中国资产重估现阶段与后续展望分析

中国资产重估的新阶段。

今年 8 月 A 股领涨全球市场，复盘来看，可以较清晰地看到去年 9 月以来市场的几个重要 底部依次得到确认，持续推动股市运行在向上通道。 政策底：9.24 政策组合拳，整体提振了对中国经济和资本市场的信心，后续一系列政策落 地，顺周期品种领涨，地产、白酒、券商等均有表现。 科创底：珠海航展+Deepseek +机器人上春晚+哪吒等，再度树立对中国科技创新能力的信 心，后续包括创新药、军工、算力等产业先后迎来各自的“Deepseek 时刻”。 情绪底：4 月 10 日美国对华累计关税提高至 150%以上，4 月 11 日中国宣布相应反制措施 将对美关税提高至 125%，市场对地缘贸易局势地恐慌情绪达到极端水平。 资金底：5 月 7 日央行宣布降准降息，资金面维持宽松。 价格底：7 月 1 日召开的中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”， 同日《求是》也发布相应文章，各行业先后掀起“反内卷”浪潮，光伏、新能源车、化工、 养殖等行业受到关注。

当前中国资产重估正在进入新阶段，中美“战略相持”+新旧动能转换见成效+物价偏弱叙 事好转+资本市场生态好转+资金面活跃等共同构建了对权益资产更为友好的宏观背景。 一是中美进入“战略相持”阶段的大背景，中国资产的贸易摩擦带来的不确定性折价显著 降低； 二是新旧动能转换见成效，DeepSeek、低空经济、机器人、集成电路等“技术+产业”突 破，盈利预期上修；股市对“旧经济”明显钝化甚至脱敏； 三是物价偏弱叙事好转，再通胀的宏观环境有利于支撑市场风险偏好； 四是资本市场生态好转，对股市的定位和重视程度提升； 五是海外全球资金再配置，国内引导长期资本入市，以及低利率居民存款向场内转化空间 大，股市机会成本持续降低。近期市场成交明显放大，从 M1 等指标来看，场外资金活跃 度可能更高。

展望后续，中国资产重估很可能进入了新阶段： 第一、估值角度，A 股已经不再绝对低估，但仍具有相对吸引力。跨资产而言，股票相对 债券的性价比依然具备一定优势，相对其他权益市场也仍算得上便宜。 ①我们分别计算了上证 50、沪深 300、中证 500、创业板指、万得全 A 这 5 个具有市场代 表性指数，最近 3 年、5 年、10 年的市盈率、市净率、市销率、市现率和股息率（TTM）。 结果发现，除了股息率外，各指数的估值普遍在近 3 年 90%分位数以上，近 5 年平均分位 数 65~90%，近 10 年平均分位数 50~75%左右。

②更进一步，由于债券利率近年大幅下行，因此股权风险溢价仍保持在较高水平。分别用 E/P 和股息率计算，沪深 300 相对国开债性价比分别在近十年 65%和 90%分位数左右，表 示股票相对债券估值占优。

③我们在报告《用估值提供的确定性穿越混沌阶段（20241203）》中指出，股权风险溢价 和普通估值指标（如 PE）均对股票未来长期收益有较好的预测能力。综合两类指标来看， 我们认为 A 股估值可能在历史中位数附近。

④全球范围看 A 股估值依然偏低，和新兴市场其他国家相比，也有进一步估值修复的空间。 从证券化率看，截至今年 8 月，我国股票总市值占 GDP（2024 年）比例仅为 100%左右， 远低于美国（超 200%）、日本（170%）等发达国家的水平。随着居民财富向股市转移，优 质企业陆续上市，我国证券化率或有较大的提升空间。新兴市场内部比较，MSCI 中国相对 其他新兴市场权益的估值（PE-TTM）或仍有 10%左右折价。

第二、7 月以来股市加速上行，此前市场悲观情绪得到一定修复，短期市场波动可能放大。 市场情绪虽不算极致但已经出现局部过热迹象，叠加部分资金止盈需求+关键时点临近，短 期股市波动可能放大，不排除短期震荡整固可能。TMT（电子、通信、计算机、传媒）成 交占比已经在 8 月 28 日升至 40%的“警戒水平”。参考历史规律，TMT 成交占比超过 40% 后往往容易出现阶段性调整。此外，融资余额等杠杆指标也已经升至相对高位，或表现市 场情绪存在一定过热风险。

第三、能够转为盈利驱动可能是决定行情发展的关键。市场上涨初期往往呈现“拔估值” 特征，但行情长度很大程度取决于后续能否有盈利配合。市场上涨初期的核心驱动往往是 流动性支持+预期底部回升，市场情绪与估值率先拔升，而企业盈利往往仍在左侧磨底。不 过如果没有企业盈利的配合，行情的持续性可能受限。那么如何预判后续企业盈利能否跟 上？我们认为可以关注以下几个角度。

①上市公司营收的角度，重要性排序上名义增速>实际增速，关注反内卷对价格信号的推升 效果。近期经济边际动能出现反复，不过在财政和货币等政策支持下，实际增长大幅回落 风险较低。同时“反内卷”利于价格信号完成筑底，或有助于名义增速相较实际增速进一 步改善。

