在新时代的背景下，可以总结中国资产ROE实现层级跃迁的路径： 

1.路径一：优选反内卷、行业格局改善的行业

在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。 不管是通过分红将净资产分掉，还是通过回购将净资产注销掉，都有利于提升ROE 或者稳定ROE。 而实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自由现金流。更进一 步，讨论自由现金流背后是对行业格局的讨论。观察过去2-3年A股上市公司的经营 特征，我们发现有杠杆下降、资本开支收缩、自由现金流充裕的趋势，这将使得更多 公司具备增加分红、提升股东回报、进一步维持甚至边际提升ROE的能力。 要维持不错的自由现金流，要么是“天生”就不错的行业格局（比如牌照、特许 经营权、特殊资源构建的行业壁垒）、要么是“后天”出现行业格局的优化（龙头不 再内卷、不打价格战、减少资本开支）。前者是过去两年市场充分认知、已经达成一 致的方向。后者是最近半年大家在不断挖掘，逐步演绎的行业。 下表中，我们筛选了一系列龙一龙二不打价格战、减少CAPEX、FCFF很好、未 分配利润有潜力，有希望提升分红比例的行业。

上述行业在过去2-3年已经先后被市场定价，我们参考海外ROE的定价经验， 来衡量A股稳定价值类资产当前的估值水平。首先，与海外经验的“PB-ROE”水 位相比，当前“天生”行业格局较好的龙头公司（牌照/资源/特许）：大多数PB水 平已经合理或者高估。

而“后天”行业格局逐步改善（不内卷/收缩CAPEX/自由现金流）：龙头公司 大多数PB处于合理或者低估状态。

2.路径二：全球化，海外渗透率提升的产业

对于全球化，首先要讨论的是位置和空间。对于，我们用海外渗透率来代表中 国细分领域在全球份额的变化。下图可见，当前机械、汽车、电新、医药等的诸多 子行业当前的出海进程仍在初期（海外渗透率<30%），海外市场空间广阔。

对于海外渗透率提升的行业，仍是中期能够提升EPS的方向，我们结合份额 低、竞争力强、对美敞口低来做进一步优选。 综合：（1）海外渗透率低且已在持续提升；（2）海外竞争力也在抬升;（3） 对美出口依存度较低（低于30%）。筛选下来，当前海外渗透率还比较低、而且具 备加快走出去潜力的品种为：电动叉车、客车、工程机械、家具设备、变压器、农 机、轮胎、重卡、汽车零部件（如灯控）等。 截止24年6月，龙头公司的24年动态PE多在10-25X之间，不存在明显的估值 泡沫。

特别地，对于当前海外渗透率在提升的行业，大多对美的出口占比在逐步降 低，而是更多走向“亚非拉”等新兴市场，受美国影响的制裁相对可控。

综合而言，我们对于目前权益市场的配置建议，总结如下。其中，中国资产 ROE实现层级跃迁的路径，是下一个时代的核心资产方向。