珠宝行业研究：渠道规模筑就婚庆珠宝壁垒，需求升级驱动未来成长

（报告出品方/作者：安信证券，刘文正）

1. 黄金珠宝行业进入成熟期，国内消费者偏爱黄金，婚庆需求占比高

1.1. 黄金珠宝行业处于成熟期，国内人均消费仍有较大提升空间

从行业规模增速观察，全球及国内黄金珠宝行业均已处于明显成熟期。根据欧睿数据，2019 年全球黄金珠宝行业规模为 3525 亿美元/+0.6%，5 年 CAGR 为 2.5%；同期国内黄金珠宝 行业规模为 1097 亿美元，5 年 CAGR 为 4.7%（2020 年受疫情影响，行业规模明显下滑， 此处选取 2014-2019 年测算）。全球及国内黄金珠宝行业规模仍处于增长态势，但增速中枢 已经明显下移，行业已经处于明显的成熟期。

中国大陆已经成为全球最大珠宝消费区域市场，但人均珠宝消费仍较低。根据欧睿统计，2019 年中国大陆地区珠宝消费规模达 1097 亿美元，为全球最大区域市场，美国和印度分别以 731 亿美元/691 亿美元位列其后。然而从人均珠宝消费额来看，中国大陆水平仍然显著较低。2019 年中国大陆地区人均珠宝消费 73.4 美元，而排名前三的的中国香港、美国、加拿大分别为 785.9/222.6/163.6 美元，中国香港的人均消费额体现了在收入较高时，喜爱珠宝首饰的中国 人消费能达到的天花板，若以此作为对比，大陆地区的人均珠宝消费仍有非常大的提升空间。 而从 2011 年到 2019 年，大陆地区珠宝人均消费从 44 美元提升到 73.4 美元，CAGR 为 6.6% （2020 年受疫情影响，人均消费额明显下滑，此处选取 2014-2019 年测算），随着人居收入 水平的提升以及珠宝消费观念的渗透，中国大陆珠宝消费市场未来增长空间仍然广阔。

1.2. 国内珠宝消费偏爱黄金，钻石渗透率有待提升，珠宝消费中婚庆需求占比高

中国消费者在珠宝类型的选择上对黄金具有明显的偏好，受传统习俗影响，黄金首饰在中国 珠宝市场地位居高。黄金颜色大气、富贵，在中国习俗中象征着财富与美好，传统意义上每 逢喜庆的节日或婚宴、寿宴等，都流行赠送或购买黄金。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的 统计数据显示，2019 年中国珠宝市场中黄金类消费占比高达 60%，其次是钻石、玉石、彩 色宝石等首饰；而从全球珠宝首饰市场的产品结构数据来看，零售额占比最大的则是钻石珠 宝。此外，黄金首饰是中国最受欢迎的珠宝产品， 中国也是目前世界上最大的黄金珠宝消费国。

国内珠宝消费中钻石占比低，且产品以小比例钻为主。一方面，钻石珠宝在中国仍属于新兴 市场，总体渗透率较低，约占行业收入的 14.0%，且钻石首饰销售领域也主要集中在城市。 从钻石珠宝消费来看，大钻在国内普及度仍然较低。 中国新娘的钻戒主钻的平均钻石含量是 0.19 克拉，日本是 0.42 克拉，美国为 1.10 克拉；从 平均价格上看，国内钻石婚戒平均价格在 900 美元，也明显低于美国的 3400 美元及日本的 3500 美元。

国内珠宝消费中婚庆需求占比最高，其次为投资和收藏需求。根据我国传统习俗，珠宝是婚 姻中必不可缺的部分，婚庆需求占珠宝消费比重最大。据 De beers 的统计数据显示，2020 年珠宝首饰在婚庆市场上的收入约占行业总收入的 46%，位列第一。投资性需求以 32%的 比重紧随其后，黄金作为避险投资产品深受国人欢迎，尤其是保值性较好的足金产品，该部 分需求更加重视产品的材质而非款式。以高档翡翠、翡翠、高档钻石为主的珠宝收藏市场， 产品价格高，市场份额相对较小。

