2026年7月铝产业链深度报告：周期收敛与成本上移下的股息定价逻辑

铝土矿供给约束强化，一体化企业溢价逻辑重构

全球铝土矿资源民族主义兴起正在重塑上游供给格局。几内亚政府于2026年3月宣称计划削减铝土矿出口量以支撑价格，其核心目的并非单纯限制出口，而是以出口约束倒逼国际铝企在本地建设氧化铝厂，推动资源附加值提升。该国在"Simandou 2040"框架下明确提出，到2030年形成约700万吨/年的氧化铝加工能力。与此同时，印尼政府进一步调整矿业RKAB审批体系，使政府可依据国内氧化铝消化能力、合规记录和资源保留目标逐年控制矿端释放，市场预计2026年铝土矿RKAB批准量或将显著低于行业潜在产能。

两大铝土矿主产国同步收紧供给配额，矿端风险溢价上修，铝土矿价格中枢不宜继续线性看跌。氧化铝"低价保供"格局的稳定性受到挑战，成本端支撑逐步显现。资本市场需重新评估具备矿端到电解铝产业链一体化企业的价值，给予其"集中性溢价"。

电力需求挤压海外电解铝供给，成本中枢系统性上移

电解铝作为高耗能金属，新建海外具备经济性条件的铝厂通常需要约10至20年的长期稳定低价电力合同。然而，AI需求规模化兴起正在改变电力市场的供需结构。数据中心用电量已从2014年的58TWh升至2023年的176TWh，到2028年可能进一步升至325至580TWh，占全美用电量的6.7%至12.0%。科技公司为AI数据中心锁定电力的价格可达115美元/MWh以上，而新建美国铝厂要具备经济性通常需要约40美元/MWh的电价合同。

电力资源的竞争性配置直接导致铝产能挤出。2026年2月，Century将Hawesville铝厂出售给数据基础设施公司TeraWulf，把高耗电铝厂旧址改造成AI/HPC数据中心，至此美国原铝生产工厂数量降至5座。以2026年一季度测算口径观察，世纪铝业、美铝、Alro的完全成本分别约为3614、3204、3010美元/吨，部分中枢已高于当前LME铝价水平。电力、氧化铝及区域升水等因素仍对海外冶炼成本形成支撑，成本曲线抬升预计将对铝价下方形成较强支撑。

国内产能约束持续生效，盈利周期有望打破轮回

2017年四部委联合发布的专项行动方案最终梳理形成国内电解铝合规产能"天花板"为4543万吨/年。截至2026年6月，中国电解铝开工产能达到4520.90万吨，仍处约束范围。当前市场对于开工产能接近4500万吨红线存在较大抵触心理，但实质性约束口径为4543万吨，且目前新电解铝开工指标全部来自产能置换，总指标量未突破政策红线。2025年十部门《铝产业高质量发展实施方案》再次重申坚持电解铝产能总量约束，新置换项目应符合铝液交流电耗不高于13000千瓦时/吨、环保绩效A级等要求。

国内电解铝下游需求结构已发生根本性转变。建筑用铝占比从2021年的29%下降至2025年的20%，而交运及电力行业用铝占比从2021年的23%和15%上升至2025年的24%以及27%。随着国内光伏与汽车板块的需求修复，以及全球制造业的进一步复苏，全球供需格局从2026年的大幅紧缺转向紧平衡，冶炼端利润将长期维持在高位。

铜铝比价与库存驱动下的价格支撑

铜铝比价自2017至2018年供给侧改革以来维持在2.5至4.5区间震荡。在供给强约束背景下，铝对铜的供应替代趋势仍在延续。当前铜铝比价处于区间偏高位，意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引，电解铝行业有望享受"铝代铜"带来的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。

库存层面呈现海内外共振去库态势。海外LME库存已下降至历史低位，实际可交割部分不足18万吨；国内铝锭社库于6至7月形成快速去库趋势。与此同时，美国中西部铝现货升水已达2513美元/吨，欧洲铝现货升水达620美元/吨，日本第三季度铝锭现货升水上行至395美元/吨，区域性的供需错配加大全球铝产业链重塑。

资本开支下行与红利策略的投资主线

中国电解铝行业资本开支高峰已过。2026年4月建成产能4625万吨，开工4519万吨，产能利用率已达97.7%的历史高位，2026年后新增产能将面临失速。自2017年供给侧改革后，行业从"增量竞争"转向"存量优化"，企业无法再通过扩张规模来竞争，资本开支逐年回落。供需格局在产能受限和新质生产力需求支撑下趋于紧平衡，行业利润维持在较高水平，为企业改善资产负债表提供了充足的现金流。

自由现金流的显著改善推动企业股息回报能力提升。电解铝企业正完成从周期股到红利资产的转变，2025年成为中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度。投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的，以及具备产量增长的成长性标的。