鹰派预期修正，商品优于股债——大类资产视角下的金铜油配置机遇

宏观基本面不支持美联储年内加息

当前市场对美联储政策路径的定价明显偏鹰，CME利率期货已基本计入年内两次加息。然而从通胀、就业和经济增长三大维度审视，这一鹰派预期存在显著修正空间。通胀层面，油价冲击、关税摩擦及AI硬件涨价均以阶段性外生冲击为主，美国单位GDP原油消耗较20世纪70年代显著下降，经济和通胀对油价冲击的敏感度明显减弱；核心商品通胀持续偏弱，住房通胀大概率延续温和回落，工资通胀螺旋尚未形成。就业层面，美国就业延续"弱平衡"特征，企业招聘需求持续偏弱，移民政策收紧压低劳动力供给，供需两端同步收缩使失业率暂未明显上升，但6月新增非农低于预期，就业率和劳动参与率持续下降，反映出就业市场仍然偏弱，难以承受进一步紧缩。经济层面，当前美国经济增长呈"K型"分化，主要由AI相关行业拉动，而房地产等利率敏感型传统行业仍然偏弱，贸然加息可能放大经济下行风险。

通胀交易范式下商品配置价值凸显

历史复盘显示，滞胀期间市场先后进行通胀交易和衰退交易。以俄乌冲突为例，战争开始前市场进行通胀交易，股债均有调整，商品板块上涨；冲突爆发后美联储开启加息周期，市场转向衰退交易，全球股市和海外债市反弹后再度回调，商品整体回落。当前若霍尔木兹海峡在中期选举前开放，美国通胀或于三季度见顶、四季度边际回落，美联储年内或不加息，这一时期符合历史上通胀交易的时间窗口。在此范式下，全球权益市场和海外债市多数面临明显回调压力，商品则迎来补涨机会。

铜：宏观压制渐缓，重视铜股机遇

美伊冲突后通胀预期升温，原有降息和复苏逻辑受到挑战，金融属性最强的金银领衔商品价格出现下跌。铜价受需求韧性和铜矿供给刚性支撑，在大金属中表现最为坚挺。但宏观逆风压制股票表现，板块呈现涨盈利跌估值格局。铜股定价的悲观预期存在修正可能：一方面，铜股估值回落至历史底部，权益市场对远端悲观预期和铜价下行定价已较为充分；另一方面，美国非农数据走弱和通胀走低背景下加息预期降温，铜权益受到的宏观压制逐步缓解，有利于权益资产估值修复。从基本面看，AI耗铜需求将持续抬升，对铜需求拉动可媲美2020年后的新能源产业；全球铜矿行业资源禀赋弱化、资本开支效率下降与项目开发难度上升构成供给约束，全行业最新90%完全成本分位数已大幅抬升，铜价中枢获得坚实支撑。

黄金：牛市中继而非历史大顶

今年金价经历三次流动性冲击，最大回撤达25.1%，SOFR（1Y-6M）利差由-15bps走阔至18.6bps，流动性收紧预期定价已较为充分。估值层面，山东黄金PE降至23.2倍、处2022年以来2%分位，金价下跌与科技股虹吸充分定价。展望后市，本轮顶部形态与2006年牛市中继更为相似，而非2011年历史大顶——2006年实际利率自高位下行、美元贬值与投资需求接棒，高利率反噬经济后政策转向宽松；而2011年QE缩减预期叠加美元走强，中期逻辑全面破灭。当前央行购金持续托底，2025年全球央行净购金连续四年超800吨，金价回调之际央行购金反而加速，长周期支撑逻辑并未破坏。下半年若加息预期消散、科技虹吸减弱，金价有望企稳修复。

原油：地缘再定价，中期归供需

油价已从"通航恢复交易"切换至"冲突再升级交易"。短期地缘溢价、低库存与成品油紧张共同抬高波动中枢；中期随着海湾产量、贸易和炼厂逐步恢复，供给修复速度预计快于需求增长，油价中枢将回落，但预计仍高于冲突前水平。通道端方面，霍尔木兹海峡为全球最重要的石油运输通道之一，2025年原油通行量约占全球原油贸易量的34%，一旦受阻将对国际能源与化工市场形成显著扰动。需求端，全球石油需求已从低点回升，夏季出行、产品供应恢复及前期被压制需求释放驱动增长。库存端，经合组织全部液体燃料库存将降至2003年以来历史低位，大幅低于五年均值，补库行为将大量消化新增原油，对冲供给过剩压力。