2. 国内珠宝以婚庆品牌为主，上游设计生产产业链成熟，渠道建设为婚庆品牌构筑竞争优势的关键

2.1. 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝品牌对设计及运营要求高，两者多为国 外品牌

根据珠宝产品本身生产设计、价格及公司竞争壁垒构成的不同，可以划分为奢侈、快时尚及 婚庆品牌三类。奢侈珠宝品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝等均为国外品牌，通常具有百年 以上的历史，产品价格多在万元以上，主要消费人群为中产以上人士，满足炫耀性需求。快 时尚珠宝品牌如潘多拉、施华洛世奇、APM 也多为国外品牌，产品材料以银、水晶及其他非 贵金属为主，通过紧跟潮流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的 年轻人为主。婚庆品牌如周大福、周大生、老凤祥等主要为香港及大陆品牌，产品以黄金材 料为主，消费场景多为婚恋，实用性需求较强。

2.1.1. 奢侈珠宝品牌在运营上重视维护高端形象，品牌定位限制渠道快速扩张

奢侈珠宝品牌一般历史悠久，在运营上重视维护品牌高端形象。以 Tiffany 为例，该品牌于 1837 年成立于美国，最初以制造银质餐具为主，在 1886 年推出经典的“Setting 系列钻戒” 后，开始以订婚钻戒镶嵌产品闻名。品牌发展至今已经有 180 多年的历史，且发展过程中众 多皇室名流的故事为品牌增色匪浅。奢侈珠宝品牌通过持续的营销、装修豪华并位于城市核 心区域的门店进一步维护其高端的品牌形象。

奢侈珠宝的核心竞争壁垒为品牌，以品牌溢价获取高毛利率，高端形象限制了渠道扩张。奢 侈珠宝在上百年的历史中通过优质的产品、营销、体验不断强化消费者对自身的认知，形成 了知名的品牌，生命周期长、竞争壁垒坚固，除非其自身发生了损害品牌形象的战略错误， 潜在竞争者短期内难以撼动。奢侈珠宝产品具有明显的品牌溢价，如 Tiffany 产品的毛利率 常年维持在 60%以上。在产品上，奢侈珠宝品牌一般拥有认知度较高的经典款，无需快速上 新并维持大量 SKU。在渠道上，由于奢侈珠宝品牌的目标消费群体为收入较高的人，其门店 一般选址在一、二线城市，门店增长过快反而会损害自身高端形象，在管理上也会选择对终 端把控力强的自营模式，截至 2019 年，Tiffany 在全球仅有 326 家门店，且增速缓慢。

2.1.2. 快时尚珠宝品牌重设计、营销，通过丰富的 SKU 与快速的上新满足消费者时尚需求

快时尚珠宝品牌以丰富的产品系列满足消费者的时尚需求，产品迭代速度快，重视围绕产品 的理念营销。以时尚珠宝龙头潘多拉为例，该品牌于 1982 年成立于丹麦，在 2000 年以“难 忘时刻”的理念发力营销，宣传用手链上的一颗颗串珠来纪念属于姑娘们自己人生中最重要 的时刻，该理念的提出成为潘多拉发展史上最为重要的转型。在产品上，潘多拉提供个性化 并且物美价廉的银饰及其他非贵金属珠宝，其战略是多样化串珠设计并不断扩宽产品品类， 串珠和手链贡献了公司近 80%的营业额。为了满足消费者的时尚需求，潘多拉提供超过 600 多种不同的珠子类别，消费者可以自行 DIY 设计，力求让世界上没有两个相同的手链。

