如何看待供给侧改革时期的资产情况？

煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升。

一、从事件驱动角度看供改初期的资产波动

总结：在供给侧改革初期（2015 年底至 2016 年中），虽然在供给侧改革政策提出后，供 改相关的资产表现就基本见底，但由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关的资 产波动较大。真正趋势性行情的展开起始于 2016 年 6 月前后，对应着对地方去产能定量 指标的分解（压实责任）以及经济基本面的改善（2016 年 8 月份，制造业 PMI 开始明 显回升，制造业投资增速企稳回升，房地产投资增速在当年二季度回落后再度上行）。

1、2015-2016 年供给侧改革重要事件

主要关注 2015 年 11 月至 2016 年底有关供给侧改革的 20 个重大事件，主要包括： 1）中央层面的重大会议，中央财经领导小组的三次会议、2015 年和 2016 年中央经济工 作会议、2015 年 12 月至 2016 年 12 月与供给侧改革相关的中央政治局会议； 2）去产能目标的提出，2016 年 2 月化解钢铁和煤炭过剩产能的文件、2016 年 7 月国常 会对当年去产能目标的表述； 3）去产能执行过程中的重要事件，主要是对地方去产能目标的分解以及去产能进度的督 促和专项执法。

2、供改重要事件对资产价格的影响

从关键事件的发生节点来复盘动力煤和螺纹钢现货价格走势的变盘点。 节点一：2015 年 11 月 16 日，动力煤价格触底，这一时点大致对应 11 月 10 日中央财经 领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”。 节点二：2015 年 12 月 14 日，螺纹钢价触底，这一时点对应 12 月 14 日政治局会议的召 开，此次会议虽然没有正式提出“三去一降一补”，但已涉及到相关内容，代表供改已有 具体的落地路径。 节点三：2016 年 2 月 3 日，螺纹钢价格开启第一轮大涨，这一时点大致对应 2 月 1 日国 务院钢铁行业去产能文件的发布，该文件明确了未来五年去产能的总体目标以及主要任 务。2016 年 3 月 5 日两会召开带动螺纹钢价加速上涨，到 4 月下旬见顶，此后两个月持 续大幅下跌。从 2016 年 2 月 16 日国务院煤炭行业去产能文件发布到两会召开，动力煤 价仅小幅上涨。 节点四：动力煤价和螺纹钢价开启趋势性上涨行情，大致是从 2016 年 6 月份开始。这一 时点大致对应两个事件，其一是当年 6 月 15 日国家发改委表示各省份已签订钢铁煤炭 去产能的责任书（责任明确压实到地方），其二是 6 月 26 日宝钢和武钢公告将战略重组 （头部钢铁企业重组对市场情绪的带动）。

从商品市场的螺纹钢期货持仓来看，从 2015 年 12 月至 2016 年 4 月螺纹钢期货的第一轮 上涨过程中，前 20 大席位的净持仓从大幅净空到大幅净多，主要来自多头的增仓，空头 仓位则在高位波动。从 2016 年 6 月开始，空头持仓开始趋势性削减（8 月中旬到 9 月中 旬有一波空头回补），到 2016 年年底降至 2015-2018 年期间的最低。

以申万煤炭开采指数与申万普钢指数（二级行业）相对上证指数的走势来看，煤炭开采 指数持续稳定跑赢大盘大约是从 2016 年 6 月中旬开始，普钢指数持续稳定跑赢大盘大 约是从 2016 年 7 月下旬开始，滞后于商品现价趋势性上涨的起点约一个月。

从主动权益基金的配置比例来看，从 2016 年 1 季度开始，对申万煤炭指数（受数据限 制，选用一级行业指数）的配置比例开始提升，从 0.02%升至 0.27%，同期煤炭指数非限 售市值占全 A 非限售市值的比例仅从 0.43%升至 0.47%，到 2016 年 2 季度，配置比例升 至 0.71%，高于煤炭指数非限售市值的占比 0.45%，主动权益基金对煤炭行业已超配。 对钢铁行业的配置比例从 2016 年 3 季度开始提升，从 0.07%升至 0.13%，同期钢铁指数 市值占比从0.49%升至0.54%，此后一直增配至2017年 3季度才实现对钢铁行业的超配。

3、2016 年 5 月份螺纹钢价大幅回调复盘

从 2 月下旬至 4 月下旬，螺纹钢现价从低点的 1995 元/吨上涨至高点的 3119 元/吨，涨幅 达 56%左右；随后在 3000 元/吨附近震荡，从 5 月初至 6 月初大幅下跌，最低跌至 2223 元/吨，跌幅约 29%。复盘来看，螺纹钢现价大幅下跌的原因可能包括： 政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧。当年 4 月 29 日的政治局会议虽然认为 “经济下行压力仍然较大”，但并无增量需求政策出台，并对地产提出“注重解决区域性、 结构性问题，实行差别化的调控政策”；因前期楼市走向过热，上海、深圳出台“325”楼市调控新政，上海出台的“沪九条”被称为“史上最严”的楼市新政。 宏观面，PMI 显示经济仍有压力。2016 年 4 月制造业 PMI 录得 50.1，较 3 月份边际回 落，与 2015 年同期持平，低于 2014 年同期。从投资端来看，虽然地产投资和基建投资 增速上行，但制造业投资增速却加速下滑。

