2026年7月：财政ABC之政府债务框架——政府杠杆率突破70%与化债攻坚

政府债务规模突破百万亿，占债券市场半壁江山

截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%。预计2026年末余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。从财政扩张力度看，2025年广义赤字规模达到11.86万亿元，广义赤字率中枢抬升至8.5%以上；2026年广义赤字总额11.89万亿，广义赤字率降至8.1%左右。

政府杠杆率快速上行，债务对GDP拉动效应持续下滑

2021年至今，国债和地方债增速保持在10%以上，2025年末中央和地方杠杆率分别上升到29.4%和39.1%。预计2026年末中央和地方杠杆率约32.3%和42.3%，"十五五"整体的债务扩张速度较"十四五"期间有所放缓。

从信用扩张结构看，政府债在社融中的占比已超40%，成为社会加杠杆的主力。但债务对GDP的边际拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1，远低于2015年前水平。"十四五"期间，我国债务率从2021年的133.5%攀升至2025年的231.5%，土地出让收入从2021年的8.7万亿下滑至2025年的4.1万亿，持续以两位数跌幅下滑。

国债：逆周期调节的"主引擎"

2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，二季度明显慢于去年同期。随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。

国债收益率定价遵循三层逻辑：政策利率决定中枢，基本面决定方向，供需结构决定短期波动。货币政策方面，央行通过7天逆回购利率向DR007、MLF和同业存单利率传导；财政政策方面，当居民部门消费与投资意愿偏弱，政府部门主动加杠杆托底经济，货币政策通常配合财政发力而宽松。

地方债：既是"燃料"，也是风险

2026年新增专项债限额4.4万亿，上半年发行进度48%，略慢于去年；但再融资债同比增18.9%，反映到期滚续压力加大。更值得关注的是，化债和土地储备已占新增专项债的31%（2025年一度超过40%），真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿。

在土地出让金较峰值腰斩、地方广义财政收入承压的背景下，地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%，"借新还旧"的螺旋正在收紧。专项债剩余平均利率超过2.7%，但项目真实收益普遍低于这一水平，财政利息支出占收入比重提高，不得不依赖于借新还旧。

隐性债务化解进入攻坚阶段

2024年的10万亿化债计划，截至6月已累计落地约7.7万亿，接近八成；加上额外资金，近两年半累计投放化债清欠资金9.1万亿。按当前节奏，2026年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间。其中2万亿棚改隐性债务无需提前化解，剔除该部分后，2027年剩余需化解的隐性债务在1.5万亿-2万亿。

地方融资平台也在加快退出。截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。按照相关文件规定，全部存量城投平台须在2027年6月底前完成平台名单退出，退出设置三项硬性标准：辖区隐性债务全部清零、彻底剥离政府融资职能、转型为市场化自主经营主体。目前已有部分地区宣布完成隐债化解，广东、北京、上海、新疆四个省级行政区已实现全域隐性债务清零。