潘多拉产品以追求时尚的年轻女性为目标客群，定位为日常佩戴需求。购买公司产品的消费者年龄集中于 18-44 岁，占比达 76%，其中以 25-34 岁的消费者最多，占比达 28%。驱动消费者购买潘多拉的前五大因素与 个人喜好、搭配、产品设计相关，主要满足日常佩戴需求。根据随手记大数据中心分析，年 轻消费者装扮自己的意识比以往更强烈，更舍得花钱，他们信奉美即正义，也懂时尚，热衷 全方位塑造自己的形象。

时尚珠宝品牌的核心竞争力在于对消费潮流的把握以及出色的产品设计能力。由于消费者的 审美多样化及时尚潮流的快速变化，时尚珠宝企业需要通过出色的设计准确把握潮流，并组 织后端供应链进行生产，对于设计及运营能力提出极高的要求。类似于服装等多数非标、易 过时品类，时尚珠宝也具有较高毛利率，潘多拉产品的毛利率常年在 70%左右，但这种较高 的产品毛利率需要出众的运营能力匹配，商业模式天生次于奢侈珠宝。一旦战略上出错，就 会导致收入下滑、存货滞销、盈利受损，2011-2012 年期间，由于金、银价格上涨，潘多拉 也提高了产品售价，这一错误的战略执行让潘多拉偏离了自身“物美价廉”的产品定位，导 致收入增长明显受挫，后续几年潘多拉通过降低价格、多样化产品设计等重新实现了收入的 正增长。可以看出，快时尚品牌的竞争壁垒并不稳固。

2.2. 国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节产业链完善，渠道建设为其构 筑竞争优势的关键

2.2.1. 国内珠宝上游设计、生产供应充足，品牌商在产业链中参与程度低，利润较为微薄

从整个产业链构造来看，珠宝行业的产业链共分为原料开采、加工、储存、交易、产品制造 和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌营销利润最高。行业的上游主要是负责矿藏 开采和毛坯生产的黄金、钻石原材料提供商，几乎被 De Beers、ALROSA 等大企业垄断； 中游负责对原料进行加工制造；下游主要是品牌零售商。随着珠宝行业逐渐发展成熟，行业 呈现出了集群化的特征，例如深圳罗湖水贝拥有设计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链，集聚多家黄金珠宝开采商、生产商、批发商、出口商，产量占我国珠宝行 业 70%。因此，品牌商可依托水贝的珠宝加工资源优势，将附加值较低的环节如生产制造、 配送等外包给经验丰富的珠宝生产厂商，从而核心专注于附加值更高的品牌运营及销售环节， 仅支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤 其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。生 产设计环节的委外代工以及，导致黄金珠宝产品同质化较高。

在产业链上游难以形成差异化的情况下，过去国内珠宝企业多以赚取加工费的商业模式为主， 毛利率较低。国内珠宝企业的经营流程大致为：①从深圳水贝珠宝城的供应商处选取产品样 式（或进行部分联合开发设计）；②通过自建产能或者外包产能进行产品生产；③批发销售 给加盟商或自营销售。在整个过程中，珠宝企业参与整个产业链的程度越深，获取的利润就 越大。但在原材料、设计等环节均外包的情况下（甚至生产环节），珠宝企业主要赚取的是 ①加工环节的利润；②通过铺设较多终端门店而形成的品牌溢价能力，但这种品牌溢价能力 相对国外及港资品牌仍然明显较弱，因此溢价有限。以老凤祥和豫园股份的黄金珠宝板块为 例，两者的经营模式主要为对加盟商的批发销售，2019 年老凤祥/豫园股份珠宝业务毛利率 分别为 10.28%/8.84%；周大生自营门店中素金业务的毛利率 2019 年达到 25%，主要为近 年来高毛利率一口价产品销售占比的提升。然而不管是老凤祥/豫园的批发毛利率还是周大生 的自营毛利率，都明显低于前述奢侈珠宝 Tiffany 及快时尚珠宝潘多拉的毛利率。