②企业利润率的角度，关注 PPI 推动毛利率改善，以及信贷增速放缓带来财务费用的下降。 A 股上市公司工业类占比较高，因而 A 股净利润率和 PPI 有较强的正相关性。此外，2024 年以来工业企业中长期贷款增速大幅放缓，或有助于减轻企业财务费用压力，一定程度上 也有利于企业利润率的提高。

③从股市结构的角度来看，关键行业景气度和企业盈利推动明显，或明显优于宏观数据。 比如美国名义 2023~2024 年名义和实际增速均下行，但盈利增速却反而走高，其中科技巨 头贡献较大。近年来科技创新行业在 A 股占比显著提升，或有助于股市盈利实现相对宏观 数据的“超额”。具体来看，EPMI 和 A 股的滚动相关性（36 个月）在 2023~2024 年超过 建筑业 PMI 和房价，表现市场更多受到科技创新行业影响，对地产、基建等传统基本面数 据逐渐“钝化”。

④盈利驱动在行业层面已有所体现，如果后续盈利逻辑继续强化，可能带来更多大小盘等 风格上的强弱切换。梳理发现，今年以来涨幅领先的行业，往往伴随着较大幅度的盈利预 期上修，比如电子、传媒、有色、汽车和通信等。盈利驱动逻辑下，股市可能会出现更多 风格切换，2021 年以来大盘跑输小盘，绩优股跑输绩弱股的格局可能出现变化，关注大盘 成长、绩优股相对收益空间。

第四、本轮居民资产入市的进程可能还在较早期的阶段，未来空间仍大。参考报告《判断 资金入市的三个角度（20250828）》，2022 年以来居民存款持续以高于趋势的速度增长，居 民存款与股票总市值在 2024 年 8 月一度升至 2.24 的历史高位。近一年以来该指标虽有所 下行，不过截至 2025 年 7 月仍达到 1.87 左右，或表明居民存款资本化的程度还有提升空 间。当然能否意味着存款资金真正进入股市还需要风险偏好、赚钱效应、盈利改善等配合。

本轮行情中，私募、量化、“固收+”、保险、两融等入市明显，主动权益基金等还需要时间。 上半年股市回报稳健，波动较低，相比债券 sharpe 系数更高，也更适合保险持有。以人身 险为例，今年以来人身险公司持有的债券同比增速已经从去年底的 30%降至 26.6%。而股 票同比增速大幅攀升，上半年同比增长达 49%。今年前 7 个月，股票型基金份额累计增长 717 亿份，增速不算快。混合型基金和债券型基金则分别缩减 1142 亿份和 130 亿份。但固 收+产品增长明显，上半年固收+产品份额累计增长 1900 亿。

第五、弱美元环境下，全球资金或更多流向新兴市场，人民币潜在升值空间或吸引更多资 金，中国权益资产有望受到更多青睐。 ①人民币汇率近期表现强势，除了受弱美元的大环境影响，中间价调整+跨境资金流动性等 可能是更重要的原因。美联储降息预期强化+美元独立性受冲击，美元 8 月重回偏弱走势， 不过人民币汇率仍走出独立行情，人民银行对中间价的调控模式从被动应对（贬值压力时 调升中间价）转向主动出击（无贬值压力时调升）。从银行结售汇来看，资金回流的趋势已 经初步确立：银行经常项目代客结汇率（滚动 12 个月）在 7 月已经升至 55.1%，资本项目 结汇/售汇升至 0.77，分别创 2024 年 5 月和 2023 年 8 月以来新高。

②中国资产强势表现吸引更多外资参与，或有望形成“汇率走高→资金流入→资产升值”。 根据 EPFR 数据，主动型外资在 2024 年 10 月中旬以来连续 40 多周净流出中国权益资产 后终于在 8 月 27 日当周转为净流入，而被动型外资在 2025 年全年流入，并且从 7 月开始 出现加速迹象。不过外资配置 A 股比例比例仍偏低，全球主动基金配置中国权益资产权重 约为 2.78%，仍处于 2010 年以来低位附近。

③更长期的视角，人民币适度升值或有利于国内和全球经济“再平衡”。2021 年以来，由 于国内物价涨幅明显低于海外，人民币实际购买力增强。体现在汇率端，人民币名义汇率 在 2023 年以来基本维持稳定，但实际汇率跌幅明显，后续升值空间较大。人民币适度升值， 或有利于吸引更多长线资金回流或流入+强化人民币相对购买力，整体有助于促进国内需求， 而对出口和就业等冲击也相对可控。

④市场的角度，如果人民币持续升值，港股受益可能较大，A 股中消费和行业龙头更受关 注，风格上大盘>小盘；行业层面关注核心科技成长（机器人、创新药、半导体、AI、电新）、 高息蓝筹（大金融和消费）以及原材料等方向。

第六、资产重估进程中可能面临的风险因素有哪些？参考历史经验，比如 2015 年查配资等 引发釜底抽薪效应，2019 年贸易摩擦再现波折、重提“去杠杆”导致市场偃旗息鼓。本轮 重估进程仍有一些中期变数需要留意：第一，内部关注物价上行、企业盈利改善等预期能 否进一步兑现；第二，外部关注地缘和流动性环境等变化，比如关税等扰动、美联储降息 节奏等；第三，关注 IPO 节奏、限售股解禁、标志性融资需求等信号；第四，关注放量滞 涨、龙头板块进入歇脚期等技术指标。