中国资产重估行情及契机分析

中国资产重估有望迈入新阶段。

从过往规律经验来看，持续性的权益资产价值重估行情，常有政策拐点、政策验证、盈利 验证三阶段，分别对应信用周期的预期企稳、拐点确认、持续上行。三个阶段中，微观资 金面特征分别呈现，交易型资金主导、配置型资金主导、交易型和配置型资金共振。 以 2019 年为例，19 年 1-2 月，中美贸易磋商释放积极信号，叠加民营企业融资政策转宽， 中国资产“重估”行情启动，这一阶段，个人投资者和杠杆资金推动指数快速上涨；2019 年 4 月，一方面，监管引导过热的个人投资者及杠杆资金情绪降温，另一方面，以 M1-M2 剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指标止跌回稳，价格周期拐点有望在年内出现的预期 逐步形成，市场由前期的快涨转变为震荡上行，增量资金主要来自于外资及内资机构资金； 2020 年 7 月，伴随着中美共振式货币+财政宽松，信用周期由平稳运行转向快速上行，市 场开始计入价格水平及企业盈利强复苏预期，行情迈入第三阶段，此时，个人投资者等交 易型资金、内外资机构等配置型资金，共振式地涌入资本市场，行情上行斜率再次加快。

回到本轮中国资产重估行情。2024 年 9 月 24 日至 10 月 8 日，政策拐点确立，交易性资金 的快速涌入，或成为指数单边做多的力量；随后人大常委会、政治局会议、中央经济工作 会议等重要会议陆续在去年 11 月、12 月召开，岁末年初配置型资金交易热度升温，12 月 至 1 月中旬，ETF 持续净申购、公募基金权益仓位也呈现小幅回升的态势；1 月下旬以来， 伴随着新旧动能切换、制造业供需错配、海外关税等事件的叙事逻辑出现一定积极变化， 中国资产迎来又一轮广谱性估值修复，节后交易性资金再度升温、配置型外资回流，标志 行情正式向新阶段演进。 我们认为，Deepseek 带来的不仅仅是科技资产的重估，从 1 到 100 的进展中诸多板块或 都将受益，生产效率的提升带来的是全社会利润率的改善，科技巨头的重估有望逐步扩散 至其他板块，这虽会带来短期市场扰动，但中长期看中国资产重估将进入新阶段。

三大宏观叙事变化或是演进推手。边际变化 1：地产预期有所改善。地产周期对于中国权益资产的影响仍然显著。2021 年初以来，中国资产的前向 12 个月 P/E （f12M P/E）走势与国内 30 城商品房销售面积同比增速基本同步，R-Squared 在 13%左 右。逻辑上，地产产业链极长，直接或间接拉动建筑、建材、钢铁等多个行业的需求。我 们通过投入产出大致匡算，2023 年地产链拉动的全行业增加值占比约 16%。

去年 9 月以来的支持政策后，地产销售有了初步企稳的迹象，重点房企的风险化解亦有推 进。去年 9 月的新一轮支持政策发布以来，新房销售面积逐步改善，一线城市是主要拉动 力。二手房销售面积及二手房价格也出现了好转迹象。相较 2023 年以来的前三轮力度较大 的支持政策，本轮的政策对销售，尤其是新房销售的拉动更明显。边际上，春节对齐后， 一线城市的新房销售仍有韧性（vs 2024 年同比+8%），一线城市二手房销售的恢复斜率更 高（vs 2024 年同比+44%）。 后续关注目前房价表现更具韧性的城市是否能够率先巩固“止跌回稳”的趋势。此外，值 得提示的是，本轮地产销售端与开工等环节的分化，后者尚待企稳，相关行业企业的经营 压力尚存。

边际变化 2：关税扰动或好于预期。对比上一轮贸易摩擦期间，本轮关税预期更充分，中国资产的反映相对温和。第一，特朗 普在 11 月下旬已有对华额外加征 10%关税的表态，市场已 price in，10%的幅度也好于投 资者此前的预期。第二，中国出口在全球出口中份额提升的同时对美出口占比较 2017 年下 降，产能出海的程度也较 2017 年更高，抵御美国关税政策冲击的能力更强。第三，DeepSeek出圈后，产业逻辑阶段性优先于宏观逻辑，泛科技资产的重估拉动中国资产表现，近期中 国资产的修复与美元兑离岸人民币汇率间的分化也体现出这一点。 从上轮经验看，关税政策对市场风险偏好的压制随时间推移逐步减弱，本轮政策尚且温和 但不确定性仍存，出口的预期差仍然值得重视。第一，从上一轮贸易摩擦看，第一批针对 我国的关税清单落地时，中国资产的前向风险溢价抬升幅度最大，随着市场对关税的预期 强化，政策落地时对于风险偏好的实际压制作用减弱。第二，本轮政策的“工具和筹码” 属性更强（政策波动大），“渐进式”落地（宣布更前置，落地有时滞）的可能性更高，且 对于我国的“针对性”更弱（提出“对等关税”等主张），但不确定性仍存。根据华泰固收 25.2.4《从结构角度评估关税影响》中的分析，重点关注两类品种：1）关税负担相对较大， 但抗关税能力较强的商品在关税逻辑下可能有主题性机会，典型代表包括电新链、汽零、 元件等；2）关税负担相对较小，但抗关税能力较强的商品，可能存在一定预期差，典型代 表包括消费电子、家电等。

边际变化 3：Deepseek 引领下的中国企业创新能力重估。从六代机的亮相、到 DeepSeek 的“出圈”、再到春晚宇树机器人的创新，显示了中国在新 质生产力上的积极进展，市场或重新评估中国企业在科技上的“硬实力”，微观投资者此前 对于新旧动能切换的一些担忧也有所缓解，在国内丰富数字基础设施积累和持续产业投入 的基础上实现从 1 到 100 不落后甚至领先、从 0 到 1 的突破也能摆脱路径依赖的这一产业 叙事仍将有持续演绎空间。 1）从产业基础上看，中国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，是世 界上唯一拥有联合国产业分类目录中全部工业门类的国家。截至 2023 年，中国制造业增加 值占全球比重从 2004年的 8.6%提升至 28.8%，占国内 GDP比重维持在 25%以上（26.2%）， 制造业规模连续 14 年位居世界第一；信息化方面，我国建成了全球规模最大、技术领先的 移动通信网络，截至 2022 年年底，累计建设开通了 5G 基站 231 万个，重点工业企业关键 工序数控化率达到了 58.6%，数字化研发设计工具普及率达到了 77%。 2）从创新能力上看，2023 年中国专利申请受理数 556.2 万件，2000~2023 年复合增长率 16.4%， PCT 专利申请量全球占比从不足 1%提升至 25.5%；根据国家知识产权局，截至 2024 年底，中国国内发明专利有效量达到 475.6 万件，成为世界上首个突破 400 万件的国 家；每万人口高价值发明专利拥有量达到 14 件，提前完成国家“十四五”的规划预期目标。 3）从人才储备上看，近年来中国从“人口红利”转向“工程师红利”，普通高校本科毕业 生数、理工科毕业生数持续增加，根据全球人才竞争力指数（GTCI），2023 年中国人才竞 争力指数提升至 52.6，在中等偏上收入国家或地区中排名第一。