2.2.2. 渠道建设为婚庆珠宝构筑竞争优势的关键，以渠道建设赋能品牌成长

在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局可尽可能多的接近消费者。在国内，珠宝品牌往往集中开店，如百货商场的一层往往有多个珠宝品牌，在街边店的情况 下，珠宝品牌也一般集中在人流量较大的区域。当消费者对品牌及产品设计感知程度不强， 而更在乎黄金珠宝产品在保证真品下的价格时，品牌对消费者的溢价能力有限，更适合通过 薄利多销的生意模式，这种情况在低线城市更加明显。通过加大渠道布局，让消费者有更大 进店的概率，形成所见及所得的消费。港资品牌周大福是国内婚庆珠宝中品牌力较好者，早 年直营门店占比较大，且门店多位于高线城市，从 2020 财年（2019/03/31-2020/03/31）开 始，公司通过加盟模式加大在三线及以下城市门店布局，新开店中 53%位于三线及以下城市, 较 2019 财年提升 16pct，重视低线城市门店布局的战略在数据上得到了印证。

品牌商通过让利激励加盟商开店，可实现渠道快速扩张。加盟珠宝门店需要较高的一次性铺 货资金以及门店装修等投入，行业平均水平在 500-1000 万左右，对加盟商实力要求较高， 各地优质加盟商数量有限，是品牌商实现渠道扩张需要深度绑定的资源，。而从加盟商角度， 利润率高低是其最终衡量因素，对具体选择哪个品牌进行加盟并不具有粘性。品牌商与加盟 商之间的业务收费模式主要有两种：①品牌商通过一定的折价将产品批发销售给加盟商，加 盟商赚取终端零售价与进价间的差额；②品牌商按照计重或者销售额提成，根据加盟商终端 销售额计算收费。通过让利加盟商，可以加快门店规模扩张。让利幅度一方面取决于公司的 运营成本，更重要的是在战略层面，管理层是否认为渠道是婚庆珠宝关键的竞争壁垒。

渠道优势可以助力品牌力增长，进一步反哺渠道扩张，实现良性循环。珠宝消费客单价高、 重体验，消费场景主要在线下门店，且顾客对于产品材质的真实性以及保值性会存在一定疑 虑。数量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，并增加消费者进店的机会，渠道规模 与品牌之间实现相互促进。此外随着品牌力提升，品牌商可以藉由对消费者议价能力的提升 从而增强对加盟商的话语权。如周大生采用指定供应收取贴牌费的方式经营素金业务，随着 公司品牌力提升，可以提高贴牌费的收费标准，2020 年周大生将与加盟商的结算方式部分 由之前的计重收费（每克 5 元左右贴牌费）改为按照 GMV 提成，加盟单店品牌使用费快速 增长（+23%），本质上反映的是自身议价能力的增强。根据 World Brand Lab 数据，2019 年周大生品牌价值达到 500 亿元，近年来实现稳健增长。

2.3. 珠宝行业市场集中度较低，近年来向头部集中趋势明显

黄金珠宝行业内品牌数量众多、竞争格局激烈，难以形成很高的集中度。由于审美的多元化， 珠宝类产品标准化程度不高，市场难以形成较高集中度。此外在国内，水贝珠宝城等产业集 群的出现降低了行业的进入壁垒，新兴珠宝品牌不断出现，进一步加剧了行业竞争。2020 年中国大陆珠宝市场 CR10 为 22.8%，集中度处于全球平均水平以下（中国香港/日本 CR10 分别为 53.2%/37.4%）。

