地产、信贷需求及财政支持政策路径分析

对地产需求、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调可能仍是“托而不举”。

从目前高频 指标观测，不排除 5 月信贷周期进一步走弱，内外需增长动能均有所减速。内需方面，地 产需求有所走弱、消费回升动能不足，1-4月社零同比回升8.5%，但两年复合增速仅为4.1%， 低于 17-19 年的平均增速。而外需层面，我们预计欧美金融体系风险尚未“靴子落地”，往前 看衰退风险或将逐季增加。由此，5-6 月的各项增长指标可能继续下行，尤其考虑到基数升 高，同比增长可能较 4 月进一步明显回落。从此前的规律判断，随着内需进一步走弱、尤 其是地产及地产相关需求回落、以及地产相关金融风险仍存在，叠加外需增长可能在 6 月 高基数压力下转负，7 月可能迎来今年的“稳增长窗口期”。回顾去年的“稳增长窗口期”，随 着表观同比增长的回升，今年的阶段性稳增长力度可能不及去年（参见《千呼万唤的稳增 长政策关键窗口期》，2022/5/24），但总体方向和“着力点”可能可以借鉴去年。财政方面， 财政支出力度可能边际加速，不排除地方债发行加速、政策性银行扩表等“准财政”扩张加力， 助推基建和地产区域性“去库存”。货币方面，目前市场定价的利率水平已经持续低于政策利 率水平，不排除央行在信贷周期紧缩压力下“顺势而为”，或微幅（约每季度 10 个基点）调 降政策利率，释放稳增长信号，且小幅（25 个基点一次的）降准工具也可能再次被使用。 同时，央行可能通过结构性货币工具（如再贷款等）加大基础货币投放，主要支持方向可 能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。

具体看，货币方面，今年下半年到明年上半年央行可能“顺势而为”微幅（或为约每季度 10 个基点）下调政策利率，同时今年 3 季度可能会再次小幅（25 个基点一次）降准。近期市 场利率已持续低于政策利率水平，如 5 月以来 DR007 在 1.7%-1.95%之间震荡、持续低于 2%的 7 天逆回购政策利率，而 3 月中下旬以来，1 年期 AAA 同业存单利率持续 低于 2.75%的 1 年期 MLF 利率。随着 7 月政策或进入“稳增长”窗口期，央行可 能会“顺势而为”调降政策利率。在降息节奏上，央行可能会像今年 1 季度《货币政策执行报 告》所强调的、采取“缩减原则”，或在接下来 3 个季度每季度下调约 10 个基点。此外，央 行可能会在今年 3 季度小幅降准 25 个基点，以降低商业银行的融资成本。然而，考虑到当 前实体经济的融资成本已处于 2008 年以来历史低位，进一步降准降息对经济的提振作用可 能相对有限、信号意义可能大于实质。

结构性政策工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，主要支持方向可能仍是地产去库存、 保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。截至今年 1 季度末，央行结构性政策工具 余额达 6.82 万亿元，较去年 4 季度 6.45 万亿元继续上行。考虑到央行强调结构 性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计今年结构性政策工具投放基础货币 的力度可能略弱于 22 年。在主要发力方向上，稳地产可能仍是结构性货币政策的重点。虽 然保交楼贷款支持计划实施期已于今年 3 月结束，但央行在今年 1 月新设立 800 亿元额度 的房企纾困专项再贷款以及 1000 亿元额度的租赁住房贷款支持计划，分别支持金融资管公 司并购存量地产项目、以及住房租赁市场和保障性住房需求发展。同时，PSL 也有重启的 可能。此外，支持战略新兴产业来提升经济发展安全，以及推动绿色金融发展来实现中长 期双碳目标或将继续是结构性货币政策工具的重点发力领域。

财政政策层面，预计全年财政预算调整和扩张空间有限，我们下调今年财政支出的实际实 现赤字的预期，转移支付和政策性银行贷款对基建和地方政府部分支出的支持有望阶段性 加码。虽然表观财政预算赤字率较去年上行，但实际实现的财政赤字率可能从 22 年的 9% 回落至 8%左右。今年 1-4 月财政收支缺口下降，边际呈现退坡，而财政存款有所上行，财 政政策呈现较快“正常化”，逆周期调节力度边际回落。考虑到一方面今年地方政府隐性债务 化解进入关键期，短期内或将承压，同时土地收入进一步回落，对财政扩张或带来一定掣 肘，财政政策“正常化”的过程比我们此前预期的更早（参见《上调 2023 年增长预测至 6.2%》， 2023/01/29）。

