美国资产收益与长期展望分析

中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情 前水平，对其下行空间带来制约。

1.美国资产的收益拆解

 美股：盈利驱动+驱动宏观

美股在 100 多年历史中能取得近 10%的复合收益率，主要源于盈利增长贡献和 股息贡献，估值贡献相对较少。按我们在之前报告《A 股价值投资长期有效性探 讨》，股票长期收益率主要影响为：企业盈利、估值变化、股息分红，具体公式 可简化为：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增速）*（1+市盈率估值变 动）*（1+股息回报率）。对 1900-2024 年的标普 500 收益进行拆分，其 9.8%的 复合收益中，盈利增长年化增长 5.1%，股息增长 4.0%，估值变动 0.5%，也即超 五成是盈利贡献，约四成是股息贡献，估值抬升的贡献相对有限。可见美股市 场能够保持长期较好表现的关键，主要在于上市公司能够保持长时间持续的盈 利增长，以及相对稳定的股息收益。

按十年维度看，大部分时候美股收益主要由盈利增长贡献，股息红利的影响边 际减弱。1900 年以来，按 10 年维度划分的 13 个区间中，盈利增长在 9 个区间 均是美股收益的最主要来源。尤其是 2010 年代和 2020 年代，美股盈利分别录 得 10.6%和 8.5%的复合增长，而同期股息复合增长分别为 2.1%、1.6%，相较 20 世纪边际减弱。而估值在美股收益中发挥关键作用，要追溯到 20 世纪 80-90 年 代。

80 年代后期以来美股盈利能力显著提升，使得美股呈现盈利驱动的特征，且与 非美市场显著拉开身位，主要归结为两点：（1）宏观层面看，80 年代后期开始 企业利润占美国 GDP 比重提升，也即资本份额上升，使得其显著跑赢美国经 济：1987 年开始美国企业税后利润占 GDP 比重波动提升，反映资本相较于劳动 在美国经济中的比重提高，一方面全球化布局使得美国企业能够快速扩张，另 一方面美国国内利率总体处于持续下调态势，叠加有利的税收政策（特朗普税 改等），为企业盈利提供助力；（2）微观层面看，以科技为代表的高盈利行业占 美股比重持续提升，提高了美股整体盈利增速：1989 年以来科技类企业占美股比重波动提升，由 1989 年的 15.6%提高至 2025 年的 42.2%，而科技类企业受益 于全球扩张+技术进步，在盈利能力上位居美股前列。

从美股市场的波动看，50 年代以来美股波动性显著下降，“牛长熊短”特征明 显，首先源于美国经济的稳定性提升：（1）产业结构上，战后美国从工业经济 逐步向服务型经济转型，内需消费贡献持续提升，经济更抗冲击：战后美国产 业机构的一大特征是制造业占比持续下降，服务业占比大幅提升，截至 2024 年 服务业占美国 GDP 比重达 70.4%。以服务业和内需消费为主要构成的产业结构， 波动性相对较小；（2）宏观调控政策的作用持续加强：从财政政策看，二战后 财政政策主动性明显提升，在衰退时美国政府通常增加支出、减税；货币政策 方面，1950 年代开始摆脱财政部控制，货币政策的独立性加强，以实现市场最 大就业和稳定价格为目标。

其次，美股市场的相对稳定性，很大程度上归因于其已成为美国居民的核心资 产，“驱动宏观”属性强于“宏观驱动”属性，当美股市场经历大幅下跌后，美 联储等政府部门通常积极干预，托底市场。美股已成为美国居民最重要资产构 成，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。按美联储的官方数据，截至 24Q3，美国居民部门资产构成中美股居于首位（29.4%），其次为房地产 （25.4%），两者相加超 50%，远远领先储蓄（9.9%）、养老金（8.5%）等其他资 产。而美股的财富效应对于美国内需尤其是消费意义重大。观察居民净资产增 速，大致领先个人消费支出增速一个季度。参照 Chodorow-Reich et al.,(2021)的学术研究，美国股票市场财富的增加会显著提高当地就业和工资 水平，尤其是在非贸易行业，对边际消费倾向（MPC）的提升为 3.2 美分/年， 也即股票市场财富每增加 1 美元，家庭消费将增加约 3.2 美分。