行业集中度近年来稳步提升，头部珠宝品牌门店持续快速扩张，疫情有望加速行业出清。2019 年，我国黄金珠宝行业 CR3/CR5/CR10 分别为 17.0%/19.4%/22.8%，近几年来呈现稳步提 升趋势。头部品牌凭借运营、品牌、渠道等优势门店持续扩张，龙头集聚效应不断加强。2020 年由于疫情的影响，黄金珠宝行业消费低迷，而珠宝加盟需要较高的资金占用，因此部分资 金链薄弱的中小品牌门店在经营压力下采取撤店、关停等措施，龙头企业则进一步逆势扩张， 能够在应对疫情冲击的同时以较低成本抢占空出的商铺扩展线下渠道，同时积极布局线上市 场，行业加速出清。 2020 年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店 178 家、557 家、608 家（其中 周大生新开 633 家，关闭 455 家，增加了对低效门店的淘汰），周大福在截至 2020 年 9 月的半年 内在大陆新开净增门店 311 家。

3. 消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容

3.1. 年轻人成为消费主体，珠宝消费诉求更追求多元化与个性化

年轻人成为消费主体，珠宝消费诉求更追求多元化与个性化。随着中国人口结构的改变，90 后及 Z 世代逐渐成为消费主力，成长与互联网时代的这群人有着更加多元与个性化的消费诉 求。根据 BCG 研究显示，20-29 与 30-39 岁消费者未来计划购买珠宝的占比分别为 45%、 44%，高于 40 岁以上消费者的 38%左右水平。深受互联网熏陶的 Z 世代，自我意识强烈， 培养了较高的时尚潮流敏感度，更加注重产品设计与购物体验，愈发倾向购买能够彰显个性 与品味的珠宝商品。在购买黄金珠宝时考虑因素的调查中，25 岁以下的消费者最关注珠宝的 设计，追求时尚的珠宝外表；25-30 岁的消费者对设计与品牌知名度都很注重；40 岁以上的 消费者则相对较为关注材质与性价比。

人口基数及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累。2020 年中国内地结婚登记对数为 813.1 万对，较 2019 年下降 12.2%，而 2020 年全国内地适婚人口结婚率仅为 7.2‰，呈现逐年下降趋势。结婚率的不断下跌源于我国适 婚年龄人口比例的下降和年轻人结婚意愿的下滑。首先，据民政部数据显示，我国人口出生率从 1990 年的 21.96‰，逐步下滑到 2000 年的 14.03‰，而这部分人口当下正处于适婚年龄， 将影响当前阶段适婚人口基数。其次，据复旦大学人口研究所调查统计，15-24 岁人群认同 “人的一生必须结婚”占比为 19%，而在 45 岁以上人群占比高达 32%，年轻人的结婚意愿 明显下滑。珠宝首饰类商品作为我国传统婚庆习俗中的必备品，长期以来一直受益于婚庆市 场的不断增长。然而，伴随着可以预见的未来结婚人数的持续走低，婚庆消费整体行业规模 增速将逐渐放缓，珠宝行业整体增长将受到拖累。

3.2. 消费习惯变迁带动珠宝产品、渠道及消费场景上的变化

3.2.1. 产品上：钻石及一口价黄金产品渗透率逐渐提升

伴随着珠宝消费场景的多样化趋势，钻石市场仍有较大发展空间。De beers 数据显示，21-25 岁的年轻人喜欢钻石的比例明显高于 25-39 岁的群体（婚庆需求主要发生在这两个年龄段）。 而2017年钻石在国内婚庆中的渗透率只有46.5%，明显低于美国的71.2%及日本的58.4%。 因为我们认为随着喜爱钻石的年轻群体成长，未来钻石在婚姻中的渗透率会持续提升。从结 果上来看，根据上海钻石交易所数据，我国钻石消费增速呈现逐渐上升趋势，2018 年钻石消费量达 58 亿美元。