2023 年 1-4 月中央+地方合并赤字（广义口径）为 1.66 万亿元，同比少增 3,989 亿元， 显示年初至今财政扩张仍偏紧，地方政府债务上行及卖地收入回落或继续制约财政刺 激力度。财政收入虽然增长、但主要受去年同期增值税大规模留抵退税导致的低基数 效应，而 2023 年，大部分针对特殊行业（如汽车等）的减税降费政策已退出，针对制 造业及困难行业的大部分缓税政策同样结束。留抵退税政策虽将在 2023 年延续，但完 成规模或将较去年大幅收窄。

同时，地方政府仍面临一定的债务偿还压力、或需借用今年部分收入用以平滑往年支 出；同时，土地收入继续回落可能持续拖累政府性基金收入、带来的风险敞口或在今 年进一步暴露，对财政扩张带来较大掣肘。4 月以来，居民购房需求再度下行、开发 商现金流情况仍待改善，房企拿地需求再度回落，而 4 月财政扩张力度再度下行，呼 应 4 月财政存款明显同比多增。

 根据两会期间公布的 2023 年财政预算草案，预算赤字率上调至 3.0%左右，新增地方 专项债 3.8 万亿元，中央和地方合计预算财政赤字率从 2022 年的 5.8%上行至 2023 年的 6.1%。广义的政府净融资来源则主要涵盖一般公共预算赤字（国债、普通地方债）、 政府性基金赤字（地方专项债），以及调入资金及使用结转结余。

地产政策方面，总体或仍将延续“托而不举”的基调。4 月政治局会议延续了两会对于地产 政策“房住不炒”的表述，但继续强调“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”（参见《“乘 势而上”稳内需》，2023/4/28）。地产周期回升基础仍待进一步夯实，政策仍以支持为主，但 我们预计 2023 年下半年地产相关政策可能延续“托而不举”，控制房价波动处在较为平稳区 间，我们认为地产相关增量政策仍有空间：

1. 支持首套房及改善型住房需求的政策有望进一步放松。2023 年开年以来，全国多地继 续放宽首套及二套房限购限贷政策，地产需求端政策继续发力：杭州、南京等二 线城市均不同程度地缩小居民限购范围，而合肥、宁波等地则通过调整公积金贷款额度等 方式促进居民购房需求释放。我们认为，部分城市需求端限购限贷政策可能在 2023 年下半 年到 2024 年继续有所调整以促进居民改善性需求继续释放，不排除一线城市跟进的可能性。

2. 在“一城一策”基础上，2023 年地方政府及国企可能助力地产市场以加速去库存进程， 尤其是在高库存城市。一方面，2023 年开年以来，各线城市商品房库存去化周期仍大幅高 于 2021 年的平均水平，其中以地产销售回升偏慢的二三线城市尤甚，开发商项目资金回流 较慢；另一方面，4 月政治局会议仍多次强调加快保障性住房及廉租房建设，地 方政府存在保障性住房供给的硬性需求。因此，我们预计 2023 年下半年及 2024 年，作为 稳地产及保障房建设政策的一部分，中央若鼓励地方政府向开发商购置部分空置楼盘以改 造为保障性住房不失为较好的举措，具体的操作方式可能包括：1）政府回购待售库存较高 的房源作为保障性住房，如 2022 年 3 季度以来，苏州、济南、福州市政府计划定向回购部 分新房项目作为租赁及人才房储备房源；2）鼓励国企收购困难房地产企业的存量项目，如 022 年 9 月湖州、邯郸等地出台专项政策，鼓励国企收购存量商品房作为安置住房。在“一 城一策”的政策导引下，地方政府及国企可选择将存量商品房转为廉租房及人才房以收取 租金现金流，亦可推出可在后期“租转购”的长期廉租房以解决低收入人群的远期住房需 求。