在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市，Fed Put 效应在 90 年 代以来的美股市场上屡见不鲜。参考 Cieslak 等的研究，1982-1993 年股票市场 回报与美联储政策目标的变动之间的关系不显著，但 1994 年后议息会议前股票 市场下跌越大，美联储政策利率下调的幅度越大，也即美联储对股票市场尤其 是下跌情景下的股票市场更为敏感。股票市场下跌 10%，通常会导致美联储在接 下来的议息会议中下调政策利率约 32 个基点，在一年内下调政策利率约 127 个 基点。从历史经验看，2020 年疫情、2018 年贸易战、2008 年金融危机期间美股 大幅下跌，后面均伴随美联储开启降息操作。

美债：实际利率+通胀预期

短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩。对于 2 年期及以下的短端美债而 言，利率受美联储政策利率直接影响，一方面反映即期政策利率，另一方面反 映市场对美联储后续货币政策的预期。而 10 年及以上的长端美债，受美联储货 币政策影响的同时，更多反映市场对美国的经济和通胀预期。

对于长端美债利率而言，1900 年以来大致经历四轮周期：（1）第一轮上行周期 （1900-1920）：10 年期美债利率由 2.9%上行至 5.4%附近，一方面源于美国经济 快速发展，工业化和城镇化推进带动融资需求提升，而一战期间财政赤字大幅 扩张+通胀明显上行，进一步推高美债利率；（2）第一轮下行周期（1921- 1950）：10 年期美债利率从 1920 年底的 5.4%降至 1950 年底的 2.2%，20 年代的 下行是美国经济在一战后通胀压力逐步消退，美联储持续降息，30 年代开始经 济进入大萧条，在黄金本位削弱的加持下，美联储持续宽松以刺激经济，而 40 年代，为应对二战期间大规模的财政扩张，美联储实行 YCC 政策，将长期国债 利率限制在 2.5%以下；（3）第二轮上行周期（1951-1981）：10 年期美债利率从 1950 年的 2.2%提升至 1981 年的 14%附近。50-60 年代美国进入战后繁荣周期， 进入 70 年代后石油危机助推下进入大滞胀周期，为应对通胀，沃尔克在 1979 年开始激进加息，使得本轮美债利率经历 30 年的上行周期；（4）第二轮下行周 期（1981-2020）：80 年代沃尔克加息成功抑制通胀，而全球化发展进一步降低 美国通胀水平，老龄化的演进抑制有效需求，美联储从 80 年代开始整体进入降 息周期，到金融危机后甚至逼近零利率；（5）第三轮上行周期（2021-今）：疫 情后在超宽松货币和财政刺激下，美国经济 V 型复苏，但也导致通胀中枢明显 上行，叠加去全球化、供应链重构、能源转型成本上升，通胀中枢明显上升， 美联储从 2022 年到 2024 年快速加息以应对通胀。