3D、5G、古法等新工艺黄金可塑性及耐磨性强，可以设计成多种款式，在黄金销售中占比 持续提升。我国黄金饰品按加工工艺可以分成普通黄金饰品与精品黄金饰品如 3D 硬金、5G 炫彩金、古法工艺黄金等等，精品黄金大部分以标价形式出售，而非按克计价，也就是所谓 的“一口价”黄金。其特点在于：①由于采取了更复杂的工艺，克服了黄金本身质软、易磨 损的属性，可以被做成更多的款式，可塑性更强。②由于工艺复杂导致价格较高。在传统讲 究保值的黄金消费文化中，一口价产品可接受程度低，但随着年轻人更加追求产品的设计感， 受欢迎程度逐渐提升。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的统计，2019 年 3D 硬金、5G 黄金、 古法金的销售额占比分别为 24.36%/13.25%/12.16%，较 2017 年大幅提升。

3.2.2. 渠道上，直播电商快速发展、社交/内容平台普及推动珠宝线上渗透率不断提升

珠宝品类单价高，重体验，线上渗透率低。审美多元化导致珠宝产品标准化程度低，SKU 丰 富，且同时由于其单价较高、消费低频，购物讲究线下体验，因而珠宝产品的线上渗透率一 直较低。根据欧睿数据，2018 年珠宝线上渗透率 6%，远低于标准化程度高、单价高的消费 电器（41%）及标准化程度低、单价低的服装（32%）。然而从趋势来看，其线上渗透率在 持续提升，相比 2010 年的 1%提升 5pct。

直播电商行业规模高速增长，相比图文电商，更有望带动珠宝突破线上渗透难题。主播通过 亲自佩戴展示及与观众实时互动，更适合珠宝等非标、高单价品类的线上展示。根据艾瑞咨 询，2020 年国内直播电商规模预计突破 1 万亿，且有望继续保持高速增长。直播电商不仅 起到了更好展示的作用，在直播间氛围的渲染下，也容易让消费者产生冲动型消费。从品类 上看，以潘多拉、施华洛世奇为代表的时尚珠宝，由于价格相比传统珠宝更低，更容易形成。

内容社区/电商平台发展带动消费决策线上化，有望进一步推动珠宝线上渗透提升。传统的珠 宝购买模式是进店购买的，信息搜集、决策及购买环节均发生在店内。随着移动互联网的发 展，抖音、快手、小红书、B 站、微博、知乎等社交平台可以大大方便了消费者的信息搜集， 可以直接在线上完成决策。当线下门店不再是提供信息搜集唯一来源后，其吸引消费者进店 购买的概率就会下降。消费者可以在线上完成整个从信息搜集到决策到购买的闭环。

3.2.3. 消费场景上，婚庆特点弱化，悦己需求成长

新女性崛起，悦己式产品需求有望迎来释放。当下社会，女性更加追求经济自主与个性独立， 使得年轻女性对珠宝饰品的消费已然不是在婚庆等特定环境下的消费需求。自我犒赏型的珠 宝购买行为将成为珠宝消费的重要组成部分，购买珠宝更来自心灵内部的渴求，具有奖励自 己的“悦己”意味。根据 2019 年 De beers 统计，从社会整体人群来看，钻石珠宝消费动机 中有 58%为婚恋性需求，只有 27%为自我满足型消费；而在千禧一代女性中，自我奖励的 动机已经达到接近 50%，表达爱意的需求则下滑至 43%，悦己需求超过婚恋需求。悦己需 求的释放促进了黄金珠宝行业的多场景消费。

悦己消费将驱动对产品设计的关注，带动时尚珠宝行业规模不断增长。新生代消费者在购买 珠宝首饰时将会更加青睐那些具有独特格调的小而美的产品，而非一味地关注高品牌溢价的 产品。悦己型的珠宝首饰将回归装饰产品本质，更加关注产品的设计、款式。与传统精品珠 宝相对应，时尚珠宝定义为满足日常配饰的珠宝类型，其材质多为银或者水晶，单价较低但 追求潮流设计。我国时尚珠宝市场持续增长，2019 年达千亿规模，占整体珠宝市场比重近 15%。随着悦己需求的进一步释放及品牌商的宣传教育，未来时尚珠宝市场有望持续跑赢珠 宝行业整体。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）