理体系构建组织保障。随着这些举措效果显现，单店模型有望抵御门店加密造成的分流影响。

未来展望与估值逻辑

公司预计2026年保持较快开店速度，全年门店净新增数量约7,800家，2027年净新增约4,500家，2028年开店速度有所放缓。随着新品类基础设施广泛导入，单店收入有望在一定程度上对冲门店加密的负面影响。盈利能力方面，预计毛利率及净利率在未来2-3年内逐步向行业更优水平收敛，但2028年后提升速度或放缓、进入相对稳定阶段。

综合绝对估值与相对估值方法，预计公司合理估值区间为407.6-452.8港元，较当前股价有19%-32%溢价空间。考虑公司在休闲食品饮料零售业中的龙头地位和较好的利润成长性，首次覆盖给予优于大市评级。