根据 DKW 模型（D’Amico et al., 2018），长端美债名义利率=实际利率+通胀 预期=预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价：（1）预期实 际短期利率：债券投资者对未来实际短期利率的预期，从数据层面其长期走势 与自然利率（中性利率，r*）和潜在经济增速接近，反映均衡状态下资金的供 需情况。1980-2020 年实际短期利率下降 6.2%，而同期自然利率下降超 100BP； （2）预期通胀：投资者对未来通胀的预期，与密歇根大学等机构调查的通胀预 期较为接近。1980-2020 年通胀预期下滑 1.9%，主要反映美国通胀水平持续下 降，但 2021 年以来大幅反转；（3）实际期限溢价：债券投资者要求承担实际利 率风险的额外补偿，影响因素包括市场风险偏好、债券供求关系等。1980-2020 年，美债期限溢价中枢大幅下行。参考时任美联储副主席 Richard H. Clarida(2019)的研究，美联储在 2008 年底至 2014 年底通过三轮 QE，大量购买 长期国债和抵押贷款支持证券，将美债期限溢价保持在较低区间。与此同时， 美债在 2000-2019 年作为对冲股票风险提供的价值，同样对压低期限溢价发挥 作用；（4）通胀风险溢价：债券投资者要求承担通胀风险的额外补偿，其价值 取决于通胀与实体经济活动之间的协方差。1980-1920 年，随着美国通胀中枢的 大幅下降，通胀风险溢价也随之降低，但 2021 年开始伴随高通胀卷土重来，通 胀风险溢价同样水涨船高；（5）1980 年代至 2020 年，10 年期美债利率中枢大 幅下行，主要受预期短端实际利率、预期通胀、实际期限溢价和通胀风险溢价 下降的共同推动，2021 年以来美债四因素转头向上，带动美债利率明显提升： 1982 年底至 2020 年，10 年期美债利率下行 950BP，预期短端实际利率、预期通 胀、实际期限溢价、通胀风险溢价分别贡献 400BP、210BP、270BP、70BP。但从 2021 年开始，美债利率上行约 360BP，其中预期短端实际利率、预期通胀、实 际期限溢价、通胀风险溢价分别贡献 170BP、80BP、80BP 和 20BP。

2.美国资产长期收益展望

 美股：降低预期回报

参考我们之前的报告《美股长期收益：复盘与展望》，往后看，按 10 年维度判 断，美股长期收益大概率边际下滑。 按海外机构预期，未来 10 年美股年化收益率中位数或在 5.8%附近，明显低于 1900 年以来的年化收益率（9.8%）。对 15 家海外机构在 2024-2025 年间就美股 长期收益的预测结果进行汇总，最高值为纽约梅隆银行预测的 7.4%，最低为 GMO 预测的-6.3%，中位数约为 5.8%，低于过去 50 年的年化收益率（11.7%）和 过去 10 年的年化收益率（13.3%），总体偏谨慎。海外机构预期偏谨慎的原因之 一在于美股估值偏高，尤其在本轮美股明显下跌前。另一方面，美股集中度过 高，意味着市场不稳定性明显提升，在市场低迷阶段或导致更严重下跌。

AIAE 指标（全市场权益配置比例，Aggregate Investor Allocation to Equities），近年来被广泛运用于美股的长期收益预测上。2010 年后 AIAE 对美 股收益的解释力下降，但当下 AIAE 指标已处于历史最高值，意味着后续美股收 益率大概率下滑。AIAE=股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值）， 反映投资者在股票市场上的配置比例。AIAE 指标由匿名金融专家杰西·利弗莫 尔（Jesse Livermore）开发，2013 年发布于其个人博客。AIAE 的核心逻辑是 长期股票回报的主要驱动力不是估值，而是相对于债券和现金总供应量的股票 供应，背后反映市场的风险偏好概念，若当期 AIAE 指标较大，意味着投资者风 险偏好处于高位，股票资产占比较高，后续在均值回归的思路下，股票资产的收益率大概率下滑。利用 1951 年以来的 AIAE 和美股收益进行对比可以发现， 2010 年前 AIAE 的指示性较好，但 2010 年后随着全市场风险偏好持续提升（也 即 AIAE 指标持续扩大），美股收益仍然稳定在 10%以上，略有背离。但截至 25Q1，AIAE 指标提升至 51%，已经略超 2000.03 的前高水平，处于 1951 年以来 的高点附近。按照 AIAE 指标背后隐含的风险偏好均值回归思路，后续美股收益 率大概率边际下滑。