资金面，交易所给期货情绪降温。2016 年 2-4 月份以螺纹钢为代表的商品期货大幅上涨， 行情过热火爆，资金炒作是重要推手，高峰时螺纹期货日成交名义额甚至超过沪深两市。 为给商品期货行情降温，三大交易所从 4 月 21 日开始实施开仓监管措施、警示风险，从 4 月 25 日开始提高交易手续费和保证金等防控措施，是行情阶段性见顶的直接原因。 产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。由于价格大涨，钢厂大 幅复产，2016 年 3 月和 4 月份粗钢产量大幅增长且创下历史新高。但因下游需求欠佳， 螺纹钢社会库存反季节性累库。

二、从经济逻辑角度看资产趋势性行情的持续性

在事件驱动之外，我们更关注供给侧改革背景下的煤炭和钢铁资产中期上涨的逻辑和持 续性。复盘发现：1）煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；2） 盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨（这也是为什么在 2016 年 6 月以前煤炭和钢铁行业指数无法持续稳定获得超额收益的原因）；3）价格的持续上涨则可能更多来自于 需求，从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上 游资源品价格持续上涨的核心支撑。

1、行业的超额收益来自于盈利能力的提升

作为典型的周期性行业，煤炭和钢铁行业指数是否能够持续跑赢大盘，主要取决于其盈 利能力。若行业 ROE 能持续上行，煤炭和钢铁行业指数就能持续跑赢大盘，反之亦然。

2、盈利能力的提升来自于价格持续上涨

从历史经验来看，煤炭开采业的 ROE 走势与动力煤现价的走势高度吻合，黑色冶炼加工 业的 ROE 走势与螺纹钢现价的走势高度吻合，两者基本都能对应月度级别的拐点。

3、价格的持续上涨更多来自于需求

从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源 品价格持续上涨的核心支撑。 首先，从中下游承受能力来看，当中下游 ROE 开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和螺纹 价格的见顶。观察煤炭和螺纹钢价格与中下游企业 ROE 的变化，伴随动力煤价、螺纹钢 价分别从 2016 年 5 月和 6 月开始趋势性上涨，同期制造业中下游的 ROE 基本保持稳定， 到 2017 年 11 月，中下游 ROE 开始明显下行，2017 年 12 月螺纹钢价见顶，2018 年 1 月 动力煤价见顶。还可参考 2020-2021 年，2020 年 4 月至 2021 年 6 月，中下游 ROE 持续 改善，动力煤和螺纹钢价基本同比上行；2021 年 7 月中下游 ROE 开始回落，动力煤价在 2021 年 7 月阶段性见顶（2022 年继续大幅上涨更多是海外能源价格上涨和印尼出口下滑 的影响），螺纹钢价在 2021 年 5 月基本见顶（仅比 2021 年 10 月最高点低 2%左右）。

其次，实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善，2016-2017 年动力煤和螺纹钢价格 的持续上涨，均伴随着一轮强有力的实际库存去化，从高点到低点，实际库存同比增速的下行幅度超过 40 个百分点。当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价 格的见顶和回落。这一现象不仅在 2016-2017 年呈现，在 2020-2021 年也是一样。

最后，产能利用率的提升是表征供需改善的核心指标，从产能利用率提升的贡献来看， 2016 年是供给主导，但 2017-2018 年则是需求主导。2017-2018 年，煤炭产能利用率的提 升中，约 51%来自于需求端；而粗钢产能利用率的提升中，约 78%来自于需求端。 煤炭：2016 年产能利用率下降 2.7 个百分点，供给拉动 3.5 个百分点，需求拖累 6.2 个百 分点。2017 年产能利用率提升 3.9 个百分点，供给拉动 1.8 个百分点，需求拉动 2.1 个百 分点。2018 年产能利用率提升 7.1 个百分点，供给拉动 3.6 个百分点，需求拉动 3.5 个百 分点。 粗钢：2016 年产能利用率提升 3.9 个百分点，供给拉动 3.6 个百分点，需求拉动 0.4 个百 分点。2017 年产能利用率提升 4.9 个百分点，供给拉动 2.6 个百分点，需求拉动 2.3 个百 分点。2018 年产能利用率提升 10.3 个百分点，供给拉动 0.8 个百分点，需求拉动 9.5 个 百分点。