创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断

研究背景与核心问题

创业板指自2024年9月低点至2026年6月阶段高点累计上涨幅度较大，近期出现显著回撤，引发市场关于本轮结构性上行行情是否已经结束的热议。该报告旨在通过系统复盘创业板指成立以来的历轮牛市，建立顶部由预警向确认演化的识别框架，回答截至2026年7月24日是否已有充分证据确认行情结束，以及未来需要观察哪些信号以提高顶部判断等级。研究明确区分"预测事后最高点"与"识别可观察的顶部确认条件"，强调单一高点只能在事后识别，策略研究更关注当时能够观察到的多维度数据共振。

历史比较框架与阶段选择

报告综合日度价格趋势、阶段涨幅、持续时间和后续中期趋势变化，划分创业板指成立以来四个主要结构性上行阶段。筛选标准以涨幅和持续时间为参考，阶段高点后回撤幅度用于观察调整特征但不作为自动切分周期的唯一依据。四轮行情中，2010年启动初期因指数发布和样本扩容初期具有特殊性，样本代表性较低；2012—2015年行情估值扩张幅度显著高于其他阶段；2018—2021年行情在累计涨幅、成长风格与阶段高点后初期调整路径上与本轮更为接近，因此作为主要机制参照。历史比较的核心目的在于识别顶部形成机制，而非假设价格路径机械复制。

2021年复合顶部形成机制复盘

2021年顶部属于复合顶部而非单日尖顶，其演化过程具有清晰的阶段性特征。主高点形成后，指数经历回撤和反弹，形成接近主高点的后续高点，随后出现中期均线首次破位，相对表现和周度价格结构继续转弱，中期顶部的确认程度逐步提高。该阶段估值处于较高区域但并非唯一确认依据，外部利率压力逐步增加，而营业收入和归母净利润TTM同比仍保持较高增长，表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱。2021年的经验显示，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱，而非单一估值或盈利阈值。

当前顶部条件多维度验证

截至2026年7月24日，价格趋势处于修复尝试阶段但右侧确认尚未形成。指数仍低于中期均线，短中期相对表现偏弱，120日相对收益为正但更多反映前期累计收益，不能单独排除顶部。市场广度维持低位，多数成分股的中期表现尚未修复，趋势修复尚未扩散。

估值层面，PE回落至历史中位数附近，实际盈利仍保持增长，但PB处于较高历史分位，对后续ROE和盈利兑现提出更高要求。估值条件不足以单独确认顶部，需配合盈利趋势验证。

利率环境呈现外紧内松特征。外部利率处于高位，通过折现率对成长估值形成持续约束；国内长端利率则处于较低水平，形成一定缓冲。两者尚未出现类似2021年末的同向收紧，利率条件对顶部判断的验证意义有限。

交易结构方面，成交集中度较阶段高点有所回落，但权重集中度和市场广度仍给出结构预警。相对杠杆水平高于历史高点附近，主要影响在于放大短期波动，但尚未与盈利和资金趋势形成同步转弱。

资金层面，ETF近20个交易日呈现份额增加和净申购特征，与持续资金撤离并不一致，尚不符合顶部确认阶段的典型资金流出特征。

顶部预警与确认框架构建

报告提出顶部判断可分为预警、强化和确认三个层次。价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，应表现为技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中的一项共同验证。

截至2026年7月24日，风险约束有所释放但确认条件尚未共振。前期上涨积累的估值和交易拥挤约束已部分消化，但指数仍低于关键均线、市场广度维持低位、中短期相对表现偏弱。估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束。

后续观察重点与情景推演

后续判断核心在于价格、动量和市场广度能否形成连续改善。若指数稳定收复关键均线并伴随市场广度持续改善，盈利继续兑现且ETF未转为持续赎回，近期调整可能属于上涨过程中的风险释放。反之，若反弹未能收复关键均线，并伴随中短期相对表现持续转负、广度维持低位、ETF多数赎回及盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将提高。7月20日至24日的高波动修复后再度回落，表明市场存在修复弹性，但趋势修复尚未获得连续交易日确认，右侧确认仍需等待。