安井食品与千味央厨经营对比分析

2023年，安井的ROE水平高于千味，综合判 断下两者核心差异主要为销售净利率的差异及总资产周转率差异。

1.利润率：盈利能力存较大提升空间

产品及渠道结构优化带动毛利率进一步提升。产品结构持续升级，一方面千味在优 势产品油炸类产品进行结构调整，削减芝麻球等低毛利产品占比， 推动油炸类产品 毛利率不断提升。另一方面，据Wind数据显示，2017-2023年千味烘焙类和菜肴类 产品毛利率较油炸品平均高3pct，因此公司未来将持续发力毛利率更高的新品，提升 盈利水平；渠道结构完善，随着公司向高毛利的经销渠道倾斜资源，占比不断提升。

规模效应促进人均费用下降。由于速冻企业产品的技术门槛有限，规模经济带来的 效率提升是企业的竞争力的主要体现。 （1）从人效来看：据安井食品及千味央厨招股说明书及历年年报数据，安井及千味 近 年 来 均 实 现 了 有 效 提 升 ， 2017-2023 年 安 井 / 千 味 人 均 创 收 分 别 提 升 了 52.4%/110.9%，人均创利分别提升了35.5%/287.9%，截至2023年，安井/千味人均 创收达68.4/78.3万元，人均创利分别达4.8/8.4万元。其中，千味央厨因行政人员占 比较多，拉低了人均水平，考虑到行政人员随公司业务规模扩张而大幅增加的可能 较小，因此随公司规模经济提升，人效有望进一步提高； （2）从费用来看：据wind数据显示，安井规模化效应成果已较为突出，人均费用持 续下降，2017-2023年人均费用率下降了约3.3pct；千味随着渠道结构由大B倾斜至 小B市场，销售费用相应增加较多，2017-2023人均销售费用率提升1.8pct，同时股 权激励费用增加管理费用，带动整体人均费用率提升1.6pct达6.9%，接近安井2017 年水平。参考安井2017年费用结构，彼时安井正在经历产能快速扩充，抢占市场份 额的阶段，随后费用率开始逐年下行，千味亦同样在经历扩产扩市场的过程，因此 我们预计随着规模效应提升千味人均费用率有望下降。

运输费用率有望下降。据安井食品及千味央厨招股说明书及历年年报数据，速冻行 业由于存在冷链运输刚性需求，在运输时冷链物流运输成本除与运输距离及货物吨 重均成正相关，此外超过一定区域向客户送货需要用大型冷链货车，进一步提升了 运输费用，提升了渠道扩张及下沉的难度，并不利于销售市场外延发展。因此，安井 食品通过“销地产、产地研”运营模式降低运输成本，2017-2023年运输费用率下降 0.86pct，单吨运输成本下降12.3%。相较而言，千味央厨由于原来以核心大客户为 主，运输费用率低于安井食品，随着公司不断发力小B渠道，2017-2023年运输费用 率提升1.31pct，单吨运输成本提升71.6%。据公司官网显示，千味现有上海、河南 两大研发中心，东北，华东，华北等五个生产基地。为配合全国小B布局体系，千味 央厨的产能建设也正围绕河南为中心向周边地区延伸，未来有望进一步覆盖华北、 华南等地区，有效缩短运输半径，减少物流费用。参考安井食品全国化建厂成效，我 们预计千味央厨运输费用率未来有望下降。

2.周转率：规模效应有望改善周转率

总资产周转率：据Wind数据，2023年千味/安井总资产周转率分别为1.1/0.84次。其 中，千味存货周转率/应收账款周转率高于安井食品，安井固定资产存货周转率高于 千味。具体来看： 存货周转率：据Wind数据，2023年千味/安井存货周转率分别为7.1/3.2次。其中，安 井近年来的存货管理比较稳定，即使并表新宏业和新柳伍后因小龙虾存在反季节囤 货因素，增加存货，但公司重视对存货和销售的管理，存货周转率仍然实现上行。

千 味新宏业、新柳伍，其反季节囤货小龙虾造成存货大 幅提升，但公司存货周转率仍 逆势提升，经营效率改善。 固定资产周转率：据Wind数据，2023年千味/安井固定资产周转率分别为2.5/3.8次。 其中，安井固定资产周转率基本趋于稳定，而千味由于仍在于加速产能投放期，2018-2023年产能规模提升203.1%，固定资产周转率下降3.6pct，随行业景气度回暖和公 司渠道扩张节奏加快，我们预计公司收入规模增长下产能利用率有望回升， 推动固 定资产周转率回升。 应收账款周转率：据Wind数据，2023年千味/安井应收周转率分别为23.0/21.5次。其 中，2018-2023年安井应收账款周转率有所下降，主要因2020年公司采用阶段性战 略目标，以资金换市场，为抢占市场份额，对部分客户放开了信用额度，因而回款周 期延长；千味应收账款基本保持稳定，2023年较2022年有所下滑主要因客观因素影 响，2023年大B恢复程度好于小B渠道，其收入占比提高影响应收账款周转率，随着 千味加强对小B渠道布局，效率提升，应收账款周转率有望改善。

3.现金流：产能释放叠加盈利提升，现金流有望优化

千味央厨目前仍处于快速扩张阶段，产能释放后现金流有望进一步优化。 （1）资本支出/折旧摊销：此指标更多用于判断公司长期投资策略及发展规划。可以 看到，基于未来发展的信心及在手订单情况，千味及安井均保持资本性开支持续投 入，据Wind数据，2021-2023年资本支出/折旧摊销均维持在3至4之间。反之，业内 业务成熟的三全食品则已经逐步回落至2以内。 （2）折旧摊销/收入：速冻行业高资本投入属性带来高折旧摊销，形成高经营杠杆， 因此该商业模式的衡量指标是产能利用率，该因素主要受产能利用率波动而波动。 据Wind数据，2023年千味央厨达到3.7%，略高于行业平均水平，随公司业务布局， 产能释放后可有效提升公司毛利率水平；安井食品产能利用率基本打满，因此未来 该指标预计保持稳定。 （3）经营活动现金流净额/资本支出：据Wind数据，千味经营活动现金流净额/资本 支出提升维持在1.0左右，随公司全国化布局完成，原有工厂改扩建等支出减少，分 母项有望降低，带动现金流质量优化；随着产品结构升级及费用收缩带来的盈利能 力改善，安井食品分子项持续提升，带动该指标在2023年增长至1.4，表明安井当前 具备较为充足的再生产资金，现金质量已较为优秀。