对美股企业盈利、市盈率估值变动、分红回报率分别进行估计，预计未来十年 美股复合收益率或在 5.1%~8.3%区间。预测美股长期收益较为复杂，但可参考 我们此前对股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈 利增速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）：（1）盈利年化增长预 计为 6.2%：企业盈利可用名义 GDP 增速和 EPS 增速的关系近似计算。1990 年以 来，美股盈利增速整体高于名义 GDP 增速。2010 年以来 EPS 增速与名义 GDP 增 速的差值的中位数为 2.3%。另一方面，对未来 GDP 的名义测算，可采纳美国国 会预算办公室（CBO）口径，根据其 2025 年 1 月的最新预测，2025-2034 年美国 名义 GDP 复合增速预期为 3.9%。我们按照 3.9%的名义增速作为锚，以 2010 年 以来 EPS 与 GDP 增速差的中位数 2.3%作为基准，得出 2025-2034 年美股 EPS 复 合增速为 6.1%；（2）估值年化增长预计为-3%~0%：影响“估值变化”因素较为 复杂，从宏观上来说主要包括利率水平、市场整体风险偏好、产业结构等。我 们假设，后续 10 年间美股估值回归历史中枢。从数据看，2000 年以来标普 500 滚动市盈率（PE_TTM）中位数为 18.5X，2010 年以来的中位数为 18.8X. 假定后 续美股估值回至 2010 年以来中枢水平，从 6 月中旬的 25.5X 回归 18.8X，年均 复合增长-3%。但另一方面，美联储整体处于降息周期+美股科技驱动的行情特 征或未结束，也可按估值不变进行估计，则后续估值年化增长在-3%和 0%之间； （3）股息年化增长预计为 2.0%：近二十年来美股股息增长相对稳定，2010 年以来美股股息年化增长中位数为 2.0%。假定后续美股股息增长仍相对稳定，按 2010 年以来的中位数 2.0%取值。

美债：中长期配置价值凸显

中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情 前水平，对其下行空间带来制约。参照历史经验，当期 4.3%-4.5%区间的美债 利率，隐含未来 10 年美债复合收益在 4.7%-4.9%附近，配置价值凸显：（1）美 国潜在经济增速下行，带动自然利率和实际短端利率下行：参考 CBO 测算， 2025-2035 年美国实际 GDP 潜在增速或从 2.3%降至 1.8%，人口老龄化的加剧、 劳动参与率增长的放缓，以及若技术突破不及预期导致的科技创新放缓，均会导致后续 10 年 GDP 潜在增速下滑，为自然利率和美债利率隐含的实际短端利率 下行创造空间；（2）关税战+逆全球化演绎下，通胀预期和通胀风险溢价显著高 于疫情前水平，对美债利率下行构成制约：2025 年以来特朗普关税战持续演 绎，尽管 4 月以来持续纠偏，但美国关税水平仍维持在 16%以上，创 1937 年以 来最高水平，使得美债隐含的通胀预期和通胀风险溢价明显提升。往后看，关 税对美国通胀的影响仍需观察，但逆全球化持续演绎下，通胀预期和通胀风险 溢价大概率持续高于疫情前水平；（3）美国经济政策的不确定性+财政赤字的扩 大化，对美债供求关系构成冲击，意味着实际期限溢价或在高位运行：截至 2024 年美国财政赤字率为-6.2%，按 CRFB 预期，若《大美丽法案》通过且其中 临时条款永久化，到 2034 年赤字率或达到 7.8%。美国债务规模持续增加，意味 着美债市场供给端压力持续存在，叠加特朗普新政下投资者对美国经济和美国 资产的信任度下降，后续实际期限溢价或在高位运行，对美债利率下行构成掣 肘；（4）按当期美债收益率与未来 10 年美债回报的历史规律看，当前 4.3%- 4.5%区间的美债利率，隐含未来 10 年美债复合收益在 4.7%-4.9%附近：从 125 年的历史经验看，当期美债利率对未来 10 年的美债复合回报具有较好的预测效 果，相关系数为 95%。当期 4.3%-4.5%区间的美债利率，隐含未来 10 年美债复 合收益在 4.7%-4.9%附近，中长期配置价值凸显。